2006年后，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革取得初步成功，資本市場(chǎng)出現(xiàn)前所未有的繁榮局面?！逗匣锲髽I(yè)法》等法律法規(guī)的出臺(tái)，更為各種私募股權(quán)投資基金（PE）在中國(guó)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)提供法律支持。當(dāng)前，外資PE和內(nèi)資的PE在中國(guó)資本市場(chǎng)上同場(chǎng)競(jìng)技、激
烈角逐。
如何防范私募股權(quán)投資過程中的法律風(fēng)險(xiǎn)，在確保投資安全的前提下實(shí)現(xiàn)投資利益最大化，是擺在每個(gè)私募投資人面前的重大課題。本文擬結(jié)合具體案例的具體交易條款的設(shè)計(jì)，闡釋私募股權(quán)投資的法律風(fēng)險(xiǎn)防。
一、對(duì)賭條款
（一）什么是對(duì)賭條款
所謂對(duì)賭條款，也稱對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），或者直譯為“估值調(diào)整協(xié)議”，實(shí)際上是一種期權(quán)的形式，由投資方和接受投資的企業(yè)（融資方）管理層在達(dá)成協(xié)議時(shí)，對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的不確定性進(jìn)行約定。當(dāng)約定的情況滿足時(shí)，投資方可以行使一種對(duì)自身有利的權(quán)利，否則融資方就可以行使另一種對(duì)自身有利的權(quán)利。具體來講，如果公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠達(dá)到合同所規(guī)定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，將向公司管理層支付一定數(shù)量的股份；相反，如果公司經(jīng)營(yíng)無法完成合同規(guī)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，管理層則必須向投資方支付一定數(shù)量的股份，以彌補(bǔ)其投資收益的不足。因此，也可稱為“業(yè)績(jī)獎(jiǎng)懲條款”。在這樣的對(duì)賭協(xié)議中，協(xié)議雙方賭的是公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而協(xié)議雙方手中所持的股份則成為其賭注。通過協(xié)議條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可以有效地保護(hù)投資人的利益。
從對(duì)賭協(xié)議簽訂涉及的核心條款來看，國(guó)外對(duì)賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個(gè)方面的條款，即除了以“股權(quán)”為籌碼外，管理層和投資方之間還以董事會(huì)席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等多種方式來顯示對(duì)賭。而外資投資者與國(guó)內(nèi)企業(yè)的對(duì)賭協(xié)議主要采用財(cái)務(wù)績(jī)效條款。
（二）對(duì)賭安排的前提
采用對(duì)賭安排的前提是投資方與被投資方管理層均為被投資企業(yè)股東，且雙方一致認(rèn)為（1）企業(yè)的價(jià)值不在于歷史業(yè)績(jī)，而在于未來收益能力；
（2）企業(yè)各項(xiàng)有形、無形資產(chǎn)的價(jià)值，包括技術(shù)、專利、商標(biāo)、品牌、聲譽(yù)、市場(chǎng)地位，集中反映于收益指標(biāo)，收益上不去，一切免談；
（3）企業(yè)的未來收益能力和真實(shí)內(nèi)在價(jià)值，事先很難作出精確的判斷。
賣方強(qiáng)調(diào)企業(yè)的長(zhǎng)處和優(yōu)勢(shì)，證明未來前景可觀，買方指出企業(yè)的弱點(diǎn)和面臨的困難，大講前景堪憂，既然雙方達(dá)不成共識(shí)，何不用未來的實(shí)踐結(jié)果作為“檢驗(yàn)真理的惟一標(biāo)準(zhǔn)”？如果爾后的事實(shí)證明企業(yè)果真效益不俗，則當(dāng)初賣方的要價(jià)有道理，買方應(yīng)當(dāng)追加補(bǔ)付價(jià)款；反之，賣方應(yīng)當(dāng)減收退還價(jià)款。所以，對(duì)賭是賭未來，將成交條件付諸未來裁決。交易的時(shí)候只約定基本對(duì)價(jià)，事后再根據(jù)被并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效來調(diào)整，多退少補(bǔ)（雙向?qū)€）。
