黃奇帆驚世預(yù)言：用加杠桿的方式去樓市庫存，將是一場金融災(zāi)難
黃市長是個金融奇才，他的預(yù)言太有先見性了，回顧下黃市長的發(fā)言。
在股災(zāi)后，如果聽任當前一些地方的房市高杠桿，將會是另一場金融災(zāi)難。由于房市體量更大，牽涉面更廣，加上房貸游戲規(guī)則、風險識別和監(jiān)管上的不足，對國民經(jīng)濟和廣大人民群眾造成的危害會更大，尤其是銀行的壞賬風險。當前我們國家去杠桿，包括去政府債務(wù)、包括去工商企業(yè)債務(wù)，還包括金融系統(tǒng)內(nèi)部的各種杠桿，尤其要注意金融創(chuàng)新的杠桿和理財產(chǎn)品為了牟利而加的杠桿，特別要注意一些融資項目跨界疊加形成的高杠桿。比如最近房地產(chǎn)交易中有一些房產(chǎn)商——也有些房地產(chǎn)買賣中的中介公司，他們給購房者提供首付支持。
我們一些銀行的購房貸款首付已經(jīng)從原來的40%降到30%，現(xiàn)在有些已經(jīng)降到20%，如果房產(chǎn)商或者中介再給買房的人提供10%到20%的首付，實際上就使得買房的人變成零首付或者5%到10%的首付——美國次貸危機的源頭就是零首付，房價也就沒頭沒腦地一兩個月、三個月暴漲了30%、50%。
這和去年股市高杠桿造成的3000點到5000點的后果是一樣的。要更注重去杠桿降風險，絕不能用加杠桿的辦法來促銷售、去庫存。如果用加杠桿的方式去庫存，跟中央精神是背道而馳的，會給經(jīng)濟帶來巨大風險。
但黃市長的警告并沒有讓地方警醒，目前三四線城市仍然在加杠桿去庫存。
當大家拿中國和美國次貸危機對比時，都在說中國的首付比例至少是2成，3成，杠桿率并不高，不可能發(fā)生那種危機，但我們忽略了市場上提供的一些首付貸，實際上的首付可能就是不到1成，甚至零首付。
杠桿是個最要命的東西，在當前金融強力去杠桿時，隱隱感覺黃市長的預(yù)言很快要成真了。
“如果用加杠桿的方式去庫存，跟中央精神是背道而馳的，會給經(jīng)濟帶來巨大風險。”黃奇帆強調(diào)。
2015年的股市波動劇烈，給投資者造成揮之不去的心理陰影。在兩會重慶團討論時，全國人大代表、重慶市市長黃奇帆指出，如果聽任當前一些地方的房市高杠桿，將會是另一場金融災(zāi)難。
由于房市體量更大，牽涉面更廣，加上房貸游戲規(guī)則、風險識別和監(jiān)管上的不足，對國民經(jīng)濟和廣大人民群眾造成的危害會更大，尤其是銀行的壞賬風險。
黃奇帆說，當前我們國家去杠桿，包括去政府債務(wù)、包括去工商企業(yè)債務(wù)，還包括金融系統(tǒng)內(nèi)部的各種杠桿，尤其要注意金融創(chuàng)新的杠桿和理財產(chǎn)品為了牟利而加的杠桿，特別要注意一些融資項目跨界疊加形成的高杠桿。
黃奇帆舉例說，比如最近房地產(chǎn)交易中有一些房產(chǎn)商——也有些房地產(chǎn)買賣中的中介公司，他們給購房者提供首付支持。我們一些銀行的購房貸款首付已經(jīng)從原來的40％降到30％，現(xiàn)在有些已經(jīng)降到20％，如果房產(chǎn)商或者中介再給買房的人提供10％到20％的首付，實際上就使得買房的人變成零首付或者5％到10％的首付——美國次貸危機的源頭就是零首付，房價也就沒頭沒腦地一兩個月、三個月暴漲了30％、50％。這和去年股市高杠桿造成的3000點到5000點的后果是一樣的。
他指出，要更注重去杠桿降風險，絕不能用加杠桿的辦法來促銷售、去庫存?！叭绻眉痈軛U的方式去庫存，跟中央精神是背道而馳的，會給經(jīng)濟帶來巨大風險?！秉S奇帆強調(diào)。
無獨有偶，中國樓市近日也出現(xiàn)了類似情況。3月1日，沈陽市政府發(fā)布樓市新政，對畢業(yè)未超過5年的高校、中等職業(yè)學校畢業(yè)生實行“零首付”政策。雖然同日，沈陽官方即回應(yīng)輿情，指“零首付”政策還處于前期調(diào)研論證階段，暫不具備出臺條件。但業(yè)內(nèi)分析人士指出，從經(jīng)濟層面講，這也是加大杠桿，對于第三方銀行來說，風險非常嚴重。
