如果說投資界有政治正確的話，價值投資要是排第二，沒人敢排第一。
但近年來，作為“后起之秀”，指數(shù)投資算是含著金湯匙誕生，巴菲特、彼得·林奇等諸多大佬在多種誠多次力薦，成長地順風順水，也得到越來越多投資者的青睞。慢慢地，指數(shù)投資已然成長為投資界一種新的政治正確。
然而，同樣作為投資界大佬，橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯在他最新一期的投資備忘錄里，對以ETF和指數(shù)基金為代表的被動投資提出了質(zhì)疑。
霍華德·馬克斯的備忘錄是投資界最著名的備忘錄之一。
2000年，他在備忘錄中提示了科技股泡沫的警示，此后不久就出現(xiàn)了“。com”大崩盤；在2007年，又提出了對市場過熱的質(zhì)疑，隨后08年金融危機也驗證了他的擔憂。
這些都是霍華德·馬克斯的備忘錄備受矚目的原因之一，就連巴菲特也將其列為必讀內(nèi)容。
現(xiàn)如今，美股不斷創(chuàng)新高，低質(zhì)量信貸資產(chǎn)泛濫，新興市場債券收益率不斷下行，但申購卻異?；馃?。
科技股再掀狂潮，風險投資基金狂熱，以ETF為代表的被動投資盛行。比特幣等數(shù)字貨幣暴漲，似乎要買下全世界才是他們的盡頭……如此種種，與歷史何其相似。
于是，霍華德·馬克斯以《歷史再度重演》為題，再次寫下一篇備忘錄。
于是，擇一良辰吉日，閣主焚香沐浴之后，抱著朝圣的心理拜讀了霍華德·馬克斯2017年7月份的備忘錄。由于這篇備忘錄涉及話題太多，今天閣主就專門針對以ETF和指數(shù)基金為代表的被動投資，談談自己的一點看法。
一、被動投資及實現(xiàn)方式
所謂被動投資，是相對于主動管理而言的。被動投資根據(jù)指數(shù)的編制規(guī)則，被動地追蹤指數(shù)，不加主觀判斷。
因此，評判純追蹤型的指數(shù)基金的標準是追蹤誤差(track error)，也就是指數(shù)基金和指數(shù)之間的差別，追蹤誤差越小越好，最好是和指數(shù)完全一致。
對于普通投資者而言，進行被動投資有兩種途徑，一是購買場內(nèi)的ETF指數(shù)基金，也就是在證券市場內(nèi)，用類似買賣股票的方法購買。二是購買場外的指數(shù)基金，通過銀行(柜臺、網(wǎng)銀、手機app)、第三方代銷機構(gòu)等渠道，購買追蹤指數(shù)的ETF聯(lián)結(jié)基金、指數(shù)分級母基金等。
二、被動投資的優(yōu)勢
ETF或者指數(shù)基金，追蹤某一指數(shù)，受到了很多投資者的青睞。其好處非常明顯，例如：
1、分散地投資于眾多股票，規(guī)則透明清晰，很大程度代表了“市潮。例如，滬深300代表了滬深兩市規(guī)模最大、流動性最好的大盤股；創(chuàng)業(yè)板指則全面反映創(chuàng)業(yè)板的市場情況。
2、在美國等成熟市場，被動投資組合的整體表現(xiàn)優(yōu)于主動投資。
3、費用低于主動投資。例如在中國，現(xiàn)在主流的互聯(lián)網(wǎng)代銷渠道，像天天基金上，主動管理的股票型基金1.5%的申購費普遍打一折，也就是0.15%，而指數(shù)基金可能由1%打一折到0.1%，廣發(fā)、天弘等一些基金公司的C類指數(shù)基金，甚至可以做到免申購費。
