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3月底以來，銀監(jiān)會(huì)頻繁公布監(jiān)管文件，劍指銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范控制工作。銀行委外投資形式受到比較大的影響，這在近期引起了股票和債券市場的同期調(diào)整。短期流動(dòng)性沖擊的連貫性，決定于政策落實(shí)力度和監(jiān)管部門之間的協(xié)作。
中長期看，由于經(jīng)濟(jì)基本面的改善和PPP的推廣，“非標(biāo)”業(yè)務(wù)似乎重新活躍，再加上當(dāng)前以去杠桿為導(dǎo)向的監(jiān)管政策調(diào)整，金融體系資金投放開始顯現(xiàn)出“脫虛向?qū)崱钡某醪桔E象。這有可能在未來較長一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)，在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的同時(shí)，對廣譜資產(chǎn)市場的流動(dòng)性水平帶來偏負(fù)面影響。
4月上中旬重要產(chǎn)品產(chǎn)量增速平穩(wěn)，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)下跌，顯示供應(yīng)響應(yīng)的力量仍然在延續(xù)。往后看，考慮到貨幣政策持續(xù)大幅緊縮抑制總需求或新建產(chǎn)能大規(guī)模投放出現(xiàn)的可能性偏低，我們預(yù)計(jì)一段時(shí)間后PPI環(huán)比有望在0附近轉(zhuǎn)為震蕩，具體時(shí)點(diǎn)仍需要追蹤觀察。
法國總統(tǒng)初選結(jié)果符合預(yù)期，這顯著推升了歐元區(qū)風(fēng)險(xiǎn)偏好。從領(lǐng)先指標(biāo)及進(jìn)度數(shù)據(jù)看，全球經(jīng)濟(jì)趨勢仍然向好，節(jié)奏上關(guān)注川普擴(kuò)張性政策的落實(shí)進(jìn)度以及局部地區(qū)軍事政治風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策強(qiáng)度和持續(xù)性進(jìn)一步超預(yù)期川普擴(kuò)張性財(cái)政政策落實(shí)情況
一、委外監(jiān)管與流動(dòng)性沖擊
近期A股市場較大幅度走弱，與全球股市的普遍上漲對比鮮明。
在經(jīng)濟(jì)基本面上，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走弱，工業(yè)企業(yè)毛利率高位回落，可能對周期股及相關(guān)板塊短期形成了一定的拖累；但更重要的影響因素，無疑是市場對金融監(jiān)管沖擊引發(fā)廣譜流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂。
3月底以來，中國銀監(jiān)會(huì)密集發(fā)布多項(xiàng)監(jiān)管文件，劍指銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作。其中既有對以往各類原則性要求的重申，更有對具體業(yè)務(wù)操作方面的專項(xiàng)治理整頓。落實(shí)情況明顯強(qiáng)于以往。銀行委外投資模式受到較大的影響。
銀行委外投資是過去幾年中國影子體系業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重點(diǎn)。其基本的驅(qū)動(dòng)力量是，自2014年開始，由于實(shí)體部門融資需求持續(xù)下滑，此前蓬勃發(fā)展的“非標(biāo)”業(yè)務(wù)大幅萎縮。
為維持必要的收益和規(guī)模擴(kuò)張，影子體系轉(zhuǎn)而通過直接或委外加杠桿方式，將資金大量配置到債券、股票、私募股權(quán)等資產(chǎn)市場。這在很長一段時(shí)間里壓低了債券市場的信用利差，抬高了股票市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，形成資金的“脫實(shí)向虛”。由于杠桿的上升，整個(gè)系統(tǒng)在流動(dòng)性沖擊面前十分脆弱，這也是過去幾年各類資產(chǎn)市場動(dòng)蕩的重要背景。
