3月13日，萬華化學(xué)（SH：600309）2017年年度財報如期發(fā)布。一組組靚麗的數(shù)據(jù)之下，再次讓投資者見識了這艘中國化工航母的競爭力。
就這份備受市場矚目的年報，筆者在第一時間進(jìn)行了解讀——希望通過幾個主要維度的梳理，客觀還原與展望萬華過去一年的得失以及2018新一年的看點(diǎn)。
未及與不足之處，歡迎朋友們在文后評論區(qū)指正。
山東首家百億盈利上市公司
據(jù)萬華化學(xué)2017年年報：
營業(yè)收入531億元，同比增長76%；
歸上市公司凈利潤111億元，同比增長203%；
凈利潤率20.96%，同比增長8.74個百分點(diǎn)；
公司總資產(chǎn)達(dá)658億，基本每股收益4.09元，同比增加188%；
加權(quán)凈資產(chǎn)收益率達(dá)到恐怖的50.66%（上年度為28.11%）。
這樣的萬華化學(xué)，在2017年，猶如一臺印鈔機(jī)，每天產(chǎn)生3041萬元純利潤。
再來看看人均營利數(shù)據(jù)：
公司在職員工9165人，人均創(chuàng)產(chǎn)值579萬元，人均創(chuàng)歸上市公司凈利潤121萬元。
這樣的人均盈利，在A股可以穩(wěn)穩(wěn)排在前五名；而在萬華所屬的實(shí)業(yè)企業(yè)群組里，則可以排在前1-2名。
（2016年人均凈利潤的前三名是光線傳媒，華錄百納、三聚環(huán)保，人均凈利潤分別為272.4萬、114.53萬元、112.90萬元。這里面既有傳媒公司行業(yè)特殊性，也有吹牛公司……你懂的）。
2010年，兗州煤業(yè)曾經(jīng)創(chuàng)下90.09億的盈利高點(diǎn)；7年后，萬華化學(xué)打破紀(jì)錄，將山東板塊上市公司最高盈利水平提升到百億以上。
研發(fā)費(fèi)用創(chuàng)歷史新高
萬華化學(xué)擁有6個研發(fā)基地，1247名研發(fā)人員，2017年申請發(fā)明專利297件，獲得授權(quán)59件，公司擁有博士97人，碩士1066人。
2017年上半年，公司研發(fā)投入4.75億；隨著景氣周期的延展和盈利的持續(xù)增加，下半年研發(fā)費(fèi)用大幅增加到7.63億。
以全年計，萬華研發(fā)投入12.38億元，同比增長70.67%，占營業(yè)收入的2.33%，占純利潤的11.15%。
這樣的研發(fā)支出，不僅冠絕A股化工企業(yè)；就是和醫(yī)藥上市公司比較，亦不遑多讓，而排在前列。
以A股化工企業(yè)滄州大化為例：2014年滄州大化研發(fā)投入169萬元，2015年研發(fā)投入53.6萬元，2016年研發(fā)投入73.4萬元（研發(fā)投入占營業(yè)收入0.02%，研發(fā)人員21人），2017年半年報顯示研發(fā)投入239萬。
沒有比較就沒有傷害，萬華化學(xué)的重視研發(fā)和行業(yè)地位是相得益彰的。
當(dāng)作為一家志在全球市場的中國化工巨頭，我們還需保持相對清醒——與國際巨頭相比，萬華化學(xué)研發(fā)開支仍有差距：
2016年，拜耳、巴斯夫、杜邦、陶氏研發(fā)費(fèi)用分別為44.4、19.14、17.43、14.68億歐元。
但值得一提的是，萬華研發(fā)投入產(chǎn)出比特別高，通過研發(fā)徹底掌握MDI技術(shù)，品質(zhì)和國際巨頭一致，MDI生產(chǎn)技術(shù)最先進(jìn)成本最低。
而在MDI之后，其“科技樹”上還結(jié)出了這些果實(shí)：
PO/AE一體化相關(guān)技術(shù)，HDI、ADI、IPDI、TDI、PC、SAP、水性涂料、PMMA、MMA、檸檬醛等相關(guān)核心技術(shù)，以及正在開建的百萬噸乙烯相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)。
現(xiàn)金奶牛MDI貢獻(xiàn)75%以上的利潤
