由上海期貨交易所與中國(guó)金融期貨交易所合作主辦“第十四屆上海衍生品市場(chǎng)論壇“日前在上海舉行。中國(guó)金融期貨交易所董事長(zhǎng)張慎峰、清華大學(xué)國(guó)家金融研究所院副院長(zhǎng)朱寧、上海博道投資管理有限公司董事長(zhǎng)莫泰山等嘉賓就股指類衍生品的功能和發(fā)展進(jìn)行了討論。
2015年股市異常波動(dòng)期間，股指期貨一度被市場(chǎng)誤解，承受了巨大壓力，中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展也因此走過一段曲折歷程。如今，各方開始重新理性認(rèn)識(shí)股指期貨，繼2月啟動(dòng)首次松綁后，進(jìn)一步加大松綁力度需求迫切。
股指期貨的積極作用
“七年來，股指期貨為股票市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展發(fā)揮了積極作用。”張慎峰表示。首先，金融期貨是金融資產(chǎn)的“保險(xiǎn)”。對(duì)比2007-2008年、2015-2016年我國(guó)兩次股市大漲大跌，前一次股市大漲2年多時(shí)間，漲幅為513.6%，之后速跌72.82%；本次股市漲幅180%，跌幅49.05%，兩者相比，股市由上次大漲大跌的單通道、斷崖式、周期長(zhǎng)、波幅大的態(tài)勢(shì)，轉(zhuǎn)變?yōu)楸敬螡q跌的雙通道、多臺(tái)階、周期短、波幅小的態(tài)勢(shì)。
此外，股指期貨的推出有效降低了股市年化波動(dòng)率、日均波幅和日均漲跌幅。對(duì)比股指期貨推出前后7年時(shí)間，滬深300指數(shù)年化波動(dòng)率降幅為19.23%；平均日內(nèi)波幅降幅為27.55%；日均漲跌超過5%的天數(shù)下降了40.48%。與此同時(shí)，滬深300年換手率也比股指期貨上市前下降了70.49%，投機(jī)氛圍明顯降低。
朱寧從三方面分析了股指期貨的積極作用：第一，金融衍生品不但有助于整個(gè)市場(chǎng)上價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，既反映出對(duì)準(zhǔn)確價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，又反映出對(duì)準(zhǔn)確價(jià)格發(fā)現(xiàn)的速度和市場(chǎng)反映的效率，進(jìn)一步完善了原來由現(xiàn)貨市場(chǎng)充當(dāng)?shù)馁Y本市場(chǎng)重要的發(fā)現(xiàn)價(jià)格和配置資源的作用。
第二，有了金融衍生品之后交易手段大大豐富，為各類投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，提升自己收益對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的比例。從這個(gè)角度來講，金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)極大豐富了套保者、投機(jī)者在內(nèi)整個(gè)市場(chǎng)的參與。
第三，金融衍生品對(duì)于流動(dòng)性的提升，對(duì)于整個(gè)價(jià)格的穩(wěn)定性的改善，其實(shí)都是做出了重要的貢獻(xiàn)。隨著金融衍生品特別是中國(guó)的股指期貨的推出，我們可以看到在股指期貨推出和推后之前的同期里面，整個(gè)無論是市場(chǎng)的波動(dòng)性，市場(chǎng)中大幅下跌的天數(shù)和比例，其實(shí)在推出股指期貨之后，都出現(xiàn)了在現(xiàn)貨市場(chǎng)上明顯波動(dòng)性的下降和極端負(fù)面事件發(fā)生頻率的降低。
限制股指期貨反而會(huì)鋪墊長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)
2015年股市異常波動(dòng)后，股指期貨市場(chǎng)采取了嚴(yán)格限制，市場(chǎng)功能發(fā)揮受到很大影響。在專家看來，這種限制在長(zhǎng)期來看并不可取。
“所謂金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上其實(shí)反映是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和企業(yè)盈利水平的波動(dòng)。所以從這個(gè)意義上來講，我在很多場(chǎng)合呼吁我們不要市場(chǎng)一漲就認(rèn)為這個(gè)是證監(jiān)會(huì)的功勞，不要認(rèn)為市場(chǎng)一跌是證監(jiān)會(huì)的責(zé)任；不要以為市場(chǎng)一漲就認(rèn)為是交易所做出的貢獻(xiàn)，市場(chǎng)一跌也不要以為是交易所的紕漏。限制做空機(jī)制，限制股指期貨，看起來在短期的風(fēng)險(xiǎn)，反而是在長(zhǎng)期鋪墊更大的風(fēng)險(xiǎn)，造成市場(chǎng)今后出現(xiàn)大跌很重要構(gòu)成的原因?！敝鞂幹赋?。