從理財(cái)資金投向占比來看，影子體系發(fā)展方向的轉(zhuǎn)變是清晰的。2014年以來，“非標(biāo)”業(yè)務(wù)占比持續(xù)走低，目前較2013年年中水平大幅下降了近20個(gè)百分點(diǎn)，這主要由債券、權(quán)益和貨幣市場相關(guān)投資來彌補(bǔ)(圖1)。
委外投資資金來源，既包括企業(yè)和個(gè)人理財(cái)，也包括同業(yè)資金和同業(yè)理財(cái)。特別是后者在過去幾年時(shí)間里迅猛擴(kuò)張(圖2)。委外資金的總體規(guī)模目前仍缺乏官方數(shù)據(jù)的支持。
從最新的數(shù)據(jù)來看，一個(gè)重要的進(jìn)展是，由于經(jīng)濟(jì)基本面的改善和PPP的推廣，“非標(biāo)”業(yè)務(wù)事實(shí)上自去年四季度以來似乎正在重新活躍(圖3)。這實(shí)際上意味著，金融系統(tǒng)資金投向已經(jīng)顯現(xiàn)出“脫虛向?qū)崱钡某醪桔E象，并有可能在未來較長一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)。當(dāng)前以去杠桿為導(dǎo)向的監(jiān)管政策調(diào)整，使得這一進(jìn)程進(jìn)一步加速，并廣譜資產(chǎn)市場的流動(dòng)性、估值水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好形成偏負(fù)面影響。
這樣，未來在權(quán)益市場上，盈利能否持續(xù)回升成為制約市場更加關(guān)鍵的力量。這要么來源于行業(yè)集中度提升的驅(qū)動(dòng)；要么來源于需求中期內(nèi)的持續(xù)改善，對此我們持有偏樂觀展望，但無疑仍需要緊密跟蹤。
短期之內(nèi)，監(jiān)管升級導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊，其持續(xù)性取決于政策落實(shí)力度，也取決于監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)。
二、4月PPI環(huán)比繼續(xù)回落，CPI同比維持低位
去年底以來，工業(yè)和GDP增速向上超預(yù)期的同時(shí)，商品價(jià)格、流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格以及PPI環(huán)比等指標(biāo)顯著走弱。這清楚地表明，供應(yīng)響應(yīng)而非需求端變化主導(dǎo)了短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在此前的數(shù)據(jù)追蹤中我們對此多有討論。
從4月上中旬產(chǎn)品產(chǎn)量和工業(yè)品價(jià)格等數(shù)據(jù)看，供應(yīng)響應(yīng)局面仍然在延續(xù)。目前發(fā)電耗煤、粗鋼產(chǎn)量等指標(biāo)表現(xiàn)穩(wěn)健，并且考慮到中小企業(yè)復(fù)產(chǎn)增多且未曾統(tǒng)計(jì)在這些高頻數(shù)據(jù)中，真實(shí)的產(chǎn)出可能還要更加積極一些。流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格則繼續(xù)下跌(圖4)，PPI環(huán)比回落4月份大概率仍未結(jié)束。
從歷史經(jīng)驗(yàn)看，PPI環(huán)比持續(xù)趨勢下滑，往往發(fā)生在實(shí)體部門流動(dòng)性嚴(yán)厲緊縮或新增產(chǎn)能大量投放時(shí)期，目前這樣的條件并不具備。再考慮到終端需求的平穩(wěn)表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)一段時(shí)間后PPI環(huán)比有望在0附近水平轉(zhuǎn)為震蕩，屆時(shí)毛利下滑對周期板塊ROE的拖累也相應(yīng)結(jié)束。具體時(shí)點(diǎn)難以預(yù)判，仍有賴緊密的數(shù)據(jù)追蹤。
