政府杠桿降，居民企業(yè)杠桿升，總杠桿率持續(xù)走高。截止2016年，我國政府、居民和非金融企業(yè)部門的杠桿率分別為46%、50.6%和141%?？偢軛U從10年的177.8%上升到16年的237.6%。其中地方政府債務(wù)限額后，政府部門杠桿率下降。而近兩年房地產(chǎn)市場的火爆導(dǎo)致房貸大增，居民杠桿率飆漲。最后，我國非金融企業(yè)部門杠桿顯著偏高，其中國有企業(yè)的杠桿問題較為嚴(yán)重，需要引起重視。
債市杠桿微降、金融杠桿上升，金融去杠桿收效甚微。16年后，隨著央行貨幣政策的收緊和金融監(jiān)管的加強(qiáng)，債市迎來大幅調(diào)整，質(zhì)押回購杠桿率下降到110%左右。但金融部門的杠桿率仍在上升，截止16年達(dá)到128%。原因在于央行采用公開市場操作投放貨幣，對沖外匯占款減少，導(dǎo)致對央行的負(fù)債被動上升；同時同業(yè)存單的總量快速增長，代替了傳統(tǒng)的同業(yè)負(fù)債，成為金融部門加杠桿的主要方式。
我國杠桿率到底高不高？
我國杠桿率在國際上處于中游水平。截止16年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債總額為176.8萬億，占GDP的比重為237.6%。目前我國杠桿率在國際上處于中游水平，與韓國、澳大利亞等國家接近，低于美國、日本、歐洲等發(fā)達(dá)國家，高于巴西、印度等新興市場國家。
政府居民杠桿低、非金融企業(yè)杠桿高。16年我國政府和居民部門的杠桿率之和為96.6%，僅高于印度和俄羅斯，低于大部分國家。但非金融企業(yè)的杠桿率高達(dá)141%，在所選取的13個主要國家中排名第一，非金融企業(yè)杠桿率明顯偏高。
17年杠桿率如何演變？
政府杠桿平穩(wěn)，居民企業(yè)杠桿上升。根據(jù)測算，為了達(dá)到6.5%的GDP增長，17年總杠桿率將上漲至247%左右。其中政府部門的杠桿率約為45.5%，與16年基本持平。居民部門杠桿率則與房貸的增長情況密切相關(guān)，按照房貸上漲30%、25%、20%三種情況推演，測算出17年居民部門杠桿率將分別上漲至58.3%、56.6%和54.8%。最后，非金融企業(yè)部門杠桿率17年將在145%左右，相比16年繼續(xù)上升。
金融杠桿去化與否，同業(yè)存單成關(guān)鍵。金融去杠桿的效果主要看對同業(yè)存單增量的監(jiān)管情況。我們按照同業(yè)存單增量在17年上漲30%、10%和-10%三種情景來推演，測算出金融部門杠桿率在17年分別上漲至136.6%、135.8%和134.9%。因此，能否抑制住同業(yè)存單的繼續(xù)擴(kuò)張將成為金融去杠桿的關(guān)鍵。
去杠桿對債市有何影響？
短期：金融去杠桿，債市防風(fēng)險。過去兩年金融部門加杠桿迅猛，主因貨幣環(huán)境寬松和金融監(jiān)管滯后。而目前金融去杠桿的背景下，貨幣政策和金融監(jiān)管將持續(xù)收緊，從而逆向拆解套利鏈條，抑制金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的無序擴(kuò)張。近期一行三會頻繁發(fā)文，金融監(jiān)管進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，銀行委外資金面臨贖回壓力，短期市場不確定性較高，債市以防風(fēng)險為主。
長期：經(jīng)濟(jì)去杠桿，帶來債市投資機(jī)會。目前我國每年利息支出約占GDP的11%，利率的上升會導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模越滾越高，杠桿率的增長將會失去控制。13年高利率去杠桿就使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓，基本面回落，利率再次下行。而參考美國和日本的經(jīng)驗(yàn)，去杠桿后期往往伴隨著經(jīng)濟(jì)基本面的回落和貨幣政策的再次放松，為債市開啟長期的投資機(jī)會。
正文：
1. 去杠桿成效如何？
1.1 政府部門：15年開始杠桿率逐漸下降
政府部門的杠桿包括中央政府杠桿和地方政府杠桿兩部分。其中，中央政府的杠桿可以由中央政府發(fā)行的國債余額/GDP這一指標(biāo)衡量。如下圖所示，自2006年至今，中央政府的杠桿率均在20%以下，并且變動較為平穩(wěn)，2016年中央政府國債余額僅占到GDP的16%左右，杠桿率整體較低。
地方政府的杠桿率由地方政府債務(wù)總額與GDP的比值計(jì)算得到。地方政府的債務(wù)可分為地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)和地方政府的或有債務(wù)(地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù))兩部分。因此地方政府杠桿=(地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)+地方政府或有債務(wù))/GDP.