中國社會科學院金融研究所研究員尹中立也在《21世紀經(jīng)濟報道》撰文稱，2016年的樓市與2015年的股市有不少類似之處。2015年的股市就是在“兩會”之后，在“銀行資金流入股市也是支持實體經(jīng)濟”等言論刺激下，在“4000點是牛市的起點”的不當引導(dǎo)下，出現(xiàn)瘋狂的——短短2個月時間里，上證指數(shù)大漲60%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲100%。
尹中立認為，相對于股市來說，樓市更重要。如果樓市出現(xiàn)暴漲暴跌，對經(jīng)濟的打擊將難以估計。股市在5000點時的總市值為60萬億元，與居民的銀行存款接近，而且其中有50%左右是國有股或法人股，與投資者直接相關(guān)的市值只有20多萬億。而樓市的總市值至少在200萬億元以上，是個人投資者持有股市流通市值的10倍以上。從全球經(jīng)濟史看，幾乎所有的金融危機都是由房地產(chǎn)危機導(dǎo)致的，只要樓市出現(xiàn)大的波動，經(jīng)濟與金融一定會出現(xiàn)大問題。
房地產(chǎn)大利空來了
一個房地產(chǎn)行業(yè)的大利空來了，但是很多人都沒有注意到，這個大利空不是各個城市的行政性限購、限貸調(diào)控政策，而是從根本上釜底抽薪的政策，對房地產(chǎn)的沖擊更大。
今天銀監(jiān)會發(fā)布了一個重要制度《商業(yè)銀行押品管理指引》，其中有關(guān)規(guī)定，最重要的是關(guān)于房地產(chǎn)抵押貸款的指引規(guī)定。
該指引制度最重要的核心內(nèi)容是，商業(yè)銀行發(fā)放貸款時，應(yīng)該全面評估債務(wù)人的償債能力，避免過度依賴抵押物，而應(yīng)當以現(xiàn)金流作為第一還款來源。
該指引還要求將押品分為金融質(zhì)押品、房地產(chǎn)、應(yīng)收賬款和其它類別，并確認抵質(zhì)押率上限，并根據(jù)實際情況進行動態(tài)調(diào)整。
1、這個指引如果嚴格執(zhí)行，對于商業(yè)銀行當今的貸款風險評審模式?jīng)_擊很大，現(xiàn)在的貸款模式，主要是根據(jù)抵押物來進行的。
2、只要有房地產(chǎn)抵押，那么銀行貸款基本上會發(fā)放，不過是抵押率多少的問題而已。
3、這就導(dǎo)致了商業(yè)銀行忽視了第一還款來源，更多的風險是靠抵押物的處理，這樣使得銀行的風險越來越大。
同時，這樣又導(dǎo)致了另一個非常嚴重的后果，那就是銀行資金大量涌向了房地產(chǎn)領(lǐng)域，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫越來越大。
1、企業(yè)和個人很難獲得貸款，除非你有房地產(chǎn)作為抵押，在這個前提下，企業(yè)和個人都會不計一切代價購買房地產(chǎn)。
2、獲得銀行貸款后，又會去購買房產(chǎn)，以備未來貸款之需。
3、這樣一來，房地產(chǎn)抵押往往是貸款的決定因素，是貸款通過的首要因素，就使得銀行資金流出，不斷推高房地產(chǎn)價格。
尤其是2006年后，中國大量商業(yè)銀行上市，為了快速做大規(guī)模，快速提高利潤，他們都采取了大規(guī)?？蓮?fù)制的貸款風險評審方式，那就是房地產(chǎn)抵押貸款，因為這個簡單，可大規(guī)模復(fù)制。
于是這些年房地產(chǎn)貸款及其相關(guān)貸款暴增，房地產(chǎn)價格節(jié)節(jié)攀升，只要房地產(chǎn)新增貸款保持增長，房地產(chǎn)價格就保持增長，因為是銀行貸款推高了房地產(chǎn)價格，而不是個人實際購買力推高了房價。