他還表示，經(jīng)過跨十年的研究，沒有做空機(jī)制的資本市場(chǎng)的國(guó)家，價(jià)格反映確實(shí)比較慢，尤其是對(duì)于負(fù)面的信息，越是限制做空或者越是限制股指期貨，對(duì)于負(fù)面反映的信息效率越低，但這不是好的健康的資本市場(chǎng)應(yīng)該發(fā)展的方向。與此同時(shí)和我們很多國(guó)際上的監(jiān)管者之前的信仰不同，我們并沒有發(fā)現(xiàn)實(shí)證的證據(jù)表明推出或者實(shí)行做空機(jī)制能夠減小市場(chǎng)的波動(dòng)，反而發(fā)現(xiàn)越是限制做空的市場(chǎng)，它的信息效率越低，同時(shí)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌，超過單年之內(nèi)30%的下跌事件發(fā)生的概率反而是更高。
據(jù)介紹，在不同的事件基礎(chǔ)上，海外研究也發(fā)現(xiàn)非常類似的結(jié)果。第一，他們發(fā)現(xiàn)做空和限制股指期貨交易不利于市場(chǎng)特別是小盤股的流動(dòng)性。因?yàn)樾”P股本來是屬于流動(dòng)性比較差的，本來和有一些股指期貨之間可以形成一定的對(duì)沖，能夠?qū)崿F(xiàn)小盤股個(gè)股在現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，但是由于做空機(jī)制和股指期貨限制的過程中，小盤股自身的流動(dòng)性受到了負(fù)面的影響。第二點(diǎn)和我們的研究證據(jù)一致，限制了做空機(jī)制和股指期貨之后，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)了效率明顯的下降。
新一輪松綁何時(shí)來？
2月16日，股指期貨啟動(dòng)了首次松綁，日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)從原先的10手調(diào)整為20手，非套保交易保證金比例、平今手續(xù)費(fèi)有一定下調(diào)。不過，鑒于首次松綁的力度有限，象征意義大于實(shí)際意義，對(duì)市場(chǎng)影響有限，各方期待新一輪松綁的到來。
有期貨公司人士向券商中國(guó)記者表示，中金所此前曾召集相關(guān)單位就股指期貨松綁進(jìn)行過多輪調(diào)研。有接近交易所的知情人士透露，近期中金所曾考慮推出新一輪股指期貨松綁措施，不過由于股市連續(xù)調(diào)整，因此決定暫緩實(shí)施。
發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)是時(shí)代潮流、大勢(shì)所趨。張慎峰在會(huì)上表示，下一步，中金所將繼續(xù)貫徹穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，上市更多的債券類、股指類期貨、期權(quán)，努力建立一個(gè)產(chǎn)品豐富、功能齊全、市場(chǎng)互聯(lián)、投資者共享、交易適度、監(jiān)管規(guī)范的市場(chǎng)，提高市場(chǎng)深度和市場(chǎng)彈性，有效維護(hù)國(guó)家金融安全。
機(jī)構(gòu)人士對(duì)股指期貨的松綁也非常期待。富國(guó)基金管理有限公司量化投資部總監(jiān)王保合表示，在2012年以前，該公司所有產(chǎn)品都相對(duì)比較單一，就是股票的主動(dòng)化管理進(jìn)行選股。但是隨著管理規(guī)模不斷增加，調(diào)整股票的時(shí)候沖擊成本不斷增加，股指期貨提供了一些幫助。更主要的是股指期貨出來后，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品收益的多樣化，通過提供對(duì)沖類的產(chǎn)品，服務(wù)更好滿足不同風(fēng)險(xiǎn)特征的客戶需求。
“最近一個(gè)月大家可以看到非常明顯的現(xiàn)象，做對(duì)沖的產(chǎn)品重新開始進(jìn)入市場(chǎng)了。從我們的產(chǎn)品專戶上來看，我們又開始在這部分布置頭寸，現(xiàn)在我們似乎又隨著股指期貨的功能逐漸恢復(fù)，重新回到原來的起點(diǎn)上?！蓖醣：戏Q。
上海博道投資管理有限公司董事長(zhǎng)莫泰山指出，我們發(fā)展股指期貨市場(chǎng)，金融衍生品市場(chǎng)其實(shí)也要有三個(gè)自信：理論自信、制度自信和道路自信。“理論自信不用講，經(jīng)典的金融理論已經(jīng)是很成形多次論證，國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐也證明了理論的正確性，發(fā)展金融期貨是毫無疑問對(duì)我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)我們市場(chǎng)對(duì)我們的投資人都有很大的好處。制度自信，我們的產(chǎn)品推出這么多年來，包括中金所也好一直是監(jiān)管有效的，市場(chǎng)是良好運(yùn)行的。最后一條既然我們有理論自信和制度的自信，我們要堅(jiān)持把這條路走下去，而且應(yīng)該越走越寬，希望更加滿足市場(chǎng)需求的角度，從建設(shè)現(xiàn)貨期貨市場(chǎng)的角度，步子還可以繼續(xù)往前邁，我覺得希望能夠在這些方面見到更多的進(jìn)展?！?/p>
信誠(chéng)基金管理有限公司數(shù)量投資總監(jiān)提云濤建議，把股指期貨限制性措施逐步放開。流動(dòng)性的改善對(duì)做套保、做對(duì)沖的機(jī)構(gòu)來講一定程度上也會(huì)降低成本。