在諸多私募投資案例中，對(duì)賭協(xié)議條款使用頻繁。如凱雷并購(gòu)徐工、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)入股蒙牛等案例中都出現(xiàn)過。
在凱雷并購(gòu)徐工案最早的《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議》中，其對(duì)賭內(nèi)容是：如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA（指不包括非經(jīng)營(yíng)性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤(rùn)）達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷出資2.55億美元收購(gòu)徐工機(jī)械85%股權(quán)；如果徐工機(jī)械一年后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到投資方要求，則凱雷多支付6000萬美元，出資3.15億美元收購(gòu)徐工機(jī)械85%股權(quán)。本案中，只涉及買方補(bǔ)付，不涉及賣方退還，這是一種單向?qū)€。在上述對(duì)賭協(xié)議中，可能是由于多方面的原因，對(duì)賭協(xié)議與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系沒有披露。如果投資中的對(duì)賭協(xié)議與經(jīng)營(yíng)者無關(guān)，這是不正常的，但與沒有對(duì)賭的并購(gòu)定價(jià)相比，凱雷并購(gòu)徐工機(jī)械中的對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)對(duì)凱雷進(jìn)行了一定的保護(hù)。 當(dāng)然，在等待國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)的同時(shí)，協(xié)議各方簽署修訂協(xié)議，取消了該對(duì)賭協(xié)議。
作為對(duì)創(chuàng)業(yè)型民營(yíng)企業(yè)的投資，在入股蒙牛案例中，摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)三家機(jī)構(gòu)投資者精心設(shè)計(jì)了“對(duì)賭協(xié)議”，并最終達(dá)到雙贏。具體約定為：從2003年—2006年，蒙牛乳業(yè)的每股贏利復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，金牛公司（股東均為蒙牛管理層、內(nèi)部職工或者有關(guān)業(yè)務(wù)聯(lián)系人）就要將最多7,830萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者，或者向其支付對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。
二、反稀釋條款
（一）反稀釋條款定義
投資人對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購(gòu)買某類優(yōu)先股，該優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成普通股，為防止其股份貶值，投資人一般會(huì)在投資協(xié)議中加入反稀釋條款。
反稀釋條款（anti-dilution provision），也稱反股權(quán)攤薄協(xié)議，是用于優(yōu)先股協(xié)議中的一個(gè)條款，是指在目標(biāo)公司進(jìn)行后續(xù)項(xiàng)目融資或者定向增發(fā)過程中，私募投資人避免自己的股份貶值及份額被過分稀釋而采取的措施。
反稀釋條款的具體做法是，給投資方一個(gè)期權(quán)，承諾在未來股份貶值或股權(quán)被稀釋時(shí)，以某一價(jià)位購(gòu)入老股或新股，以保證其擁有一定份額的股份及股權(quán)比例。反稀釋條款在創(chuàng)業(yè)型私募交易和成長(zhǎng)型交易的股權(quán)合同中較為常見。由于成長(zhǎng)型企業(yè)通常預(yù)期上市時(shí)間較早，因此私募投資人要在向社會(huì)公開發(fā)售目標(biāo)公司股份時(shí)提出更為嚴(yán)格的反稀釋要求。