要改變這種情況，只有改變中國的商業(yè)銀行貸款風險評估方法，放棄以抵押擔保為主的風險評估模式，而是應(yīng)該轉(zhuǎn)到真正的第一還款來源也就是現(xiàn)金流上來。
之前郭樹清主席表示，商業(yè)銀行房地產(chǎn)相關(guān)貸款占到了所有貸款的百分之三十以上，這是一個很危險的數(shù)字，房地產(chǎn)貸款之所以占比如此之高，最重要的原因是房地產(chǎn)抵押貸款導(dǎo)致。
要降低房地產(chǎn)貸款所占貸款比重，降低系統(tǒng)性風險，那么調(diào)整風險評估方式就變得非常關(guān)鍵，降低房地產(chǎn)抵押的權(quán)重，重視現(xiàn)金流第一還款來源。
如果說前面的限購、限貸是短期內(nèi)調(diào)控房地產(chǎn)的方法，那現(xiàn)在的調(diào)整商業(yè)銀行風險評估方式則是從根本上減少銀行貸款流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，抓中了重點和要害，對房地產(chǎn)的影響也就更大。
中國一個股市，大家都希望它漲，但卻總是跌，中國一個房市，大家都希望它跌一點，但它總是漲，這次史無前例的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，現(xiàn)在才真正找到感覺，開始漸入佳境，中國房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)不起再一次失敗。無可奈何花落去，似曾相識燕歸來，小園香徑獨徘徊！
資本寒冬已來，春天尚遠！普通人要現(xiàn)金為王，丟掉幻想，準備過冬
我們確實沒有想到，2017年年初以來的金融監(jiān)管如此之嚴厲，上升的高度如此之高，影響如此之大。
撫今追昔，2008年金融危機爆發(fā)至今已近十年。審視過去，危機后的中國經(jīng)濟就仿佛身處四季如春的溫室大棚——經(jīng)濟周期被人為熨平，但人為修正自然規(guī)律與經(jīng)濟規(guī)律都是有代價的，就像大棚需要不斷的施肥耗電那般，我們也消耗貨幣寬松與財政擴張對其不斷的滋養(yǎng)。其間偶有遲疑、停頓，但終是不舍、不忍及不敢走出溫室，黃粱美夢終有一醒，秋去冬來終需直面，主動的進入冬天就等于主動的迎向了春天，唯有瑞雪才可兆豐年，唯有徹底的出清才可帶來輕裝上路。
2017年，我們已經(jīng)看到經(jīng)濟走出溫室的一些征兆，一些政策的決心和嚴厲程度是超出我們年初預(yù)期的：貨幣政策回歸穩(wěn)健中性，監(jiān)管趨嚴，整治亂象，擠壓泡沫，更重質(zhì)而非量。眼下，全球同步復(fù)蘇、特朗普效應(yīng)消退疊加美國縮表尚未實質(zhì)開啟，外圍看是難得的溫和窗口；金融市場形成信用創(chuàng)造的內(nèi)部空轉(zhuǎn)、大類資產(chǎn)的價格扭曲與鬧劇、實體企業(yè)在一次次政策搖擺中預(yù)期紊亂，造成宏觀面上的周期鈍化，內(nèi)部看出清已是箭在弦上不得不發(fā)。
舉目遠望，2017、2018年可能是出清的年份，也就是所謂的結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，如果這兩年我們可以熬過去，黎明的曙光大概會發(fā)生在2019年。不知是巧合還是宿命，1990年代末期的那一次比較徹底是市場出清，已經(jīng)是改革開放以后20年了。而這一次，距離上一次出清也差不多20年。
1 遲到的出清
