大家上午好！東方證券研究所讓我來(lái)講講價(jià)值投資，我內(nèi)心的感覺(jué)是誠(chéng)惶誠(chéng)恐的，為什么這么說(shuō)呢？一方面，我們?cè)谥袊?guó)資本市場(chǎng)的投資實(shí)踐只有十幾年，時(shí)間應(yīng)該說(shuō)還是偏短的；另一方面，我們是買(mǎi)方，一直奉行少說(shuō)多做的原則。
感謝研究所給我這樣一個(gè)機(jī)會(huì)，與大家分享十幾年來(lái)對(duì)價(jià)值投資的思考。我講的主要內(nèi)容包括以下幾部分，一是價(jià)值投資是否有效，二是價(jià)值投資有效的原因，三是價(jià)值投資如何才能有效，以及未來(lái)展望。
價(jià)值投資的有效性
關(guān)于價(jià)值投資的有效性，我們可以從三個(gè)層面來(lái)分析：全球資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果、中國(guó)資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果、我們的實(shí)踐。
先來(lái)看看全球資本市場(chǎng)對(duì)價(jià)值因子的檢驗(yàn)結(jié)果，亞太和歐洲的資本市場(chǎng)這十年的超額收益大概在50%左右，美國(guó)和日本略少一點(diǎn)。不難看出，越成熟的市場(chǎng)，超額收益越??；使用的人越多，價(jià)值投資策略的效果就會(huì)差一些；或者說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者占比較大的市場(chǎng)，都會(huì)有這樣的結(jié)果。
我們?cè)倏匆幌聝r(jià)值投資在中國(guó)市場(chǎng)的結(jié)果。海外市場(chǎng)比較喜歡用PE、PB、EV/EBITA這三個(gè)指標(biāo)來(lái)判定什么是價(jià)值投資的價(jià)值因子。中國(guó)資本市場(chǎng)EV/EBITA用得比較少，就用兩個(gè)最簡(jiǎn)單的指標(biāo)PE、PB。如果按照低估值價(jià)值投資策略測(cè)算，其累積超額收益相對(duì)于上證指數(shù)是穩(wěn)定增長(zhǎng)的，按照這個(gè)策略，如果在2008年1月上證綜指6000點(diǎn)附近以1元買(mǎi)入，當(dāng)上證綜指從6000點(diǎn)跌到現(xiàn)在的3000點(diǎn)左右時(shí)，這個(gè)策略的實(shí)際凈值大約是3元，超額收益接近6元。我們?cè)?007年底2008年初曾成立過(guò)兩只產(chǎn)品——晉龍1號(hào)和海洋之星1號(hào)，現(xiàn)在累計(jì)凈值5元多?？梢?jiàn)，即使用最簡(jiǎn)單的價(jià)值投資方法來(lái)進(jìn)行投資，凈值也會(huì)有3元左右，而不是像許多散戶一樣出現(xiàn)虧損。我也可以非常確定地告訴大家，價(jià)值投資在中國(guó)是有效的，而且比美國(guó)和日本市場(chǎng)要高很多。
從低估值價(jià)值投資策略的個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，2006年5月到現(xiàn)在，格力電器漲了40倍，恒瑞醫(yī)藥漲了26.8倍，貴州茅臺(tái)漲了15倍，宇通客車(chē)漲14.58倍等等，這是絕對(duì)收益，如果考慮相對(duì)收益還更高。這批優(yōu)質(zhì)的上市公司，不斷通過(guò)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)的上漲，現(xiàn)在不是牛市，他們PE的抬升是非常有限的，主要是依靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的推動(dòng)。
我們自己一直秉承價(jià)值投資的方法做投資，我們的實(shí)踐也證明，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，價(jià)值投資在中國(guó)市場(chǎng)的回報(bào)是比較高的。
為什么價(jià)值投資在中國(guó)市場(chǎng)的回報(bào)比較高？