以新預(yù)算法的實(shí)施為節(jié)點(diǎn)，2014之前地方政府債務(wù)規(guī)模處于不斷增長的狀態(tài)。根據(jù)國家審計(jì)署和財政部公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，截止到2010年12月，地方政府債務(wù)余額10.72萬億， 2013年6月17.89萬億，2014年12月為24萬億，債務(wù)規(guī)模的年均增速為22%。
而2015年新預(yù)算法實(shí)施后，我國開始對地方政府債務(wù)規(guī)模進(jìn)行限額管理，根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，2015和2016年地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為14.76萬億和15.32萬億。而根據(jù)十二屆全國人大常委會第十六次會議議案和財政部相關(guān)發(fā)言人的數(shù)據(jù)，可推斷得到2015年和2016年地方政府的或有債務(wù)為7.7萬億和6.9萬億。因此可計(jì)算出2016年地方政府的債務(wù)總額為22萬億，杠桿率為30%，政府部門的總杠桿率則為46%。
1.2 居民部門：房貸大增，居民加杠桿迅猛
居民部門的債務(wù)包括兩部分，一部分是金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中居民部門的信貸余額，另外一部分是居民的公積金貸款余額，因此居民部門的杠桿=(居民部門的信貸余額+公積金貸款余額)/GDP.
近幾年居民部門的杠桿率不斷上升，2015年為44%，2016年則達(dá)到了50.6%。主要是房地產(chǎn)市場的火爆導(dǎo)致住房貸款的大量增加，居民部門通過按揭貸款買房的方式進(jìn)行杠桿的擴(kuò)張。2016年居民部門的負(fù)債總額為37.6萬億，其中房貸(居民中長期信貸與公積金貸款)余額28萬億，占比接近75%。盡管與其他國家相比，我國居民部門的杠桿率仍然偏低，但近幾年房貸的大幅增長使得居民部門的杠桿率呈現(xiàn)快速上升的趨勢。
1.3非金融企業(yè)：杠桿率遠(yuǎn)超政府和居民部門
非金融企業(yè)部門的債務(wù)主要包括銀行信貸、債券融資和表外融資(信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)，可以用這三部分?jǐn)?shù)據(jù)之和計(jì)算非金融企業(yè)的債務(wù)余額。但采用這種方法計(jì)算時，包含了地方融資平臺的債務(wù)，這一部分債務(wù)與地方政府債務(wù)的計(jì)算存在重復(fù)，因此要進(jìn)行剔除。
根據(jù)國家審計(jì)署公布的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)，我們計(jì)算出地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)和或有債務(wù)中，融資平臺占比分別為35%和40%，按照這一比例剔除融資平臺的債務(wù)之后，就可以計(jì)算出非金融企業(yè)部門的杠桿率水平。即非金融企業(yè)杠桿=(銀行信貸+債券融資+表外融資-地方融資平臺負(fù)債)/GDP.
從2011年開始，我國非金融企業(yè)部門的杠桿率不斷上升，截止到2016年，非金融企業(yè)部門的杠桿率高達(dá)141%，遠(yuǎn)超過政府部門和居民部門的杠桿。而具體來看，國有企業(yè)的債務(wù)比重顯著較高，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，2016年國有企業(yè)的負(fù)債占我國非金融企業(yè)債務(wù)總額的75%，相比私營企業(yè)，我國國有企業(yè)的效率偏低、盈利能力較差，杠桿率也居高不下。因此，未來去杠桿的重點(diǎn)就是要解決國有企業(yè)負(fù)債偏高的問題。
1.4 金融部門：債市杠桿降，金融杠桿仍需去化
債券市場的杠桿為債市的資產(chǎn)規(guī)模與自有資金的比值，計(jì)算公式為債券托管量/(債券托管量-待購回債券余額).