陽光底下無新事，我們今天面臨的問題，包括經(jīng)濟增速下行、有效供給不足、產(chǎn)能過剩、庫存高企、債務(wù)過高等，幾乎都能在1990年代末期找到影子。這些問題一方面源于外部的金融危機沖擊（1997年亞洲金融危機、2007年次貸危機）；另一方面，源于內(nèi)部過度追求高增速長期積累的體制性、結(jié)構(gòu)性矛盾，投資過熱和貨幣超發(fā)可以說是產(chǎn)能過剩、資源嚴重錯配和資產(chǎn)泡沫的罪魁禍首。
1990年代中后期，中國的決策者大刀闊斧，在供給和需求兩端發(fā)力，用一次徹底的出清換來了生機。中國的GDP增速在2000年反彈重回上升周期。1998年去產(chǎn)能和體制改革雙管齊下，體制改革涵蓋國企三年脫困改革、政府機構(gòu)改革、金融體制、糧食流通體制改革、社會保庫體系改革、住房制度改革等多個領(lǐng)域。我們先看看這輪經(jīng)濟出清的情況。GDP增速從1992年的14.2%一路下行至1999年的7.2%。通貨緊縮嚴重，1998-2000年CPI和PPI最低分別降至-1.4%和-4.1%。工人大規(guī)模下崗，就業(yè)人數(shù)從1998年的1.46億人降至2000年的1.16億人，三年內(nèi)減少3000萬人。行政化國企改革和去產(chǎn)能效果顯著，1996-1998年，國有企業(yè)從 11.38 萬家下降至6.5萬家，減少 42%；去產(chǎn)能以紡織業(yè)為例，用三年時間（1998-2000年）淘汰落后棉紡錠 1000萬錠，分流安置下崗職工 120 萬人，并在2000年實現(xiàn)扭虧為盈。
從1998年至今，二十年矣，我們又站在是否要進行新一輪經(jīng)濟出清的抉擇路口。2015年底，中國的決策層提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思路，著力推進“三去一降一補”，但實質(zhì)性的經(jīng)濟出清仍未出現(xiàn)，政策甚至多有搖擺。實踐證明，經(jīng)濟政策的多重目標，要想同時實現(xiàn)，何其難也！穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)，在短期之內(nèi)是存在矛盾的。要承認這個客觀事實。當前，大家對于經(jīng)濟L型、增速換擋的趨勢是有共識的。但是，這個階段要持續(xù)多久，很多人心里是沒有把握的。這就導(dǎo)致了預(yù)期的紊亂，選擇的短期化，投資的泡沫化。寬松政策導(dǎo)致金融過度繁榮、資產(chǎn)泡沫化、流動性空轉(zhuǎn)，實體經(jīng)濟的投資回報率并沒有相應(yīng)提高，出現(xiàn)的問題比解決的問題還要多。凡此種種，需要決斷，需要取舍，需要定力。
2 難得的窗口
外部環(huán)境來看，當下面臨難得的窗口期：全球同步復(fù)蘇，特朗普效應(yīng)消退，縮表前的最后真空期，政治黑天鵝的擔憂高峰已過，之后的荷蘭、法國大選等都比較平穩(wěn)。
2017年是危機以來首次出現(xiàn)全球主要經(jīng)濟體同步復(fù)蘇的年份。2008年危機以來，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速從3.09%震蕩下跌至2016年的1.6%；新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體增速從8.6%連跌腰斬至2016年的4.1%。但從2016年下半年以來，隨著加息落地及大宗商品開啟一輪修復(fù)，歐美日及巴西俄羅斯等經(jīng)濟景氣指數(shù)同步向上，2017年將是危機后的首次全球同步復(fù)蘇，發(fā)達經(jīng)濟體增速將升至1.9%，新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟體將升至4.5%。