這是與中國(guó)市場(chǎng)的特色有關(guān)的。一個(gè)特色是，中國(guó)資本市場(chǎng)的散戶占比高，中小投資者參與比例高。上市公司的供給以前是不足的，導(dǎo)致估值一直比較高，很多新股一上市就被炒作，市盈率炒到上百倍，炒作之后一般會(huì)有很長(zhǎng)一段價(jià)值回歸的時(shí)間。中國(guó)市場(chǎng)中價(jià)值投資的標(biāo)的不是很多，在A股和H股同時(shí)上市的公司，A股對(duì)H股的溢價(jià)基本上常年維持在100%以上，只有少數(shù)公司是H股與A股價(jià)格倒掛的。因?yàn)橛写罅可舻膮⑴c，市場(chǎng)的情緒化特征特別明顯，羊群效應(yīng)特別大。市場(chǎng)典型的特征是牛短熊長(zhǎng)。市場(chǎng)參與者的投機(jī)心理太強(qiáng)，一旦市場(chǎng)比較確定的時(shí)候，誰(shuí)都不愿意讓別人賺大錢(qián)而自己不賺錢(qián)，機(jī)構(gòu)投資者也是這樣的想法，總是等著市場(chǎng)起來(lái)之后趕緊追進(jìn)來(lái)賺一把熱錢(qián)。在中國(guó)人的思維里，一夜暴富，迅速改變自己的社會(huì)地位是最期望、最愿意為之奮斗的事。
機(jī)構(gòu)投資者也是以趨勢(shì)博弈為主，換手率很高，業(yè)績(jī)波動(dòng)很大。經(jīng)常出現(xiàn)今年第一、明年倒數(shù)第一，這是非常典型的狀態(tài)。價(jià)值投資者很難做到今年第一，也很難在明年成為倒數(shù)第一。在博弈過(guò)程當(dāng)中，散戶處于劣勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者和游資大戶都以散戶的存在作為賺錢(qián)的基礎(chǔ)，將博弈的方式作為盈利模式。在此想提醒大家的是，這樣的投資方式將會(huì)受到挑戰(zhàn)。
另一個(gè)特色是上市公司的治理結(jié)構(gòu)不夠完善。國(guó)有企業(yè)天然存在“所有者缺位”的現(xiàn)象，經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)普遍不足，經(jīng)營(yíng)者和股東利益訴求經(jīng)常不一致，甚至相悖。這個(gè)問(wèn)題是比較嚴(yán)重的。比如歐洲股神——安東尼?波頓看好中國(guó)的發(fā)展，他認(rèn)為國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善，于是相信民營(yíng)企業(yè)。他在香港市場(chǎng)基本上買(mǎi)的都是民營(yíng)企業(yè)，但是沒(méi)有想到中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)誠(chéng)信問(wèn)題比較多。他的水平是很高的，之所以折戟香港市場(chǎng)，不怪他，是因?yàn)槭袌?chǎng)不成熟上市公司缺乏誠(chéng)信。他本來(lái)想在退休之前能在中國(guó)續(xù)寫(xiě)他的輝煌，最后卻黯然神傷的退休了，這市場(chǎng)確實(shí)跟歐美成熟市場(chǎng)不一樣。
上市公司的資本回報(bào)不夠高。整體而言低于美國(guó)市場(chǎng)，上市公司基本上還是以做大規(guī)模為目標(biāo)，這個(gè)現(xiàn)象不僅僅是國(guó)有企業(yè)，也包括民營(yíng)企業(yè)。很多民營(yíng)企業(yè)也不是以資本回報(bào)為最重要的核心，而是以做大規(guī)模為目標(biāo)，想要的是社會(huì)地位，希望自己的企業(yè)規(guī)模是NO.1。此外大部分企業(yè)比較“重融資”而“輕分紅”。因此，市場(chǎng)整體的ROE水平和分紅回報(bào)率較美國(guó)等成熟市場(chǎng)存在一定差距。
為什么要談這些中國(guó)市場(chǎng)的特色呢？因?yàn)檫@跟價(jià)值投資是有關(guān)的。如果沒(méi)有這些基礎(chǔ)，做價(jià)值投資就很難。
簡(jiǎn)單看，在中國(guó)做價(jià)值投資看起來(lái)沒(méi)有很好的土壤。首先，由于估值較高、上市公司的資本回報(bào)不夠高，適合價(jià)值投資的標(biāo)的不是太多。其次，上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在缺陷的較多，回報(bào)股東意識(shí)不強(qiáng)，即使在再投資回報(bào)明顯下降的情況下也不樂(lè)于回報(bào)股東，從而產(chǎn)生比海外成熟市場(chǎng)更多的價(jià)值陷阱。當(dāng)然還有某些上市公司的誠(chéng)信問(wèn)題和信息披露問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致價(jià)值判斷出現(xiàn)偏差。三是市場(chǎng)的不成熟導(dǎo)致的巨幅波動(dòng)。