近日統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部分別公布3月工業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)(圖5)。當(dāng)月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長24%、國有非金融企業(yè)利潤同比增長34%，較1-2月有所回落，但仍處在極高的水平上。4月以后，考慮到價(jià)格的繼續(xù)走低及價(jià)格變化對利潤數(shù)據(jù)的顯著影響，利潤同比增速可能階段性回落，但持續(xù)性也許有限。
近期鮮菜價(jià)格繼續(xù)季節(jié)性回落；豬肉價(jià)格也仍然低迷，季節(jié)性上漲跡象暫時(shí)不明顯(圖
6)。總體食品價(jià)格環(huán)比漲幅較低。預(yù)計(jì)4月CPI同比由于基數(shù)原因小幅回升，絕對水平仍處于非常低的水平上。
非食品價(jià)格同比自去年下半年持續(xù)走高，這與醫(yī)療、教育和旅游等升級服務(wù)項(xiàng)目，以及燃料價(jià)格的大幅上漲有較大關(guān)系。升級服務(wù)項(xiàng)目價(jià)格的上漲可能還沒有結(jié)束。但隨著供應(yīng)響應(yīng)的出現(xiàn)，燃料以及廣譜工業(yè)品價(jià)格同比高位回落，這會(huì)對非食品產(chǎn)生一些向下的牽引，近期市場通脹擔(dān)憂也是明顯消退。
統(tǒng)計(jì)局公布3月70城商品房價(jià)格數(shù)據(jù)。
新房市場上，3月一二三線環(huán)比同步走高，平均環(huán)比0.7%，顯著高于1-2月。三線漲幅繼續(xù)超過一二線。這些特征與微觀層面的反饋是一致的(圖7)。
二手房市場上，價(jià)格環(huán)比也有明顯走強(qiáng)，一線漲幅高于二三線。
自3月中旬更嚴(yán)厲調(diào)控政策出臺(tái)以后，大中城市商品房銷售進(jìn)一步降溫，局部城市房價(jià)也出現(xiàn)了調(diào)整。繼續(xù)關(guān)注三四線銷售表現(xiàn)。截止3月，全國商品房庫存去化仍然維持了很高的速度，庫存去化對中期開發(fā)投資起到支持。
三、銀行間資金利率攀升，信用債調(diào)整顯著
委外監(jiān)管的沖擊，在銀行間市場上反應(yīng)也十分顯著。
銀行間資金市場上，跨越季末后，流動(dòng)性緊張并沒有明顯緩解。中旬以來，資金利率顯著攀升，1天和7天債券回購利率較月初走高60、120BP(圖8)。
銀行間債券市場上，10年期國債和國開收益率上升近20BP，追平年初以來的高點(diǎn)。但信用債收益率創(chuàng)債災(zāi)以來的新高，5年期AA+中票收益率上行超過30BP。由于各類非銀機(jī)構(gòu)信用債配置比例更高，在委外監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，信用債調(diào)整無疑會(huì)更為劇烈(圖9)。
四、法國總統(tǒng)初選落定，全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升
法國總統(tǒng)初選結(jié)果和預(yù)期沒太大出入。這明顯推升了歐元區(qū)風(fēng)險(xiǎn)偏好，歐股、歐元上漲。法國長債利率下行、德國長債利率上行。持續(xù)關(guān)注5月上旬第二輪投票。
全球風(fēng)險(xiǎn)偏向很大程度上也遭到法國局勢的帶引，美股強(qiáng)、美債弱，貴金屬調(diào)整，新興國家權(quán)益指數(shù)全部上漲。(圖10)
4月美國Markit制造業(yè)PMI持續(xù)二個(gè)月走弱，顯示制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)繼續(xù)降溫。這大概與過去一段時(shí)間川普基建預(yù)料的減弱有關(guān)。等待官方ISM制造業(yè)PMI的證實(shí)。歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)走高，日本PMI持續(xù)動(dòng)蕩態(tài)勢。
綜合領(lǐng)先指標(biāo)及進(jìn)度數(shù)據(jù)看，全球經(jīng)濟(jì)大概趨勢上仍然向好(圖11)。節(jié)奏上關(guān)注川普擴(kuò)張性政策的落實(shí)進(jìn)程，關(guān)注地緣政治危機(jī)。
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