我們將會看到巴西和俄羅斯為代表的大宗出口國將會迎來經(jīng)濟增速的由負翻正；美國、加拿大增速穩(wěn)步提升；歐洲日本雖然問題仍在但增速基本持平；印度絕對增速依然維持高位。如果全球經(jīng)濟不好，中國作為新興市場國家還是風險屬性的，再疊加內(nèi)部出清，可能會觸發(fā)強烈的風險偏好回落，眼下全球經(jīng)濟溫和，這是一個較好的外圍基本面，畢竟動手術(shù)的時候最好別發(fā)燒。
特朗普“非典型性”正在消退，“典型性”總統(tǒng)屬性正在增強。特朗普整體框架是想通過一套非常激進的財政擴張政策來完成其“Make America Great Again”的執(zhí)政理念，市場將特朗普效應(yīng)認定為“買增長、買通脹、買新美國”，我們對其“減稅收+興基建+擴軍費+貿(mào)易保護的”的一攬子政策的經(jīng)濟影響做了初步的評估，首先會給美國帶來非常大的財政沖擊，公共部門債務(wù)/GDP十年后將會高達108%，甚至超過二戰(zhàn)時期，其次是由于減稅的脈沖效應(yīng)較短和逆全球化的長期損害，會使得美國經(jīng)濟增長中樞未明顯提升的情況下增加波動。這些也是特朗普各方面政策推進都比原計劃要慢的主要原因，原先激進的政策理念和框架正在美國法治與國會制約中緩慢的有所回歸，特朗普的“非典型性”正在被磨滅，典型性總統(tǒng)的特征在增強，市場前期對其政治理念的幻想過于擁擠，后續(xù)邊際冷靜回調(diào)，換句話說，美國沒有爆發(fā)式的經(jīng)濟增長對中國也是好事，否則將會通過息差聯(lián)動、人民幣貶值、資本外流等掣肘國內(nèi)政策。
關(guān)鍵是，這是美國加息后與縮表前的最后真空期。目前加息落地三次，利率水平仍低，美國尚在回歸常態(tài)化貨幣政策的空間之內(nèi)，還算不上經(jīng)濟過熱式的強勁加息，縮表在2018年之前尚難實質(zhì)到來。一方面加息情緒已經(jīng)飽滿，從2014年緊縮預(yù)期到15、16年加息落地的三輪脈沖效應(yīng)來看，我們明確感受到?jīng)]有經(jīng)濟過熱基本面的加息情緒是邊際弱化的；一方面縮表情緒尚未到來，特朗普政策的不確定性直接關(guān)系到對美國經(jīng)濟的看法，美聯(lián)儲與市場都在等著經(jīng)濟數(shù)據(jù)做相機抉擇，因此眼下及未來一段時間其實是美國貨幣收緊的一段情緒真空期，所以我們才會看到三月超預(yù)期加息的美元其實強不起來，全球資本也沒有回流美國。
3 主動的收縮
2016年以來，大宗商品、房地產(chǎn)價格出現(xiàn)較大幅度上漲，金融大體系內(nèi)信用派生劇烈擴張，部分過剩產(chǎn)能“死灰復(fù)燃”。監(jiān)管層不得不放棄貨幣寬松，進行主動的收縮，并且收縮是多方面的。
從去年三季度房地產(chǎn)調(diào)控為標志，目前是三重收縮的重疊。第一，主動收縮房地產(chǎn)政策。930開啟的房地產(chǎn)周期收縮，目前銷售已見明顯回落，向上游投資、拿地傳導(dǎo)有一個時滯，但房地產(chǎn)投資下滑是確定的，只是一個傳導(dǎo)速度的問題；第二，主動強化監(jiān)管。金融周期收縮，強監(jiān)管、去杠桿以及央行實質(zhì)性的縮表，利率上行，貨幣信用雙緊，緊是確定的，具體緊到什么程度只是監(jiān)管力度問題；第三，庫存周期見頂。需求下滑，收縮也只是時間問題，工業(yè)企業(yè)主動補庫存基本已經(jīng)接近尾聲。
在這三重收縮之外，還有兩個因素會擴大這種緊縮共振效應(yīng)。首先，整體的政策層面的共振。房地產(chǎn)政策緊縮直接沖擊了行業(yè)的配套融資；進一步加速“政企分離”50號文一定程度上沖擊了城投平臺的舉債融資；去年為了打擊PPP熱潮中的明股實債問題，財政部發(fā)改委聯(lián)合發(fā)步32號，從全面推進到開始重項目質(zhì)量與真正的合作架構(gòu)，對于PPP增量也有一定的沖擊。其次，監(jiān)管制度決定的共振， 2015年股票市場異常波動后，對整個金融監(jiān)管的調(diào)整沒有實施到位，目前“宏觀審慎監(jiān)管+機構(gòu)監(jiān)管+職能監(jiān)管”的金融監(jiān)管思路是清晰的，但這種監(jiān)管體系尚未形成，以至于在強化金融監(jiān)管時只注意到了部門協(xié)調(diào)的問題，大家說到監(jiān)管時一起發(fā)力，導(dǎo)致對整個市場的影響驟然加大。