但從另外一個(gè)角度看，正是因?yàn)榻^大多數(shù)的人認(rèn)為價(jià)值投資在中國(guó)沒(méi)有市場(chǎng)，或者認(rèn)為即使有市場(chǎng)也沒(méi)有辦法實(shí)施，所以導(dǎo)致價(jià)值投資這條路是很寬敞的。市場(chǎng)巨幅波動(dòng)一方面需要強(qiáng)大的心理素質(zhì)去支撐，另一方面也為價(jià)值投資者提供了機(jī)會(huì)，也比如2008年，指數(shù)一年跌去了70%，比如說(shuō)“互聯(lián)網(wǎng)+”最熱的時(shí)候，大家普遍覺(jué)得傳統(tǒng)行業(yè)都不行，2014年初萬(wàn)科A的股價(jià)才6塊多，110億的總股本，這么優(yōu)秀的公司，市值才六百多億元，一百多億元就能成為大股東，這個(gè)估值太便宜了。市場(chǎng)的不成熟和過(guò)度的情緒化，導(dǎo)致這樣的巨幅波動(dòng)，也給價(jià)值投資提供了很大的機(jī)會(huì)。
如果我們回避了在中國(guó)做價(jià)值投資的缺陷，同時(shí)堅(jiān)定不移地走在這條道路上，超額收益還是很明顯的。
價(jià)值投資有效的原因
做價(jià)值投資，我不擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)，做的人多一點(diǎn)，對(duì)社會(huì)有積極意義，同時(shí)也希望有更多的人能為更多的老百姓去理財(cái)。但我很擔(dān)心，現(xiàn)在有很多人把價(jià)值投資當(dāng)做熱點(diǎn)。
目前價(jià)值投資正在風(fēng)口上，今天會(huì)場(chǎng)這么滿，說(shuō)明這個(gè)話題比較熱。但是我更希望的是價(jià)值投資能夠陪伴我們今后的投資生涯，而不是因?yàn)榇蠹叶颊f(shuō)做價(jià)值投資，就來(lái)聽(tīng)，最后卻執(zhí)行不下去，半途而廢還不如不要做。
價(jià)值投資有效的核心原因是什么呢？我想只有把這個(gè)理念想清楚了，你才能堅(jiān)持，才能在艱難困苦的時(shí)候還能夠堅(jiān)守，在孤獨(dú)、遇到壓力的時(shí)候能夠一如既往地走下去。
價(jià)值投資有效的原因主要有這幾個(gè)方面：均值回歸與資本逐利、更多的價(jià)值實(shí)現(xiàn)手段、好公司的價(jià)值持續(xù)創(chuàng)造、價(jià)值投資符合投資本質(zhì)。
首先，價(jià)值投資有效的最核心原因是均值回歸及背后的資本逐利。
均值回歸是投資的基本常識(shí)，價(jià)格有向價(jià)值回歸的萬(wàn)有引力。為什么會(huì)有這個(gè)萬(wàn)有引力呢？簡(jiǎn)單說(shuō)，當(dāng)漲幅過(guò)大，價(jià)格漲得太高之后，這個(gè)標(biāo)的未來(lái)的回報(bào)就不夠，潛在投資回報(bào)率下降，就吸引不了新的投資者，老的投資者覺(jué)得回報(bào)率不夠，也會(huì)尋找新的回報(bào)更豐厚的資產(chǎn)。一旦趨勢(shì)投資者的力量開(kāi)始衰竭的時(shí)候，走勢(shì)就會(huì)反轉(zhuǎn)。反之，如果價(jià)格跌幅過(guò)大，內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價(jià)格的時(shí)候，未來(lái)潛在回報(bào)率就會(huì)很高，就會(huì)吸引越來(lái)越多的投資者，當(dāng)投資者力量超越趨勢(shì)投資者力量的時(shí)候，走勢(shì)就開(kāi)始反轉(zhuǎn)了。因此，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期圍繞一個(gè)均值波動(dòng)，多數(shù)時(shí)候都在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)。目前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)整體在均值附近，2007年整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是負(fù)的，2008年風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接近5%，2012年到2014年在4%左右，現(xiàn)在大概1.2%左右。