2014年開始我國債券市場進(jìn)入大牛市，寬松的貨幣環(huán)境和金融監(jiān)管的滯后使得債市加杠桿套利的模式得以延續(xù)，債市杠桿在過去幾年中穩(wěn)步上升。但進(jìn)入2016年之后，隨著央行逐漸收緊貨幣政策，加強(qiáng)對表外理財、同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管。金融機(jī)構(gòu)被迫解除套利鏈條，債券市場的杠桿率也有所下降，直接去杠桿初見成效。
金融部門的負(fù)債采用其他存款性銀行總負(fù)債減去對居民企業(yè)負(fù)債和實(shí)收資本，然后再加上保險公司的保費(fèi)負(fù)債來衡量。主要由七個部分構(gòu)成，分別為對中央銀行的負(fù)債、對銀行機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債、對非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債、債券發(fā)行、國外負(fù)債、其它負(fù)債和保費(fèi)負(fù)債，因此金融部門杠桿率為七部分負(fù)債之和與GDP的比值。截止16年，我國金融部門杠桿率達(dá)到128%，近幾年呈現(xiàn)直線上升趨勢。
具體看各部分的負(fù)債率可以發(fā)現(xiàn)，近年來金融部門加杠桿經(jīng)歷了兩個過程：首先是2012-2015年，這段時間對非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債杠桿由12%上升至22%，債券發(fā)行杠桿由17%上升至23%；而在2015-2016年，對中央銀行的負(fù)債杠桿由5%飆升至12%，同時債券發(fā)行杠桿繼續(xù)上升至27%，而對非銀的同業(yè)負(fù)債杠桿則由22%回落至21%。
對央行的負(fù)債屬于金融機(jī)構(gòu)的被動負(fù)債，16年該部分杠桿率飆升，主要原因是貨幣投放方式的改變。由于人民幣貶值導(dǎo)致外匯占款減少，加之金融去杠桿的需要，央行從16年開始更多采用公開市場操作來投放貨幣，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對央行的負(fù)債大幅增加。
而債券發(fā)行屬于金融機(jī)構(gòu)的主動負(fù)債，近幾年債券發(fā)行的規(guī)模大幅增加，主要的原因是來自同業(yè)存單。據(jù)統(tǒng)計(jì)，同業(yè)存單的凈融資額從14年的0.57萬億增加到16年的3.3萬億，期末余額則從14年的0.6萬億暴漲至16年的6.3萬億?？梢哉f，同業(yè)存單已經(jīng)代替了傳統(tǒng)的同業(yè)負(fù)債，成為金融部門加杠桿的主要方式。
16年3季度以來，央行收緊貨幣政策、加強(qiáng)金融監(jiān)管對于債券市場去杠桿產(chǎn)生了一定的效果，但金融部門的杠桿率仍在上升，主要原因是僅依靠抬升利率去杠桿，容易出現(xiàn)反復(fù)。16年4季度債市大跌后，同業(yè)存單融資額出現(xiàn)下降，金融去杠桿曾初見成效。
但進(jìn)入17年，隨著債券收益率的大幅上行，銀行發(fā)行同業(yè)存單-對接同業(yè)理財-債券的鏈條再次奏效，從17年2月份開始，同業(yè)存單的發(fā)行量和凈融資額均大幅增加，前期去掉的金融杠桿又死灰復(fù)燃。因此金融去杠桿不能僅依靠收緊貨幣，對同業(yè)存單的監(jiān)管也仍要持續(xù)加強(qiáng)。
2. 我國杠桿率到底高不高？
2.1 實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率如何定義？
按照國際上的通用慣例，一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率即一國非金融部門的杠桿率，也就是政府、居民和非金融企業(yè)三個部門杠桿率之和。這里之所以不包括金融部門，是因?yàn)榻鹑诓块T作為全社會的資金中介機(jī)構(gòu)，其杠桿率的測算與其他三個部門存在交叉和重復(fù)，因此在衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率時一般予以剔除。
根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)和測算，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿水平在近幾年呈現(xiàn)不斷上升的趨勢，從2010的177.8%上升到了2016年的237.6%。其中，14年43號文和新預(yù)算法的實(shí)施使得地方政府負(fù)債規(guī)模得到嚴(yán)格的限額管制，政府部門的杠桿率在15年之后不斷下降。相反的，隨著房地產(chǎn)市場的火爆，我國居民和非金融企業(yè)部門的杠桿不斷上升，進(jìn)入了居民和企業(yè)部門加杠桿、政府部門去杠桿的階段。