事情正在起變化！我們發(fā)現(xiàn)，目前，需求側(cè)全面多角度承壓，地產(chǎn)、基建這兩個最為常用的調(diào)節(jié)器都沒有留口子，因此，我們要小心在下半年看到一個通脹下行+經(jīng)濟下行的典型“小衰退”。
站在今天這樣一個時點，我們可以更加清晰地預(yù)判全年的形勢：增長前高后低，通脹倒V型，財政寬松空間不大，貨幣政策事實偏緊。
（一）增長方面，2017年的冬天有點冷：前高后低，四季度或探6.4%，全年6.5-6.6%。
投資、消費、出口三架馬車對經(jīng)濟的拉動不足。從投資看，基建受制于預(yù)算內(nèi)財政收支壓力加大和預(yù)算外監(jiān)管趨嚴，但已落地項目仍能消化一段時間。樂觀情景下，或與上年持平，預(yù)計為15%；地產(chǎn)投資因調(diào)控收緊必然下行，考慮到銷售傳遞的時滯，預(yù)計全年4%-5%；制造業(yè)在終端需求不足（地產(chǎn)、基建疲軟）和去產(chǎn)能大背景下難有大作為，預(yù)計全年5%-6.5%。基建、地產(chǎn)、制造業(yè)合計占固定資產(chǎn)投資70%以上，假設(shè)其他投資的增速與上年持平，則2017年固定資產(chǎn)投資預(yù)計為7.3%-8.5%。
從消費看，2017年汽車購置稅減半政策取消，疊加2016年底的提前透支，預(yù)計汽車銷量同比從2016年的14%降至2017年的6%-8%，拖累社會消費品總額同比降至8.9%至9.4%。
從出口看，重回衰退型順差，進口降幅大于出口，預(yù)計2017年進口同比8%-9%，出口同比6%，貿(mào)易差額5085億美元。三駕馬車的動能不足，多項交疊的加碼顯現(xiàn)的低谷在四季度，GDP或在四季度探底至6.4%。
（二）通脹方面，關(guān)注結(jié)構(gòu)變化：倒V型，全年CPI 1.3-1.4%，PPI 5-6%。
具體看， CPI在2月達年內(nèi)低點（0.8%），逐步回升至8月（1.6%）后見頂回落，12月降至1.3%； PPI在2月達年內(nèi)高點（7.8%），隨后一路下行至年底（1.7%）。CPI發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，主要拉動由以往的食品項轉(zhuǎn)為非食品項，食品項成反而主要拖累。食品項中，豬肉和蔬菜拖累最大，豬肉受高基數(shù)效應(yīng)和需求疲軟影響，蔬菜受暖冬效應(yīng)影響。非食品項中，居住、教育、醫(yī)療保健增長最快，居住項源于本輪房價上漲，教育和醫(yī)療保健源于消費升級帶來的需求上升。另外2017年是醫(yī)改大年，公立醫(yī)院全面取消藥品價格加成、流通環(huán)節(jié)實行兩票制等改革大幅提升醫(yī)療價格。PPI下行趨勢明確，需求端地產(chǎn)基建下行，供給端去產(chǎn)能力度減弱、由行政化轉(zhuǎn)向市場化，大宗商品價格明顯回調(diào)。
（三）財政方面，寬松空間不大。
預(yù)算內(nèi)外財政都受鐐銬制約。從預(yù)算內(nèi)看，今年一般公共預(yù)算在一季度已出現(xiàn)赤字，以往一般出現(xiàn)在年底或下半年。一方面是財政支出加快，年底突擊花錢的現(xiàn)象在改善。另一方面是財政收入下滑，主因是經(jīng)濟增速放緩和減稅降費力度加大，一般公共預(yù)算收入同比從1月的18%降至14%。財政赤字擴張空間有限，2015年和2016年分別動用了7300億和6200億財政結(jié)余彌補赤字，目前財政累計結(jié)余只剩2400億。從預(yù)算外看，2017年專項建設(shè)債被叫停，（15-16年發(fā)行超1.8萬億），疊加PPP和城投債監(jiān)管趨嚴，PPP落地速度或放緩，城投債發(fā)行受沖擊。