4、對基金經(jīng)理依賴較校從過往歷史看，對于主動管理的基金而言，在前幾年排名靠前的基金經(jīng)理，接下來往往表現(xiàn)不佳。這是因為主動投資比較依賴基金經(jīng)理的主觀判斷，而一個人永遠判斷正確的可能性是比較小的。而且市場風格在不斷切換，能夠一直跟得上市場節(jié)奏的基金經(jīng)理可以說是鳳毛麟角。但被動投資僅僅被動的追蹤指數(shù)，雖然不同的基金經(jīng)理也會一定程度上影響追蹤誤差，但和主動管理基金相比，基金經(jīng)理對業(yè)績影響程度要小得多。
三、霍華德·馬克斯對被動投資的質(zhì)疑
閣主本人非常認同指數(shù)投資的理念，因此非常關注這個領域。我也很注重思維和觀點的多元化，不聽一家之言。由于平時極少看到對指數(shù)投資的批判觀點，因此也非常開心能在馬克斯這里看到與眾不同的分析。
那么，馬克斯質(zhì)疑指數(shù)投資的哪些方面呢？
1、被動投資雖然能跟隨指數(shù)，保證了beta收益，但卻失去了戰(zhàn)勝市嘗獲取alpha的可能性。
2、某些指數(shù)基金流動性可能不佳。
我認為這一點尤其值得中國市場投資者的高度重視。我經(jīng)?？吹接械膱鰞?nèi)指數(shù)基金單日只有一兩千萬，甚至幾十萬的成交量，這在遇到稍微大一點的行情(大漲或者大跌)的時候，都會產(chǎn)生很大的流動性危機，而遇到股災這樣的行情，被關進去吃幾個跌停是也很正常。
3、指數(shù)基金可能被迫投資不適宜的股票。
由于指數(shù)基金嚴格按照指數(shù)比例投資，即使投資組合經(jīng)理已經(jīng)明確知道一些股票已經(jīng)高估，還是必須保持一定比例的投資。
就比如A股熱度很高的創(chuàng)業(yè)板權(quán)重股樂視，由于它占了創(chuàng)業(yè)板很大的權(quán)重，很多創(chuàng)業(yè)板ETF或者指數(shù)基金，即使基金經(jīng)理提早看破樂視的危機，但由于它在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中的權(quán)重較大，無奈只能重倉持有。
同時，由于一些股票在一些指數(shù)中占有較大權(quán)重，被動投資的盛行，會進一步推升這些股票的價格。
4、聰明的貝塔(Smart Beta)指數(shù)實際上是主動投資。
Smart Beta策略是近年來很火的一個概念，它利用一些特定的、透明的規(guī)則買入一攬子股票。
和普通的寬指或者行業(yè)指數(shù)的主要區(qū)別在于，Smart Beta策略不以市值加權(quán)平均或者價格平均這種簡單的方法把一家公司的股票納入指數(shù)，而是采用一個該策略認為更“聰明”的篩選方法。
以今年很火的“標普中國A股紅利機會指數(shù)”為例，它是標普公司為A股量身打造的一個Smart Beta策略，核心編制方法是：
(1)保證股息：滬深兩市所有有分紅的股票(除掉ST、*ST).
(2)保證流動性：近半年平均日交易額不低于一千萬人民幣。
(3)保證盈利能力：近三年盈利必須增長，近12個月凈利潤大于0.