均值回歸不僅僅在市場(chǎng)層面，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公司經(jīng)營(yíng)層面，萬(wàn)有引力的作用也同樣存在，背后原因還是因?yàn)橘Y本是逐利的。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)層面而言，如果回報(bào)太低，資本都會(huì)退出；回報(bào)太高，資本都競(jìng)相涌入。比如說(shuō)你這個(gè)生意太賺錢(qián)了，總有人挖空心思在想，憑什么你賺錢(qián)，我難道不可以做點(diǎn)類(lèi)似的？只有極少數(shù)公司能夠在比較長(zhǎng)的時(shí)間里維持壟斷。所以，絕大多數(shù)行業(yè)，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)，都是周期性的，回報(bào)太低了，大家都不投，都撤離了；撤離時(shí)間久了，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)就不激烈了；當(dāng)又有錢(qián)賺時(shí)，資本又開(kāi)始進(jìn)入。就像前一段時(shí)間，化工行業(yè)出現(xiàn)了一波漲幅，除了環(huán)保等原因外，更主要的是因?yàn)?011年至2015年行情不好，很多產(chǎn)能就自己出清了，當(dāng)然長(zhǎng)期還要看需求。新興行業(yè)的周期性也非常明顯，當(dāng)年的光伏行業(yè)，最典型的是曾經(jīng)行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)最后卻退市了。
公司經(jīng)營(yíng)層面的均值回歸也很明顯。比如企業(yè)做大了，覺(jué)得驕傲了、自滿了，出現(xiàn)大企業(yè)病了，還有想偷懶；隨著企業(yè)越做越大，企業(yè)家的年紀(jì)大了，精力也不夠了，激情也不夠了，等等，這些因素都會(huì)讓企業(yè)也有周期。所以，均值回歸幾乎在行業(yè)和公司層面都是存在的，做價(jià)值投資的人一定要相信均值回歸。
其次，價(jià)值投資有更多的價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式。價(jià)值投資為什么有效？因?yàn)槲也恍枰聹y(cè)誰(shuí)來(lái)接棒，這個(gè)股票、這個(gè)公司很好，回報(bào)很高，我不用去想誰(shuí)會(huì)來(lái)接我的棒，即使沒(méi)有人接棒也沒(méi)有關(guān)系，因?yàn)樗赡苡泻芨叩姆旨t，很有可能公司就會(huì)來(lái)回購(gòu)。
再次，好公司有持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造能力。有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)上市公司的資本回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于社會(huì)平均水平，隨著時(shí)間推移，這些公司的內(nèi)在價(jià)值持續(xù)在增長(zhǎng)。這樣的公司是不多的，這樣的公司一定會(huì)被挖掘出來(lái)。
還有重要的一點(diǎn)，價(jià)值投資符合投資本質(zhì)。投資本身是對(duì)未來(lái)的預(yù)期，有個(gè)公式：Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3+……。E代表我對(duì)這項(xiàng)投資的預(yù)期回報(bào)率，P代表這項(xiàng)投資成功的概率。這樣推算出來(lái)預(yù)期回報(bào)Ea是多少。任何投資大師要贏這場(chǎng)游戲，必須符合這個(gè)公式，要么你的P很高，要么E比較高。如果P很低沒(méi)有關(guān)系，但是你的E就得特別高，比如說(shuō)投資了谷歌，一個(gè)項(xiàng)目就賺一千倍，那P低一些也沒(méi)有問(wèn)題。你必須要保證Ea一定要超越社會(huì)的平均回報(bào)率，這樣你的投資才是贏的，否則是輸?shù)?。索羅斯說(shuō)過(guò)他的目標(biāo)不是每次都掙錢(qián)，P不是很高，但是他在乎的是每次贏錢(qián)的量級(jí)，比如要掙十倍。巴菲特的風(fēng)格不一樣，P很高，但E不是特別高。不管怎樣，E和P的乘積必須要很高。為什么做VC的人是風(fēng)險(xiǎn)投資？因?yàn)殡x散程度很大。如果一百個(gè)億投進(jìn)一百個(gè)項(xiàng)目，一百個(gè)項(xiàng)目都死了，就是永久性損失。價(jià)值投資一般是預(yù)期收益率中等偏上，實(shí)現(xiàn)的概率是比較大的。價(jià)值投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)看得很重，特別在意風(fēng)險(xiǎn)的把控，所以離散程度是很低的，基本上不大會(huì)有產(chǎn)生永久性損失的機(jī)會(huì)。