2016年，萬華寧波120萬噸MDI裝置產(chǎn)能利用率73.92%，煙臺60萬噸MDI裝置產(chǎn)能利用率58.11%，合計產(chǎn)出123.57萬噸，MDI整體產(chǎn)能利用率只有68.65%。
到了2017年，寧波120萬噸MDI裝置產(chǎn)能利用率87.58%，產(chǎn)出105.1萬噸；煙臺60萬噸MDI裝置產(chǎn)能利用率83.58%，產(chǎn)出50.15萬噸，合計2017年MDI產(chǎn)出155.25萬噸，整體產(chǎn)能利用率達(dá)到86.25%。
兩相對比，2017年產(chǎn)能利用率提高17.6個百分點(diǎn)，多產(chǎn)銷MDI 31.6萬噸。第一次，萬華化學(xué)站穩(wěn)全球MDI產(chǎn)銷第一的寶座（之前全球產(chǎn)能第一更多是號稱，產(chǎn)能利用率有限，實(shí)際產(chǎn)出少）。
值得一提的是，煙臺PO/AE一體化裝置179萬噸產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率更是從2016年的75.18%提高到2017年的98%，可以視為全年都是滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。
同時，萬華化學(xué)基本上保持15萬噸左右合理庫存，按照訂單生產(chǎn)，當(dāng)年產(chǎn)量和銷量基本上一致。
更為可喜的是，產(chǎn)能大幅上揚(yáng)之下，毛利率不降反升：
2015年聚氨酯系列（指純MDI+聚合MDI+聚醚多元醇，下同）毛利潤32.99%；2016年毛利潤40.62%；
2017年毛利潤達(dá)到逆天的55.41%。
2016年聚氨酯系列銷售均價只有11408元，噸毛利潤4634元；
2017年聚氨酯系列銷售均價 16394元，噸毛利潤達(dá)到9084元。
MDI業(yè)務(wù)作為萬華化學(xué)的現(xiàn)金奶牛，貢獻(xiàn)了上市公司75%以上的利潤。
（注：按毛利計算，聚氨酯系列貢獻(xiàn)毛利潤165億、石化系列貢獻(xiàn)毛利潤19億、精細(xì)化學(xué)及新材料系列貢獻(xiàn)毛利潤13.2億，其他貢獻(xiàn)毛利潤12.92億。）
總結(jié)來說，2017年，萬華MDI銷量增加了30萬噸以上，每噸毛利潤接近翻倍。
這里不多提一句的是，幾乎所有的萬華投資者，都在過去一年中股價的起落中總關(guān)注這樣一樣問題：公司MDI銷售（均）價多少？
這個問題，根據(jù)年報給出的數(shù)據(jù)，已可以推算出相應(yīng)答案：
年報顯示，2017財年，萬華化學(xué)聚氨酯系列銷售額298.34億元，銷量182萬噸。根據(jù)年報公布煙臺及寧波產(chǎn)能利用率，可以計算出，MDI產(chǎn)銷155萬噸左右，聚醚銷售在26.7萬噸左右，聚醚售價按照9000元/噸（不含17%增值稅）。
以此，可以推算出，萬華化學(xué)MDI銷售均價在17667元左右（不含17%增值稅），市場價加上17%增值稅為20671元左右，出口MDI占三分之一，價格要比內(nèi)銷少很多，2017年內(nèi)銷MDI含稅價在2.3萬左右。（該數(shù)據(jù)系毛估數(shù)據(jù)。）
MDI價格創(chuàng)出歷史高位的原因
2017年全球MDI處于景氣周期，同時疊加MDI裝置較為頻繁的不可抗力，導(dǎo)致MDI價格創(chuàng)出歷史新高。
根據(jù)歷史規(guī)律，MDI裝置的正常產(chǎn)能利用率能有85-90%就已算很高了，而全球整體產(chǎn)能平均利用率則在80%左右。
造成這種現(xiàn)象的原因，主要?dú)w結(jié)為以下兩個原因：每年需要30-45天的檢修；全球20、30年以上的老舊MDI裝置占很大比例，故而各種不可抗力頻出。
具體到2017年來說，景氣周期的形成，得益于過剩產(chǎn)能經(jīng)過了2015、2016年市場需求推升，產(chǎn)能利用率逐步提升，同期全球新建MDI裝置有限，整個市場供應(yīng)呈現(xiàn)緊平衡。