(4)保證分散性：單只股票權(quán)重不大于3%，單個行業(yè)不大于33%。
編制者認為通過這樣的篩選，并嚴格執(zhí)行這樣可量化的、透明的策略，能取得比純被動投資更好的收益。
但馬克斯對此提出了質(zhì)疑：為什么這樣的策略就一定能比主動管理取得更好的投資收益呢？其實閣主第一次接觸Smart Beta策略的時候，也是同樣的疑問。最典型的就是今年一個“消失的指數(shù)”，申萬活躍指數(shù)，從1999年12月31日的1000點起始，到2017年1月20日不再更新，最終定格在10.11點，在市場大幅上漲的情況下暴跌99%。
這是一個極端的例子，但誰又能保證某些Smart Beta的策略能夠適應以后的市場？
四、個人對于被動投資的想法
以上所有觀點，包括優(yōu)勢和劣勢，我全部認同。在此基礎上，我仍然認為ETF和指數(shù)基金是很好的投資標的，下面就此談談幾點看法：
1、指數(shù)基金或ETF，只是交易系統(tǒng)和策略中的一種投資標的而已，是交易系統(tǒng)的一部分而不是全部。
無論是主動投資還是被動投資，我們都有必要建立自己的交易體系，這其中包括自我認知和目標確立，市懲投資標的的選擇，買點和賣點的選擇，倉位控制和資金管理等等。
而選擇指數(shù)還是個股，只是我們對于投資標的的一種選擇，只是整體投資體系的一個環(huán)節(jié)而已。
我們投資指數(shù)基金并不代表我們就單純地跟隨市常主動投資也可以對指數(shù)基金或ETF進行擇時投資。在合理的投資體系中，我們獲得的不再是市場的平均收益率，而是可能超越市場的收益。
沒錯，投資被動指數(shù)也可以是主動投資。聽上去有點繞，再解釋一遍。我們不是簡單地在一個時點買入指數(shù)并持有(也就是簡單被動投資)，而是在某一交易系統(tǒng)中使用某種策略來買入、賣出若干倉位的指數(shù)基金，這樣就完全可能獲得符合自己目標的收益，并可能獲得更加平滑的收益率曲線。
2、指數(shù)基金或ETF，具有“半永續(xù)”的特點，可以最大程度幫我們避免掉個股的黑天鵝事件。
本質(zhì)上，世界上沒有永續(xù)的東西，但就像我們認為本國國債是無風險的一樣，一些市場寬指，例如滬深300，中證500，可以認為是永續(xù)的，消失的風險很?。恍袠I(yè)指數(shù)次之；Smart Beta則需要擦亮雙眼自己甄別。
一些穩(wěn)健的Smart Beta策略可以幫我們進一步篩選掉質(zhì)地不佳的股票，例如剛才提到的“標普中國A股紅利機會指數(shù)”，它從流動性、盈利能力、股息率三個方面做了篩選，并在權(quán)重上注意足夠的分散，就是一個不錯的投資標的，即使其中幾只股票出現(xiàn)意外，也不會影響大局。
相對而言，投資個股的風險就會大得多。想想中石油，中車和樂視。特別是在以后退市制度完善之后，踩雷的概率還會增加。
3、投資指數(shù)基金或ETF需要特別注意流動性。
就像剛才提到的，一些指數(shù)基金或ETF確實存在流動性問題。但個股也會存在流動性問題(不光是交易不活躍、漲跌停概率遠大于ETF，而且還可能會任性停牌)，我們要做的不是全盤回避指數(shù)基金或ETF，而是回避可能存在流動性問題的ETF。細心的讀者可能發(fā)現(xiàn)，我說的是回避“可能存在流動性問題的ETF”而不是可能存在流動性問題的指數(shù)基金或ETF.
這是因為，場外的開放式共同基金，原則上不存在流動性問題。所以閣主更加偏好場外開放式基金，對封閉式基金和有封閉期的新基金格外慎重。
ETF確實有費率低的好處，而且可以做日內(nèi)交易，如果操作得當，比單純投資場外基金收益率會更高。
但場外基金也有它獨特的好處，雖然他費率高一些，又不能做日內(nèi)交易，但他流動性非常好。特別是在股災來臨的時候，無論是千股跌停，還是全面熔斷，他都能讓你從容退出。少吃一個跌停，少抗一個熔斷，十幾年的費率都賺回來了。
因此，對于長期的策略，特別在市場周期頂部倉位比較重的策略，場外基金可能是比場內(nèi)ETF更好的選擇。
五、小結(jié)
最后簡單總結(jié)一下，馬克斯對于指數(shù)流動性和Smart beta的擔憂是有道理的，我們確實應該足夠重視被動投資的流動性，擦亮眼睛去甄別Smart beta策略的有效性。
而對于失去創(chuàng)造alpha的可能性以及被迫投資不適宜股票的擔心，這取決于投資者的交易策略和體系。
如果我們只是把指數(shù)當做投資體系的一部分，而不是簡單買入、持有(buy and hold)，我們有信心通過策略設計和倉位控制來實現(xiàn)自己的投資目標。
一句話概括，閣主認為：被動投資和主動投資之間并沒有不可逾越的鴻溝，都需要在認真分析的基礎上，加以實踐。