2.2杠桿率的國際比較：我國企業(yè)部門杠桿較高
2016年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債總額為176.8萬億，占GDP的比重為237.6%。將我國杠桿率與BIS統(tǒng)計(jì)的全球各國的杠桿率進(jìn)行對比可以看出，目前我國的杠桿率在國際上處于中游水平，與韓國、澳大利亞等國家接近，低于美國、日本、歐洲等發(fā)達(dá)國家，高于巴西、印度等新興市場國家。
而具體到各部門來看，我國政府和居民部門的杠桿率與其他國家相比顯著偏低，16年我國政府和居民部門的杠桿率之和為96.6%，僅高于印度和俄羅斯。但非金融企業(yè)的杠桿率顯著偏高，目前我國非金融企業(yè)的杠桿率高達(dá)141%，在所選取的13個主要國家中排名第一。因此，未來我國去杠桿的重點(diǎn)是要解決非金融企業(yè)杠桿率過高的問題。
3. 17年我國杠桿率如何演變？
3.1債務(wù)置換延續(xù)，政府顯性杠桿可控
近幾年，政府部門債務(wù)的變動較為穩(wěn)定。對于中央政府債務(wù)，根據(jù)財政部最新的預(yù)算報告，2017年中央政府國債預(yù)算限額為14.14萬億。按照往年實(shí)際執(zhí)行額約占預(yù)算限額95%左右的比例，可估算出2017年中央政府國債余額約為13.48萬億。
對于地方政府債務(wù)，首先根據(jù)財政部的地方債務(wù)預(yù)算數(shù)據(jù)，2017年地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)限額為18.82萬億。按照往年實(shí)際執(zhí)行額約占限額90%左右的比例，估算出實(shí)際執(zhí)行額為16.94萬億。再根據(jù)15和16年地方政府或有債務(wù)的數(shù)據(jù)，線性推算出17年地方政府或有債務(wù)余額為6.18萬億。因此最終計(jì)算出2017年地方政府債務(wù)總額為23.12萬億。
因此，2017年我們預(yù)測政府債務(wù)總額約為36.6萬億。接著按照名義增速8%左右估算2017年的GDP值，最終計(jì)算出2017年政府部門杠桿率約為45.5%，與2016年基本持平。
3.2 居民杠桿取決于房貸發(fā)放
17年我國居民部門杠桿率取決于地產(chǎn)銷售和房貸發(fā)放情況。2010到2015年間，居民部門房貸每年的增幅基本在20%左右，但隨著房地產(chǎn)市場的火爆，2016年居民房貸余額大漲30%。
對于17年新增居民房貸的增幅，我們按照三種情景進(jìn)行推演，情景一為居民房貸余額上漲30%、情景二為居民房貸余額上漲25%、情景三為居民房貸余額上漲20%。最終測算出2017年居民部門的杠桿率在三種情況下分別為58.3%、56.6%和54.8%。
3.3 非金融企業(yè)杠桿仍在上升
非金融企業(yè)的債務(wù)分為銀行信貸、債券融資和表外融資三部分。首先非金融企業(yè)的銀行信貸近幾年的增長一直較為穩(wěn)定，我們按照平均增長率9%左右估算出17年對非金融企業(yè)的銀行信貸余額為78.32萬億。
債券融資和表外融資的數(shù)據(jù)均來自于社融，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，近幾年債券融資和表外融資的余額占社會融資規(guī)模的比重基本穩(wěn)定，分別為15.5%左右和11%左右。去年的政府工作報告中對2017年社融余額的增長預(yù)期為12%，即年末達(dá)到174.7萬億左右，因此可計(jì)算出2017年債券融資和表外融資的余額分別為27.08萬億和19.22萬億。
最后，按照地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)和或有債務(wù)中，融資平臺占比35%和40%的比例，我們再剔除融資平臺的債務(wù)之后，就可以計(jì)算出2017年非金融企業(yè)部門的債務(wù)余額約為116.22萬億，占GDP的比值約為145%。
隨后，我們按照政府、居民和非金融企業(yè)三部門的杠桿率加總來預(yù)測17年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率情況。根據(jù)上文中的計(jì)算結(jié)果，17年政府部門和非金融企業(yè)部門杠桿率預(yù)計(jì)達(dá)到45.5%和145%，而居民部門的杠桿率則要看房貸的增長情況，可按照居民房貸上漲30%、25%和20%三種情景來推測。最終，我們測算出悲觀、中性和樂觀情況下，17年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總杠桿率分別上升至249%、247%和245%。