價(jià)值投資還有非常重要的一點(diǎn)，就是復(fù)利。復(fù)利是世界奇跡，巴菲特每年20%的年化復(fù)合回報(bào)，52年的總回報(bào)達(dá)到1.5萬(wàn)倍。很多人覺(jué)得一年做到20%的回報(bào)很簡(jiǎn)單，但堅(jiān)持了52年，這個(gè)力量就是巨大的。我告訴大家，如果想成為投資大師，未來(lái)20年如果能做到15%的年化復(fù)合回報(bào)，就是大師級(jí)的。
為什么價(jià)值投資機(jī)會(huì)在全球范圍內(nèi)持續(xù)存在？成熟市場(chǎng)雖然是以機(jī)構(gòu)投資者為主的，但錢(qián)還是需要由人管理的，人性是一樣的。機(jī)構(gòu)投資者雖然有優(yōu)勢(shì)，但也有劣勢(shì)，雖然價(jià)值投資的原理方法都懂，但劣勢(shì)是有領(lǐng)導(dǎo)、有客戶，有時(shí)候還經(jīng)常粉飾他的報(bào)表。機(jī)構(gòu)投資者所掌握的資金不是自己的，很多不是長(zhǎng)期資金，客戶的信任都是有時(shí)間期限的，尤其是在短期業(yè)績(jī)不好的時(shí)候，在這樣的背景下，縱使成熟市場(chǎng)也一樣，有很多機(jī)構(gòu)投資者也做不了價(jià)值投資。
價(jià)值投資如何才能有效
在座的很多人肯定也想實(shí)踐價(jià)值投資，但是碰到的障礙在什么地方，價(jià)值投資如何才能有效？
簡(jiǎn)單說(shuō)，價(jià)格圍繞價(jià)值的波動(dòng)，價(jià)格終將反映價(jià)值，只是反映的時(shí)間不確定，所以我們強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期。與時(shí)間做朋友，價(jià)格低估的標(biāo)的遲早會(huì)被發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期不會(huì)被忽視，優(yōu)秀企業(yè)的成功也不會(huì)被長(zhǎng)期忽視。價(jià)值投資追求絕對(duì)收益，避免永久性損失，規(guī)避人性弱點(diǎn)，利用均值回歸原理。利用復(fù)利原理，相信耐心的價(jià)值，每年并不耀眼的正收益可以造就輝煌的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。
如何做才能有效呢？第一，要有相匹配的長(zhǎng)期資金。如果你的錢(qián)是短線資金，只有半年、一年，價(jià)值投資策略實(shí)施不了，誰(shuí)也不能保證價(jià)格什么時(shí)候反映內(nèi)在價(jià)值，而且往往一年不反映也是非常正常的。1999年、2000年的時(shí)候巴菲特被人嘲笑，因?yàn)槟菚r(shí)都是成長(zhǎng)股的天下，所以必須要有非常長(zhǎng)期的資金做支持。一般而言，我們的經(jīng)驗(yàn)告訴大家，堅(jiān)持三年一般會(huì)得到反映。
第二，基于長(zhǎng)期資金，還要有長(zhǎng)期價(jià)值投資的文化，以及相應(yīng)的約束和激勵(lì)機(jī)制。我們東方紅資產(chǎn)管理的基金經(jīng)理考核期是五年，弱化短期考核，前年去年我們還發(fā)了一些封閉運(yùn)作三年的基金。
第三，對(duì)價(jià)值投資的信仰，以及堅(jiān)定執(zhí)行價(jià)值投資策略的勇氣。價(jià)值投資最近有點(diǎn)熱，不是說(shuō)買(mǎi)了某些股票就是價(jià)值投資。價(jià)值投資是長(zhǎng)期的事情，是一種信仰。我一直告訴大家，價(jià)值投資長(zhǎng)期有效，短期不一定有效，而且短期往往是沒(méi)有效的。從某種意義上來(lái)講，一個(gè)東西太熱門(mén)了反而不是好事，長(zhǎng)期價(jià)值投資基本上是逆向的。但是長(zhǎng)期而言，你一定要相信在你在低谷的時(shí)候買(mǎi)入，就是回報(bào)最豐厚的時(shí)候。去年3月份受證券時(shí)報(bào)邀請(qǐng)做個(gè)演講，標(biāo)題就叫“價(jià)值投資正當(dāng)時(shí)”，當(dāng)時(shí)我感覺(jué)是特別好的時(shí)機(jī)，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候股票的價(jià)格挺好的，現(xiàn)在我不談具體個(gè)股，至少?zèng)]有以前那么好，投資難度肯定加大了。當(dāng)時(shí)有人質(zhì)疑，覺(jué)得中國(guó)的資本市場(chǎng)散戶占比高的情況不會(huì)改變，股票會(huì)是貴的越貴，便宜的越便宜?，F(xiàn)在的情況卻是，貴的變便宜了，但還是有點(diǎn)貴；便宜的變貴了，但感覺(jué)還不是太貴。