（二）反稀釋條款種類
反稀釋條款大致分為防止股權(quán)結(jié)構(gòu)上股權(quán)比例降低和防止后續(xù)降價(jià)融資過程中股份份額貶值兩大類設(shè)計(jì)。前者涉及轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購(gòu)股權(quán)；后者則主要涉及降價(jià)融資時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)格的調(diào)整。
1、轉(zhuǎn)換權(quán)條款是指在目標(biāo)公司發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整，以確保其持股比例。例如：優(yōu)先股按照2元/股的價(jià)格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為2元/股。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進(jìn)行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整成0.5元/股，對(duì)應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。
2、優(yōu)先購(gòu)股權(quán)條款則發(fā)生在目標(biāo)公司后續(xù)融資增發(fā)新股或者老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，同等條件下，私募投資人享有按比例優(yōu)先購(gòu)買或受讓的權(quán)利，以此來確保其持股比例不會(huì)因?yàn)楹罄m(xù)融資發(fā)行新股或股權(quán)轉(zhuǎn)讓而降低。
3、目標(biāo)公司新一輪降價(jià)融資時(shí)，股份的發(fā)行價(jià)格比私募投資人前一輪轉(zhuǎn)換價(jià)格低，則易導(dǎo)致其股份貶值，因此要求獲得保護(hù)。此時(shí)，做法往往有兩種。一種被稱作全棘輪條款，即投資人過去投入的資金所換取的股份全部按新的最低價(jià)格重新計(jì)算。例如，投資人以10元/股的價(jià)格投資100萬元購(gòu)買10萬股優(yōu)先股，隨后目標(biāo)公司以5元/股的價(jià)格向另一戰(zhàn)略伙伴發(fā)行5萬股，按照全棘輪的算法，私募投資人的股份應(yīng)該從10萬股調(diào)整到20萬股。另一種是加權(quán)平均條款，即如果后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于前一輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么新的轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低為前一輪轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值，即：給優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)不僅要考慮低價(jià)發(fā)行的股份價(jià)格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。這兩種方法均可保證投資資產(chǎn)不貶值，相比較而言，全棘輪條款對(duì)私募投資人最為有利，即使目標(biāo)公司以低價(jià)出售很少的股份，私募投資人的股份比例也會(huì)大大增加，但從公平角度來說，加權(quán)平均條款則更為合理。
（三）反稀釋條款的作用
1、能夠激勵(lì)目標(biāo)公司以更高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資，否則反稀釋條款會(huì)損害普通股股東的利益。反稀釋條款要求企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)對(duì)商業(yè)計(jì)劃負(fù)責(zé)任，并承擔(dān)因?yàn)閳?zhí)行不力而導(dǎo)致的后果。
2、私募投資人獲得反稀釋條款保護(hù)，可避免因目標(biāo)公司進(jìn)行降價(jià)融資而被嚴(yán)重稀釋，直至被“淘汰”出局。
在私募交易的法律實(shí)踐中，持股比例在一定程度上就等于話語權(quán)和控制權(quán)，反稀釋條款對(duì)保障私募投資人的股權(quán)利益及后續(xù)戰(zhàn)略退出至關(guān)重要，因此，其往往成為雙方在談判及簽訂股東協(xié)議或者股權(quán)認(rèn)購(gòu)合同等項(xiàng)目法律文件中的焦點(diǎn)。
