關(guān)注：經(jīng)歷現(xiàn)金為王 債市迎接最慢慢牛

　　一、觀點回顧與展望：經(jīng)歷現(xiàn)金為王，迎接最慢慢牛

　　短期現(xiàn)金為王。經(jīng)過持續(xù)幾年的債券大牛市之后，最難轉(zhuǎn)變的是牛市思維，尤其是曾經(jīng)寫過“零利率是長期趨勢”的我們。在去年末，我們提示了短期調(diào)整風(fēng)險，但依然秉承債券長牛的觀點。但是經(jīng)過對債務(wù)問題的深入研究和思考，今年以來認(rèn)為金融去杠桿將會長期化，貨幣利率難降，短期現(xiàn)金為王，而從全年債市的表現(xiàn)來看，貨幣基金無論從規(guī)模還是收益率表現(xiàn)來看，應(yīng)該都是大贏家。

　　基本面分歧空前大。新周期的起點還是舊經(jīng)濟(jì)的延續(xù)成為爭論焦點。上半年經(jīng)濟(jì)回升背后是出口與投資拉動，依賴于16年貶值、過去兩年低利率、地產(chǎn)刺激政策以及財政發(fā)力，我們看到的依然是熟悉的配方。但是往前看，貶值不再、貨幣中性偏緊、地產(chǎn)調(diào)控不斷升級、財政乏力，經(jīng)濟(jì)下行壓力陡增。未來如果不再放水，M2增速低增成為常態(tài)，高PPI將向下與CPI接軌。

　　利率曲線平坦，迎接最慢慢牛。17年債市票息為王，少輸就是贏。目前經(jīng)濟(jì)拐點已至，長端利率上行風(fēng)險顯著下降，債市已經(jīng)步入配置期；但如果央行堅持不放水，短端利率下行空間受阻，收益率曲線將持續(xù)平坦甚至倒掛。從債市歷史的表現(xiàn)來看，每隔三年一輪牛熊輪回，16年債市牛轉(zhuǎn)熊，17年依舊是熊市，這意味著18年債市有希望重回牛市，但如果行情不由央行放水驅(qū)動而由基本面驅(qū)動，未來或許是有史以來最慢的一輪慢牛。

　　二、利率債：債市穩(wěn)字當(dāng)頭，耐心等待拐點

　　轉(zhuǎn)變牛市思維，債市穩(wěn)字當(dāng)頭。17年年度策略報告《債牛很長，不爭朝夕》，認(rèn)為在海內(nèi)外環(huán)境+政策防風(fēng)險背景下，央行貨幣政策仍將較為謹(jǐn)慎，回購利率上行可能成為新常態(tài)，債市短期謹(jǐn)慎。2月月報《資金節(jié)后考驗，債市穩(wěn)字當(dāng)頭》、3月二季度策略《債市等風(fēng)來》，5月月報《警惕縮表沖擊，債市等待方向》認(rèn)為政策從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險，貨幣政策中性偏緊，金融去杠桿延續(xù)，監(jiān)管可能落地，債市趨勢性機(jī)會需等風(fēng)來。

　　預(yù)警監(jiān)管風(fēng)險，短期現(xiàn)金為王。4月《金融監(jiān)管趨嚴(yán)，委外何去何從？——17年銀行委外投資測算和猜想》、《金融去杠桿走向何方——從信用擴(kuò)張和貨幣政策看債市》、5月專題《縮表之變》等多篇專題探討金融去杠桿及對債市的影響，認(rèn)為中國式縮表表現(xiàn)為銀行同業(yè)和理財業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，債市拐點來源于監(jiān)管、貨幣政策和基本面拐點。從交易角度看，17年是監(jiān)管年，很難出現(xiàn)趨勢性機(jī)會，抄底仍需耐心，短期現(xiàn)金為王，穩(wěn)定負(fù)債。

　　提示反彈機(jī)會。6月份連續(xù)發(fā)布周報《資金緊張可控，利率謹(jǐn)慎博弈》、《資金短期改善，債市短期反彈》，《資金平穩(wěn)跨季，債市漲幅趨緩》，認(rèn)為隨著監(jiān)管當(dāng)局要求加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、央行持續(xù)投放貨幣，以及海外美債利率下行，國內(nèi)債市迎來短期反彈窗口

　　耐心等待拐點。中期策略《等待拐點》，認(rèn)為金融套利盛行，系統(tǒng)性風(fēng)險積聚，去杠桿延續(xù)，銀行縮表仍在進(jìn)行中，監(jiān)管拐點未到。9月四季度策略《曲線平坦，利率震蕩》，認(rèn)為四季度是穩(wěn)貨幣和強(qiáng)監(jiān)管組合，短端利率維持高位，長端利率難上難下，收益率曲線維持扁平化，耐心等待債市拐點到來。