（四）貨幣方面，強監(jiān)管、去杠桿、慢縮表。
去杠桿、去泡沫很難有個明確的量化標準，但從一些簡單的數(shù)來看，在基本M2增速下滑的趨勢，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)指數(shù)級背離飆升，背后體現(xiàn)的是金融體系內(nèi)部信用派生的問題，金融體系怎么派生，其余影子銀行、理財空轉(zhuǎn)等我們暫且不展開而論，最為典型的就是同業(yè)存單的內(nèi)部循環(huán)，也是觸發(fā)監(jiān)管加碼的一個重要導(dǎo)火索。因此，沒有看到貨幣乘數(shù)與同業(yè)存單的實際有效雙降，難言去杠桿有實質(zhì)性進展。
后續(xù)來看，決策層對于經(jīng)濟的運行下線忍耐度提升，對于金融泡沫與經(jīng)濟頑疾的忍耐度降低，因此只要不是危及系統(tǒng)性穩(wěn)健的程度，經(jīng)濟下行難再逼迫貨幣政策轉(zhuǎn)向，至少量價雙松的老路不會再走，或許會看到價緊量松。
4 艱難的配置
在這種宏觀背景下，資產(chǎn)配置很難選擇。債市來看，利率債價值隨跌隨現(xiàn)，信用利差走闊，特別需要注意甄別信用風險；股市來看，一方面本身泡沫較低且委外沖擊不大，另一方面由于IPO提速與流動性收縮整體又承壓，指數(shù)變動易跌難漲；個人、高凈值、機構(gòu)的資產(chǎn)配置是要區(qū)別對待的，現(xiàn)金為王需要動態(tài)看待。
債市方面。利率債來看，經(jīng)濟基本面確定性回落，長端利率還是跟經(jīng)濟，配置屬性為主，下半年隨著強化監(jiān)管這一最大利空因素的逐漸消化，金融機構(gòu)可能重新配置債券，利率債仍然有配置的剛需，因此利率債價值是隨跌隨現(xiàn)；信用債來看，經(jīng)濟價量雙縮，企業(yè)盈利未來也是確定性的要掉的，金融監(jiān)管之下信用受沖擊非常明顯，一二級聯(lián)動沖擊最大（信用債大規(guī)模取消發(fā)行），短期內(nèi)利差走闊，長期看監(jiān)管消化時長與調(diào)整幅度，跌的多價值就有，畢竟信用有相對較高的絕對收益，風險篩選的情況下可以為投資者博取高收益。
值得關(guān)注的一點，由于境內(nèi)融資環(huán)境惡化，境外直接發(fā)債的流程也比較便捷，政策也放開了，未來中資企業(yè)境外發(fā)債恐繼續(xù)放量，機構(gòu)投資者可關(guān)注其中的投資機會，中資美元債方面我們已經(jīng)寫了很多的深度專題進行了梳理。
股市方面。一方面本身已經(jīng)在2015年6月經(jīng)歷過一次強力去杠桿，且委外中權(quán)益的占比很小，大概在1000至2000億左右，因此這一輪規(guī)范委外對股市直接沖擊不大；一方面由于IPO提速沖擊估值與流動性收縮降低風險偏好，整體又承壓。風險偏好較低的投資者對二級市場應(yīng)持謹慎態(tài)度，對風險偏好者來說，一批盈利情況和成長性比較好、PE倍數(shù)不高的股票，其投資價值已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出來了。
所謂“現(xiàn)金為王”，對不同的投資群體，含義和策略是不一樣的，是動態(tài)的。大型金融機構(gòu)、高凈值客戶和普通投資者對二級市場的投資策略一定是不一樣的，對于金融機構(gòu)來講，不可能現(xiàn)金為王，但普通投資者可能需要現(xiàn)金為王。