2004年8月18日匯豐銀行入股交通銀行，持股比例為19.9% ，當(dāng)時(shí)簽訂的《投資人權(quán)利協(xié)議》項(xiàng)下約定了反稀釋條款。2005年6、7月，在交通銀行公開發(fā)行H股及實(shí)施H股超額配售權(quán)時(shí)，匯豐銀行行使了該項(xiàng)權(quán)利。交通銀行在上海登陸A股之后，由于股票總數(shù)量大增，在股份份額不變的前提下，匯豐的持股比例稀釋到了18.6%。2007年10月23日，匯豐采用從二級(jí)市場(chǎng)直接增持的做法，使其持股比例從18.6%上升到了19.15%。此舉繞開了繁復(fù)的行政審批程序 ，保持其交通銀行第二大股東的地位，也正是利用了該反稀釋條款。
三、增持權(quán)條款
增持權(quán)條款出現(xiàn)在今年美國(guó)銀行增持建設(shè)銀行H股的案例中。增持條款作為一種認(rèn)購(gòu)股份期權(quán)條款，是與反稀釋條款采用增持手法近似，但比反稀釋條款的保護(hù)力度更大的一項(xiàng)投資權(quán)利給予。
2008年5月27日，建設(shè)銀行公告，美國(guó)銀行將于6月5日前向中央?yún)R金公司（建設(shè)銀行大股東）購(gòu)入60億股H股，雙方交易價(jià)格為2.42港幣，而當(dāng)日收盤，建設(shè)銀行的H股股價(jià)已達(dá)6.65港幣。這些均源于2005年建設(shè)銀行上市前引入國(guó)際戰(zhàn)略資本時(shí)，相關(guān)方簽署的《股權(quán)及期權(quán)認(rèn)購(gòu)協(xié)議》。
根據(jù)該協(xié)議，美國(guó)銀行向匯金公司購(gòu)入建設(shè)銀行174.82億股（相等于全球發(fā)售前建行在外流通股份的9.0%），該等股份將于全球發(fā)售完成后轉(zhuǎn)換為H股；同時(shí)，匯金公司向美國(guó)銀行授出一項(xiàng)認(rèn)購(gòu)期權(quán)，賦予美國(guó)銀行向匯金公司購(gòu)入總數(shù)相等于截至全球發(fā)售結(jié)束日期建設(shè)銀行已發(fā)行及在外流通股份19.9%的建設(shè)銀行H股的權(quán)利。這部分認(rèn)購(gòu)期權(quán)須待慣常條件（包括取得任何必需的同意）達(dá)成后方可行使，且在送達(dá)一封列明期權(quán)行使所涉股份數(shù)目的通知書后方會(huì)生效，且毋須獲中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的額外批準(zhǔn)。
雙方約定，2007年8月29日之前美國(guó)銀行的行權(quán)價(jià)均為全球發(fā)售項(xiàng)下的每股發(fā)售價(jià)，這日之后增加至招股價(jià)的103.00%；2008年8月29日或之后再度加至招股價(jià)的107.12%；2009年8月29日或之后再度加至招股價(jià)的112.48%；2010年8月29日或之后則加至118.10%。按2.35港幣的建設(shè)銀行招股價(jià)，上述比例分別對(duì)應(yīng)每股2.42港幣、2.52港幣、2.64港幣和2.78港幣的行權(quán)價(jià)。
從上例不難看出，美國(guó)銀行行使期權(quán)的結(jié)果可謂是收獲頗豐。當(dāng)然，這種獲利是建立在上市公司股票價(jià)格上漲的基礎(chǔ)上的，且以美國(guó)銀行承諾技術(shù)協(xié)助為代價(jià)的；反之，則效果甚微。無論如何，設(shè)計(jì)了這樣一種期權(quán)，即使到期不行使，投資人也不至損失什么。
四、共同出售權(quán)條款
共同出售條款，又稱依托權(quán)，即在法律文件中約定，在目標(biāo)公司原始大股東出售其所持有的全部或者部分公司股權(quán)時(shí)，私募投資人有權(quán)以同樣的價(jià)位、條件和比例出售其所持有的目標(biāo)公司股權(quán)。共同出售權(quán)不僅可以限制大股東的退出方式，也有助于私募投資人維持與大股東相同的股權(quán)變現(xiàn)能力。
2006年2月24日，盧森堡國(guó)際鋼鐵巨頭阿賽洛（Arcelor）與萊蕪鋼鐵集團(tuán)有限公司在山東省濟(jì)南市簽訂《股東協(xié)議》 ，就相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行約定。諸多條款中就包括共同出售權(quán)條款。
該共同出售權(quán)條款約定：