還有一點(diǎn)非常重要，就是評(píng)估內(nèi)在價(jià)值的能力。這是做價(jià)值投資的核心本領(lǐng)。我以前在內(nèi)部經(jīng)常說(shuō)我是一個(gè)手藝人、一個(gè)選股的手藝人。評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值非常重要，如果沒(méi)有這個(gè)能力去做價(jià)值投資，就會(huì)經(jīng)常踩到陷阱里面。
價(jià)值投資對(duì)資本市場(chǎng)也有積極作用。價(jià)值投資極大地提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率，從而提升資本市場(chǎng)資源配置能力，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。如果總是給慣于炒作概念的公司幾百億的估值，肯定就不用好好做實(shí)業(yè)了，因?yàn)楦拍畛醋靼褞资陹甑腻X(qián)都掙回來(lái)，誰(shuí)還想搞實(shí)業(yè)。資本市場(chǎng)一定要給予最好、最優(yōu)質(zhì)的公司定價(jià)更高，讓大家知道這才是標(biāo)桿，這才是價(jià)值投資的標(biāo)的。他們是最優(yōu)秀的企業(yè)，所以給他們最好的估值，市場(chǎng)的配置效率才是最有效的，因?yàn)樯鐣?huì)的資金一定要給最有品德的、最有能力的、最有遠(yuǎn)大理想的企業(yè)家，給有企業(yè)家精神的人。價(jià)值投資能夠減少市場(chǎng)波動(dòng)，整體來(lái)講，價(jià)格不宜漲得太高，也不宜太低。價(jià)值投資的投資過(guò)程很完整，符合商業(yè)邏輯，可復(fù)制性和可持續(xù)性強(qiáng)，能夠?yàn)橥顿Y者提供長(zhǎng)期可持續(xù)的回報(bào)。
我們的實(shí)踐告訴我們，不要預(yù)測(cè)市場(chǎng)。資本市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的非穩(wěn)態(tài)的混沌系統(tǒng)，而且是二階混沌。對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)完全不可能的，市場(chǎng)短期走勢(shì)也屬于隨機(jī)的狀態(tài)，要對(duì)市場(chǎng)抱有足夠的敬畏之心。
我們要注意感受周期。市場(chǎng)的四季更替周而復(fù)始，背后是亙古不變的人性。2015年上半年我們把倉(cāng)位降了下來(lái)，當(dāng)時(shí)的感受是股票是不是貴了，市場(chǎng)是不是太熱了。
陪伴優(yōu)秀的企業(yè)，分享長(zhǎng)期成長(zhǎng)的收益。當(dāng)然，做價(jià)值投資最重要的是牢記估值，如果只說(shuō)一點(diǎn)，就是要買(mǎi)得便宜。長(zhǎng)期均值回歸會(huì)起作用，理論上沒(méi)有什么不可以買(mǎi)的，也沒(méi)有什么不可以賣(mài)的，關(guān)鍵是價(jià)格。安全邊際不僅僅是風(fēng)險(xiǎn)控制的手段，更是回報(bào)的主要來(lái)源。堅(jiān)持安全邊際需要的是自律、耐心以及理性。
最后講講未來(lái)展望。展望不一定對(duì)，因?yàn)槲磥?lái)的事真不好說(shuō)。我覺(jué)得分化是未來(lái)市場(chǎng)的主旋律，市場(chǎng)“存量博弈”的格局大概率還會(huì)延續(xù)，不要指望很快就變成增量市場(chǎng)，增量市場(chǎng)其實(shí)就是牛市。
市場(chǎng)從以炒作博弈為主的投資方式向以基本面為基礎(chǔ)的投資方式轉(zhuǎn)變，是不是一定是價(jià)值投資的方式不好說(shuō)，但是以上市公司基本面為基礎(chǔ)的，不是以概念、主題、講故事，這應(yīng)該是比較確定，所謂熊市重質(zhì)、牛市重勢(shì)。最后的結(jié)果就是優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)、劣質(zhì)劣價(jià)。