與此同時， 各種因素導(dǎo)致的不可抗力，讓全年MDI供應(yīng)一直處于緊張狀態(tài)。特別是8月底美國颶風(fēng)影響，陶氏、科思創(chuàng)美國裝置同步不可抗力，導(dǎo)致全球供應(yīng)進(jìn)一步緊缺。受此影響， 2017年9月中國市場聚合MDI一度達(dá)到4.5萬元/噸的歷史天價。
MDI價格暴漲的隱患不容忽視
事物總有兩面性，MDI價格暴漲，既催生了利潤的爆表，但也為行業(yè)今后價格戰(zhàn)留下隱患。
事實(shí)上，MDI價格的暴漲，嚴(yán)重影響了下游產(chǎn)業(yè)鏈的應(yīng)用。2017年秋季國內(nèi)好多建筑外墻施工和管道施工，便因此一度停工。
同時，價格暴漲之下，歐美一些準(zhǔn)備關(guān)停的裝置居然宣布要技改，變關(guān)停為產(chǎn)能翻倍，各大MDI巨頭都有擴(kuò)產(chǎn)的打算。
MDI價格持續(xù)高位對于下游產(chǎn)業(yè)鏈傷害巨大，長期看阻礙了MDI在更多更廣領(lǐng)域的應(yīng)用，并且催生各廠家盲目擴(kuò)充產(chǎn)能，一旦這些新增產(chǎn)能投產(chǎn)，整個市場又是嚴(yán)重過剩，價格戰(zhàn)不可避免。
對于這樣的潛在后遺癥可能，投資者需要保持密切關(guān)注。
而之于萬華化學(xué)來說，其作為MDI行業(yè)市場占有率最高的企業(yè)，亦有義務(wù)將MDI價格維持在一個合理范圍，發(fā)揮萬華化學(xué)的成本優(yōu)勢，保持穩(wěn)定盈利和市場占有率。
對于這一點(diǎn)，萬華化學(xué)化學(xué)內(nèi)部還是較為清醒的。去年，公司董事長曾說過，MDI價格在2萬左右是合理的。因為正常情況下，MDI價格在2萬左右波動比較合適，讓整個產(chǎn)業(yè)鏈都能接受。
從這樣的話語中，萬華投資者或可稍感樂觀，畢竟萬華化學(xué)產(chǎn)能利用率還有很大潛力可以挖掘，產(chǎn)能利用率上去了，銷量上去了，配套上去同時成本降低，利潤的可持續(xù)性還是值得期待的。
2018業(yè)績應(yīng)有怎樣預(yù)期？
從萬華化學(xué)的業(yè)務(wù)構(gòu)成、營收及利潤貢獻(xiàn)不難判斷，公司2018年業(yè)績，仍將主要取決于MDI的銷量及價格走勢。作為次要因素，市場中其他企業(yè)的新增產(chǎn)能與不可抗力因素，也會對2018業(yè)績有一定幅度影響。
一、增量空間
對于這一業(yè)務(wù)板塊的增量空間，站在目前這個節(jié)點(diǎn)的判斷，前景較為中性。具體來說：
【1】珠海項目
2017年下半年，公司投產(chǎn)了珠海10萬噸水性表面材料樹脂、4萬噸改性MDI項目。
通常來說，在新技術(shù)，新產(chǎn)品投產(chǎn)初期，產(chǎn)能利用率第一年在50-60%左右，產(chǎn)品市場接受需要時間，一般要低價銷售一段時間才能打開市場。
年報顯示，該板塊虧損3832萬。筆者根據(jù)既往經(jīng)驗判斷，這一項目在2018年度有望提高產(chǎn)能利用率并扭虧為盈。
【2】新投產(chǎn)PC項目
2018年2月，萬華化學(xué)公告7萬噸PC項目投產(chǎn)，預(yù)計全年在50-60%負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。同樣是新產(chǎn)品投產(chǎn)，市場接受需要時間，預(yù)計全年貢獻(xiàn)利潤有限。
另外，后續(xù)二期13萬噸PC產(chǎn)能預(yù)計2019年2月建成。
【3】其他重點(diǎn)項目
公司30萬噸TDI項目、8萬噸PMMA項目和5萬噸MMA項目，建成要在2018年10月。而正常運(yùn)行并貢獻(xiàn)營收、利潤，則要到2019年。
這些因素導(dǎo)致公司2018年新產(chǎn)品、新產(chǎn)能貢獻(xiàn)利潤有限。