（1）如果某一方擬向一個(gè)受讓方出售其全部或部分股份，在收到轉(zhuǎn)讓通知后，如果存續(xù)股東不行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，則存續(xù)股東有權(quán)要求受讓方以與受讓方向轉(zhuǎn)讓方發(fā)出要約的相同價(jià)格及相同條款和條件購(gòu)買存續(xù)股東的全部或部分股份，而且轉(zhuǎn)讓方應(yīng)有義務(wù)促使受讓方以該等價(jià)格、條款和條件購(gòu)買存續(xù)股東的全部或部分股份。
（2）在交付轉(zhuǎn)讓通知后30天內(nèi)，存續(xù)股東可通過向轉(zhuǎn)讓方交付書面共同出售通知，說明其行使共同出售權(quán)的決定及受讓方將從其購(gòu)買的股份數(shù)目。
（3）如果在30天期限結(jié)束時(shí)，存續(xù)股東已經(jīng)善意發(fā)出共同出售通知但在共同出售通知后180天內(nèi)政府部門未授予所需批準(zhǔn)、同意或豁免，包括證監(jiān)會(huì)的要約收購(gòu)要求豁免，則無論本協(xié)議有任何其他規(guī)定，轉(zhuǎn)讓方不得在未經(jīng)存續(xù)股東事先書面同意的情況下向受讓方轉(zhuǎn)讓股份。
（4）如果在30天期限結(jié)束時(shí)，存續(xù)股東既未發(fā)出優(yōu)先購(gòu)買的承諾通知，亦未發(fā)出共同出售通知，則轉(zhuǎn)讓方享有90天期限（該期限可根據(jù)獲得政府批準(zhǔn)該出售的需要予以延長(zhǎng)）按照轉(zhuǎn)讓通知中的條款向受讓方轉(zhuǎn)讓股份。轉(zhuǎn)讓方應(yīng)將經(jīng)簽署的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議副本提交存續(xù)股東審閱。
（5）如果在任何該90天期限（該期限可根據(jù)獲得政府批準(zhǔn)該出售的需要予以延長(zhǎng)）結(jié)束時(shí)，轉(zhuǎn)讓方未完成股份的轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓方不得轉(zhuǎn)讓該等股份，除非該轉(zhuǎn)讓再次完全遵循本協(xié)議共同出售的規(guī)定，而且本協(xié)議所含的對(duì)出售、轉(zhuǎn)讓、讓與或其他處置的限制均應(yīng)對(duì)該轉(zhuǎn)讓再次生效。
五、IPO風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償條款
私募投資人投資后，目標(biāo)公司在約定時(shí)間未上市，則投資人有權(quán)要求目標(biāo)公司以不低于投資價(jià)格的價(jià)格回贖其所持股權(quán)或要求原股東或管理層受讓其股權(quán)或?qū)⑵涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給第三方套現(xiàn)，以保證其投資收益。該條款的目的主要是督促目標(biāo)公司及其管理層力促上市事項(xiàng)的完成，以便私募投資人通過IPO途徑順利退出。一旦IPO遭遇挫折，則投資人權(quán)益則轉(zhuǎn)向其他補(bǔ)償。
如某境外投資公司入股國(guó)內(nèi)某企業(yè)的《投資協(xié)議》約定，目標(biāo)公司管理層應(yīng)確保目標(biāo)公司于某年某月某日前完成在中華人民共和國(guó)境內(nèi)或境外公開發(fā)行股票并上市。如目標(biāo)公司未能于前述約定日期前完成在中華人民共和國(guó)境內(nèi)或境外公開發(fā)行股票并上市的，境外投資人有權(quán)要求將其持有的目標(biāo)公司股份轉(zhuǎn)讓給任何第三方，且可書面通知管理層將其所持目標(biāo)公司股份與該境外投資人同時(shí)轉(zhuǎn)讓給指定受讓人，管理層應(yīng)無條件同意。
除了本文詳述的對(duì)賭條款、反稀釋條款、增持條款、共同出售權(quán)條款、IPO風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償條款能妥善防范投資風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資人的投資權(quán)益之外，還有諸如引入權(quán) 、否決權(quán) 、附屬登記權(quán) 、公司治理結(jié)構(gòu)條款 等可以設(shè)計(jì)的眾多交易條款。當(dāng)然，站在投資人的立場(chǎng)以上法律條款各有用處，最終采用那些條款則需審時(shí)度勢(shì)，取決于雙方的談判地位和利益衡量。
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