　　三、信用債：把握震蕩趨弱大勢，推薦周期行業(yè)龍頭，提示城投地產(chǎn)風(fēng)險

　　準(zhǔn)確定調(diào)全年無趨勢機(jī)會。16年11月發(fā)布2017年信用債年度投資策略報告《利差難降，分化加劇》指出17年需警惕銀行理財?shù)缺O(jiān)管政策風(fēng)險，信用利差難降，信用分化加劇。17年3月二季度策略《防守為上，靜待轉(zhuǎn)機(jī)》提出資管野蠻生長受限，信用債將首當(dāng)其沖，但風(fēng)險偏好逆轉(zhuǎn)下，高等級短久期信用債沖擊將相對較小，可作為重點配置的方向。6月半年報《防范風(fēng)險》進(jìn)一步指出信用債防守為上。

　　堅定推薦周期性行業(yè)龍頭。17年年度策略中提出高等級鋼鐵煤炭債的超額利差仍有下行空間，配置價值仍存。1月份2月報《產(chǎn)能過剩龍頭仍有機(jī)會》指出去產(chǎn)能加碼并擴(kuò)圍、市朝債轉(zhuǎn)股推進(jìn)等均利好產(chǎn)能過剩行業(yè)龍頭企業(yè)，繼續(xù)推薦。3月二季度策略報指出過剩產(chǎn)能行業(yè)仍可參與，并建議關(guān)注鋼鐵、煤炭、水泥、鋁、化工等行業(yè)。

　　明確城投債信仰逐漸弱化。17年年度策略報中指出需防范地方政府債務(wù)風(fēng)險背景下城投債再融資受阻。3月二季度策略報明確提出規(guī)范地方政府融資行為是一個持續(xù)的過程，很難再逆轉(zhuǎn)，市場對于城投債的信仰將越發(fā)脆弱，城投債與產(chǎn)業(yè)債之間利差的上行趨勢仍將延續(xù)。6月信用債半年報中進(jìn)一步指出城投債“信仰”遠(yuǎn)去，拐點已現(xiàn)。

　　提示房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險漸顯。17年年度策略報中提出房地產(chǎn)行業(yè)“拐點將至，防范風(fēng)險”，未來隨著內(nèi)外部現(xiàn)金流拐點到來，行業(yè)利差調(diào)整壓力加大。5月專題報告《短期尚可，隱憂漸顯 ——房地產(chǎn)行業(yè)信用狀況跟蹤》指出地產(chǎn)行業(yè)短期無憂，但隨著銷量下滑和融資渠道趨緊，未來流動性壓力上升。

　　四、可轉(zhuǎn)債：提示轉(zhuǎn)債擴(kuò)容風(fēng)險和機(jī)會，看好轉(zhuǎn)債投資大時代

　　16年底建議穩(wěn)健為先，精選價值，靜候回暖。16年11月發(fā)布的2017年年度報告《精選價值，靜候回暖》認(rèn)為，16年轉(zhuǎn)債估值趨降但仍偏高，對17年權(quán)益市場判斷為中性偏多，建議潛伏低價券，對于絕對價格過高的轉(zhuǎn)債適當(dāng)獲利了結(jié)，一級市除極參與獲得籌碼。

　　2月再融資新規(guī)后，轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容，供給沖擊存在但有限，轉(zhuǎn)債存量博弈。3月專題《轉(zhuǎn)債供給放量的可能性與影響》和二季度策略《存量博弈，擴(kuò)容可期》指出再融資新規(guī)和金融機(jī)構(gòu)資本補(bǔ)充的動力下，轉(zhuǎn)債市場將迎來新一輪的擴(kuò)容，歷史上轉(zhuǎn)債供給擴(kuò)容時期市場溢價率趨于壓縮，但供給擴(kuò)大有助于提升市場流動性，從而有望吸引其他投資者(如保險、QFII和理財)。二級市場存量博弈，待大盤轉(zhuǎn)債發(fā)行后逐步關(guān)注配置機(jī)會。

　　提示強(qiáng)贖機(jī)會，5月認(rèn)為債底支撐顯現(xiàn)，6月防守反擊。3月中下旬周報分析了歷史與當(dāng)前的轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖機(jī)會，建議關(guān)注歌爾和白云的強(qiáng)贖機(jī)會。5月中旬中證轉(zhuǎn)債指數(shù)觸及三年新低時，我們在周報中率先提出《債底支撐顯現(xiàn)》，認(rèn)為債性券大幅向債底靠攏，債底支撐逐漸顯現(xiàn)，可逐步關(guān)注配置價值。6月初發(fā)布半年報《防守反擊》，認(rèn)為估值漸趨合理，等待趨勢性機(jī)會后再進(jìn)行反擊。

　　業(yè)績?yōu)橥?，信用申購開啟，迎接轉(zhuǎn)債大時代。8月發(fā)布《轉(zhuǎn)債打新、搶權(quán)配售與博弈正股》，信用申購下單次打新對組合貢獻(xiàn)下降，但發(fā)行進(jìn)度加快后累計收益仍可觀。四季度策略《業(yè)績?yōu)橥酢氛J(rèn)為轉(zhuǎn)債經(jīng)歷6-8月上漲之后，估值略有提升，個券走勢將分化，不確定性增加，四季度轉(zhuǎn)債的整體策略是基于業(yè)績和條款；另外信用申購新規(guī)落地，迎接轉(zhuǎn)債投資大時代。