為什么會(huì)這樣呢？從基本面角度來(lái)講，第一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速放緩，利潤(rùn)加速向有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)集中。第二是在國(guó)際化的背景下，全球資金對(duì)優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)非?？释?，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)公司的定價(jià)開(kāi)始回歸基本面。在滬港通、深港通開(kāi)通了之后，很多海外資金涌進(jìn)來(lái)買(mǎi)我們優(yōu)秀的公司股票。從老外的角度來(lái)看，觀察全球市場(chǎng)的定價(jià)，比如同樣是家電巨頭，美國(guó)的惠而浦五年業(yè)績(jī)幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)了，它的估值還有17倍，我們的一些家電巨頭，業(yè)績(jī)還在穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)率較高，估值也差不多，無(wú)論從ROE角度、從增長(zhǎng)來(lái)講，各方面都不弱于惠而浦。第三，從供求關(guān)系來(lái)講，IPO加速，普通公司的供給越來(lái)越多，優(yōu)質(zhì)公司的供給依然是稀缺的。這輪行情的顯著特點(diǎn)就是高ROE的優(yōu)質(zhì)公司受到追捧，而且受追捧很大程度上跟外資有關(guān)，所以外資引領(lǐng)了這一波價(jià)值投資回歸的浪潮。還有重要的一點(diǎn)，隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，上市公司通過(guò)并購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)外延增長(zhǎng)的壓力會(huì)越來(lái)越大，市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越關(guān)注內(nèi)生性增長(zhǎng)。
從自下而上選擇優(yōu)秀企業(yè)角度來(lái)講，我們可以看到，一批優(yōu)秀的公司在崛起、全球性的優(yōu)秀的公司在崛起，這是中國(guó)的希望。中國(guó)人特別的勤勞、聰明、努力，而且學(xué)得特別快。在很多的領(lǐng)域，我們有超越的全球最高水平的可能性，或者說(shuō)追上去是可以看見(jiàn)的。比如，家電行業(yè)已經(jīng)成熟了，具有全球的競(jìng)爭(zhēng)力；汽車(chē)行業(yè)也會(huì)追趕，以后說(shuō)不定還會(huì)超越；還有家電巨頭、安防龍頭，華為這樣的科技巨頭，醫(yī)藥這樣的行業(yè)也在快速的縮小和國(guó)際巨頭的差距。我們有企業(yè)家的財(cái)富，他們是社會(huì)的財(cái)富，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。我們還有很大的一批企業(yè)家有卓越的企業(yè)家精神。
我們擁有工程師紅利，高學(xué)歷的人才越來(lái)越多。未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，以工程技術(shù)人才為核心競(jìng)爭(zhēng)力的技術(shù)企業(yè)會(huì)呈現(xiàn)明顯的比較優(yōu)勢(shì)。還有制造業(yè)龍頭的崛起。制造業(yè)龍頭為什么會(huì)崛起？雖然與美國(guó)相比，我們?cè)诟呔饪萍挤矫嫒杂胁罹?，但中游制造環(huán)節(jié)效率提升和持續(xù)的研發(fā)投入會(huì)使得一些企業(yè)在一些領(lǐng)域達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，比如我們的電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域一定會(huì)引領(lǐng)全球，因?yàn)槲覀冇芯薮蟮囊?guī)模優(yōu)勢(shì)，制造業(yè)很強(qiáng)調(diào)規(guī)模，我們有一個(gè)非常龐大人口和市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，有一群非常愿意拼搏的人，還有一批企業(yè)家在努力。此外不能忽視研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，優(yōu)秀企業(yè)在研發(fā)的投入越來(lái)越重視，布局也越來(lái)越體現(xiàn)出效果。
總之，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以長(zhǎng)期為股東創(chuàng)造回報(bào)，價(jià)值投資者通過(guò)“自下而上”的方式可以大概率獲得超額收益。謝謝大家！