【4】既有產(chǎn)能
2017年底，公司寧波兩套裝置檢修提高了大修質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)，爭取實(shí)現(xiàn)兩年穩(wěn)定運(yùn)行的目標(biāo)；同在2017年底，寧波完善配套18萬噸苯胺裝置建成（對應(yīng)24萬噸MDI的原料）。
看來，萬華化學(xué)挖掘潛力早日達(dá)到180萬噸產(chǎn)能的目標(biāo)，短期還是要看寧波方面的了。
MDI是以銷量定產(chǎn)量的，產(chǎn)量只是理論上，關(guān)鍵還是要看市場需求。
二、價格因素
謹(jǐn)從2018年開年來看，純MDI掛牌價格仍在高位運(yùn)行；聚合MDI價格則一路走低，接近2萬元每噸。
這其實(shí)是個好現(xiàn)象——給外墻施工、管道施工，還有后續(xù)的環(huán)保材料稻草板材、麥秸板材那樣的MDI應(yīng)用場景一個可以接受的價格。
私以為，讓MDI在最廣泛領(lǐng)域取得應(yīng)用是一種避免涸澤而漁的行為，畢竟”企業(yè)獲利、行業(yè)有利“才是真的好。
而從實(shí)際成交價來看， 2018年開年兩個多月，MDI出口價格呈現(xiàn)出同比上升勢頭，國內(nèi)實(shí)際成交價格則穩(wěn)中有升。
這一點(diǎn)，以下實(shí)例可以佐證：
2017年10月，巴斯夫中國分公司與德國下游汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司簽訂的2018年聚合MDI供應(yīng)合同價格，含稅在2.9萬左右。
而在近期，巴斯夫等歐美巨頭已經(jīng)在逐步提高M(jìn)DI售價。相應(yīng)地，2018年萬華化學(xué)出口MDI價格，同比2017年有300-500美元的提升。
另據(jù)擬IPO的行業(yè)下游企業(yè)美瑞新材披露的信息：2017年12月28日，公司與萬華化學(xué)簽署的純MDI采購合同，萬華化學(xué)純MDI銷售價格為2.88萬元/噸。
此外值得一提的是，2018年以來，萬華化學(xué)MDI之外化工產(chǎn)品價格都有較大幅度提升：
2月28日起，萬華國內(nèi)市場所有TPU 產(chǎn)品銷售價格在原有基礎(chǔ)上上調(diào)人民幣2000-3000元/噸。全球出口業(yè)務(wù)所有TPU 產(chǎn)品銷售價格，在原有基礎(chǔ)上上調(diào)200-500美元/噸。
【3】外部新增產(chǎn)能
當(dāng)然，不容忽視的是，萬華正在面對兩大對手的新增產(chǎn)能的挑戰(zhàn)——沙特阿美與上海科思創(chuàng)新。
前者2017年秋季投產(chǎn)的項目，同期已有部分產(chǎn)品在國內(nèi)低價打開市場；后者2018年上半年投產(chǎn)的24萬噸MDI產(chǎn)能，是近年來主要增加供應(yīng)量，預(yù)計這些新項目投產(chǎn)能1-2年內(nèi)能被市場增加的需求消化吸收。
【4】不可抗力
不可抗力在化工行業(yè)可算是一種常態(tài)，過去一年的種種已經(jīng)充分說明這個問題。在2018年，不可抗力因素未必不會延續(xù)。
在今年1月，便已有兩項不可抗力大事件發(fā)生：
1月24日，巴斯夫已經(jīng)對美國地區(qū)MDI供貨宣布不可抗力。公司將此次不可抗力聲明的主要原因歸咎于美國墨西哥灣沿岸寒冷天氣帶來的開工中斷。巴斯夫在路易斯安那州蓋斯馬運(yùn)營一個產(chǎn)能為290,000噸/年的MDI工廠。
1月25日，陶氏也對其位于德州弗里波特產(chǎn)能為340,000噸/年的MDI工廠供貨宣布不可抗力。(2月23日解除)
以上，以筆者對行業(yè)的觀察與理解，傾向認(rèn)為，2018年MDI價格整體上有望延續(xù)景氣周期，維持較高價格，萬華的盈利有望在2017年基礎(chǔ)上保持持平或者穩(wěn)中有升。