對投資而言，短期看，冬天已來，春天尚遠。所謂資本寒冬，不過是擠壓泡沫過程中機構(gòu)、企業(yè)和個人的不適應(yīng)。丟掉幻想，準備過冬，是理性的選擇。長期看，梅花香自苦寒來，聰明的資本總是會在市場上無人問津的時候?qū)ふ业胶弦獾馁Y產(chǎn)，靜待冬天過去，迎接春天到來。而這個春天，我們想，大概會在2019年出現(xiàn)。
房市：只有極少數(shù)人能活著回來！
美聯(lián)儲的加息，房市流動性隨著各種限改貸手段不斷的趨緊，企業(yè)債破天荒到達了7.8，各種信息反饋過來，越來越多的人已經(jīng)開始覺悟，拋售所持有的1234線房產(chǎn)。但是對不起，由于單價比兩年前已經(jīng)拉高了一倍，此時對應(yīng)的接盤者已經(jīng)減少了一半。一個價格看著極其美妙的市場，絕大部分人不知不覺中都沉浸在千萬富翁的美夢當中！
財富山下有一個小村，村里每十年都有五百年個輕人去山上尋寶，因為傳說山頂上有很多的金子，但是只有極少數(shù)人能活著回來。
有一位老人年輕時候上過山頂，于是有個叫阿呆的小伙子膽子很小，就跑去問老人家怎么樣自己才能夠拿到金子活著回來。
老人告訴他：“山頂確實有金子，但是必須要經(jīng)過山腳處河水里成群的鱷魚、山腰處半夜出來吃人腦袋的黑豹，最后還有山頂?shù)纳贤禄鸬膼糊?。如果你能達到山頂就可以從山頂?shù)牧硪幻嫦律?，一路坦途但是沒有金子。至于能不能或者回來，要看你的命了。但是老人送了三個紙條個阿呆，讓阿呆在遇到危險時打開看?！?/p>
第二天阿呆跟著其他五百多人就一起出發(fā)了，他們走到山腳，果然看見河水里有好多張著大嘴的惡魚，于是一批勇敢的年輕人跳下河水拼命往對岸有，可是這些鱷魚非常兇猛而且饑餓，一批批年輕人都被鱷魚吞掉了。
阿呆看的膽戰(zhàn)心驚，急忙打開了第一個紙條，上面寫著：“等別人都跳下去，鱷魚吃飽了自然就不吃了，你再慢慢過河?！本瓦@樣，阿呆和僥幸逃生的二百人一起渡過了山腳。過來山腳后，大家果然在路上看到了零星散落的金幣，眾人都很開心，一邊撿一邊趕路。
過了幾天大家來到了山腰處，每個人都是又興奮又疲乏，晚上睡覺時很快就都睡著了。突然一聲慘叫，從樹林里竄出幾只黑豹叼走了幾個熟睡年輕人，大家來不及反應(yīng)，那幾個人已經(jīng)被黑豹帶回去分吃了。
眾人都異常害怕，但是因為期望撿到更多金子，沒有人愿意下山?？墒谴蠹叶挤浅５钠v，如果不睡覺沒法繼續(xù)趕路，睡覺就隨時可能被黑豹吃掉。
在大家不知所措的時候，阿呆自己打開了第二個紙條，上面寫著：“多數(shù)人醒著的時候，你放心睡覺。多數(shù)人都睡覺時，你要警醒著?！本瓦@樣每晚都有人被黑豹吃掉，但是阿呆活了下來繼續(xù)和其它活著的一百人一切，撿起死去同伴掉落的金幣，撿了一大包，然后依然向前趕路。
終于，他們來到了山頂，山頂沒有金幣，突然從山頂?shù)木奘竺嫣鲆粭l紅色的火龍，向正在低頭找金幣的人們噴火焰，很多人被燒了還在一邊亂跑一邊還在地上找金幣，有的人居然用木棒去砸巨龍，但都被燒死了，散落一地金幣。
這個時候阿呆趕緊打開第三個紙條，只見上面寫著：“什么都不要想，快跑逃命?！卑⒋羧拥艏垪l，轉(zhuǎn)身就向下山的路跑，一路看見金幣也顧不得見，跑出很遠回頭才看見只有少數(shù)幾個同來的年輕人跟在后面跑了出來，多數(shù)還帶著傷。終于阿呆帶著一袋子金幣回到了家。
阿呆來到老人家里，感謝老人的救命紙條，并拿出一半金子送給老人，老人堅持不要，并說：“這些金子是你的?！卑⒋粽f：“不，只有少數(shù)金子是我的，這些金子大部分都是死去那些同伴掉落在山頂?shù)??！?/p>
這個時候老人沉默片刻，和阿呆說了一句話：“告訴你吧，山腳上土壤里產(chǎn)金幣，但是山頂上其實一直都只有惡龍，沒有金幣。惡龍每十年都會把山頂死去的人掉落的金幣撿起來重新散落在山腳和山腰，這樣就會吸引新的年輕人來到山頂，供它享用。