3.4 金融去杠桿任重道遠(yuǎn)
金融部門的負(fù)債包括七個部分，根據(jù)我們的計(jì)算，對銀行和非銀機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債的杠桿率之和從16年開始趨于穩(wěn)定，基本在40%左右；國外負(fù)債和其它負(fù)債的杠桿率之和基本穩(wěn)定在32%左右；保費(fèi)負(fù)債的杠桿率基本在17%左右；而隨著央行持續(xù)用公開市場操作投放貨幣，預(yù)計(jì)對中央銀行的負(fù)債杠桿仍將繼續(xù)增加，17年將達(dá)到15%左右。
近幾年金融部門加杠桿的渠道主要來自債券發(fā)行，債券發(fā)行中主要的券種是政金債和同業(yè)存單，其中政金債的凈融資額近幾年變動不大，根據(jù)第一季度的發(fā)行情況推測，今年政金債的凈融資額會在1萬億左右。而同業(yè)存單近幾年的增長速度迅猛，17年金融杠桿如何演變，最大的不確定性就來自于同業(yè)存單。
為了衡量金融去杠桿的效果，我們按照三種情景推演同業(yè)存單的增長情況，情景一是17年同業(yè)存單的增量同比上漲30%，情景二是同存增量同比上漲10%，情景三是同存增量減少10%，測算出17年金融部門的杠桿率在三種情況下分別為136.6%、135.8%和134.9%。因此，能否抑制住同業(yè)存單的繼續(xù)擴(kuò)張將是金融去杠桿的關(guān)鍵所在。
4. 去杠桿對債券市場有何影響？
4.1 短期：金融去杠桿，債市防風(fēng)險
過去兩年寬松的貨幣環(huán)境和金融監(jiān)管的滯后，為金融部門加杠桿套利提供了空間。金融機(jī)構(gòu)通過表外理財和同業(yè)業(yè)務(wù)大肆擴(kuò)張負(fù)債端，資產(chǎn)端則采用期限錯配來進(jìn)行套利，導(dǎo)致金融部門的杠桿率不斷上升。
短期來看，現(xiàn)階段的主要任務(wù)是金融去杠桿，而金融去杠桿需要偏緊的貨幣環(huán)境，貨幣政策和金融監(jiān)管將會持續(xù)收緊，這樣才能逆向拆解套利鏈條，抑制金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的無序擴(kuò)張，達(dá)到金融去杠桿的目的。
進(jìn)入17年以來，通脹有所回落，但一季度經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，為貨幣政策的持續(xù)收緊提供了空間。近期一行三會頻繁發(fā)文，金融監(jiān)管進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，銀行委外資金面臨贖回壓力，短期市場不確定性較高，債市以防風(fēng)險為主。
4.2 長期：經(jīng)濟(jì)去杠桿，債市開啟投資機(jī)會
看過去：高利率難以去杠桿。我國目前的債務(wù)總額高達(dá)GDP的237.6%，按照政府部門利率3.5%，居民和企業(yè)部門利率5%來粗略計(jì)算，我國每年的利息支出要占到GDP的11%。如此龐大的利息支出根本無法承受高利率的環(huán)境，利率的上升只會導(dǎo)致利息支出的進(jìn)一步增加，使杠桿率的增長失控。因此，低利率的環(huán)境是縮減債務(wù)規(guī)模的必要條件之一。
13年去杠桿的經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣政策的收緊會對債市造成沖擊，使得利率短期上行。但我國現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了高負(fù)債模式，難以承受利率的大幅上升。13年高利率去杠桿的結(jié)果就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓，經(jīng)濟(jì)通脹再度回落，為利率打開了長期的下行空間。
看外圍：美日去杠桿利率長期下降。參考美國和日本的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)去杠桿往往伴隨著宏觀基本面的回落和貨幣政策的再次寬松，債市迎來長期的投資機(jī)會。次貸危機(jī)后美國的居民和企業(yè)部門開始去杠桿，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，貨幣政策持續(xù)寬松，十年國債收益率從4.8%下降到1.8%。而日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，為了去杠桿采取了量化寬松政策，十年國債收益率迅速下降到0附近。因此，隨著我國經(jīng)濟(jì)去杠桿的推進(jìn)，最終將伴隨經(jīng)濟(jì)基本面的回落，帶來債市新一輪的投資機(jī)會。