最近，美國(guó)股市一路高歌猛進(jìn)。5月16日，納斯達(dá)克指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，做多納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)是華爾街最擁擠的交易。在基金經(jīng)理們認(rèn)為“全球股市的高估程度已經(jīng)是17年來(lái)最大”的時(shí)候，中國(guó)股市的表現(xiàn)則相對(duì)比較低調(diào)，一直很靦腆地做著俯臥撐。
股市不爭(zhēng)氣，是股市的本質(zhì)所決定的。我在《時(shí)寒冰說：未來(lái)二十年，經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)》現(xiàn)實(shí)篇的第6頁(yè)和第7頁(yè)專門分析了中國(guó)股市為何回報(bào)低的問題。
如果從短期來(lái)看，資本市場(chǎng)的低迷與人們對(duì)央行縮表的擔(dān)憂有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，2017年第一季度央行出現(xiàn)“縮表”，即2月和3月末人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表較1月末分別下降了0.3萬(wàn)億元和1.1萬(wàn)億元。
美銀美林最近發(fā)布的調(diào)查顯示，本月基金經(jīng)理認(rèn)為中國(guó)信貸緊縮是最大的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”，這是自2016年1月以來(lái)首次出現(xiàn)這樣的調(diào)查結(jié)果。受訪經(jīng)理認(rèn)為，中國(guó)收緊信貸的風(fēng)險(xiǎn)高于此前連續(xù)三個(gè)月調(diào)查排名首位的歐盟解體。
當(dāng)然，央行不愿意背這個(gè)黑鍋。
央行在最新發(fā)布的2017年第一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，首次回應(yīng)了市場(chǎng)廣為關(guān)注和討論的央行“縮表”。央行報(bào)告稱，我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化要受到外匯占款、調(diào)控工具選擇、春節(jié)等季節(jié)性因素、財(cái)政收支以及金融改革和調(diào)控模式變化等更為復(fù)雜因素的影響，中國(guó)央行“縮表”并不一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準(zhǔn)會(huì)產(chǎn)生“縮表”效應(yīng)，但實(shí)際上可能是放松銀根的，因此不宜簡(jiǎn)單與國(guó)外央行的“縮表”類比。
總而言之，中國(guó)的很多問題都與國(guó)外不一樣，此所謂特色。但是，中國(guó)當(dāng)下選擇縮表，與其說是不情愿而為之，不如說是不得不為之。
中國(guó)的貨幣投放和貨幣派生能力，都是全球名列前茅的，確切地說，是無(wú)出其右者，是名副其實(shí)的狀元郎。
我們來(lái)看看最新的數(shù)據(jù)。截至2017年3月末，中國(guó)廣義貨幣(M2)余額159.96萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.6%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個(gè)和2.8個(gè)百分點(diǎn)?？雌饋?lái)，增速在降低，但關(guān)鍵是存量太大了。159.96萬(wàn)億元，以6.9的匯率計(jì)算，折合美元23.18萬(wàn)億美元。而截至2013年3月末，美國(guó)的M2是13.38萬(wàn)億美元，中國(guó)的M2存量超過美國(guó)73.2%，或者說，是美國(guó)的1.73倍。
中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量（在不考慮數(shù)據(jù)真實(shí)性的情況下）為74.4127萬(wàn)億元，以6.9計(jì)算，折合美元10.78萬(wàn)億美元，而美國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模在2016年高達(dá)18萬(wàn)億美元，中國(guó)僅為美國(guó)的59.89%，貨幣總量卻已經(jīng)是美國(guó)的1.73倍。
關(guān)鍵問題在于，發(fā)達(dá)國(guó)家的民眾主要把資金用到消費(fèi)、科技的研發(fā)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資等方面，這種資金的投放創(chuàng)造實(shí)實(shí)在在的財(cái)富。而中國(guó)的大量資金用到炒作房地產(chǎn)等領(lǐng)域，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)冰火兩重天：在房地產(chǎn)泡沫越吹越大持續(xù)帶來(lái)賺錢效應(yīng)的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻嚴(yán)重缺乏資金。不僅如此，投機(jī)暴富的例子又不斷吸引新的資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流出，從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來(lái)越嚴(yán)重地缺血。
這就形成了中國(guó)特色的難題。存量貨幣早已經(jīng)是全球第一，但都往虛擬經(jīng)濟(jì)中擁擠。如果緊縮貨幣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)首先受傷倒下；如果繼續(xù)寬松，資金又會(huì)涌向虛擬經(jīng)濟(jì)，繼續(xù)去吹大泡沫。面對(duì)這種難題，央行根本沒有好的解決辦法，它弄不清自己到底應(yīng)該寬松好還是緊縮好，怎么做才能做到兩全其美，因?yàn)椋瑑扇涿赖姆桨父揪筒淮嬖凇?/p>
政府應(yīng)該特別感謝那些喜歡儲(chǔ)蓄的人。如果不是這種偉大的偏好存在，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)恐怕早已經(jīng)如火如荼。正是這些儲(chǔ)蓄的存在，使得政府龐大的投資項(xiàng)目有了充裕而廉價(jià)的資金支持，也正是這些儲(chǔ)蓄資金的存在，使中國(guó)的物價(jià)在海量貨幣加身的情況下依然能夠泰山崩于前而不變色。
影響中國(guó)貨幣政策的另一大因素是高昂的隱性成本，諸如腐敗之類的行為。在財(cái)富高度集中的同時(shí)，也導(dǎo)致流動(dòng)性的減少。當(dāng)然，這也與資金外流密切相關(guān)，正如央行報(bào)告所言，資金外流在某種程度上也能產(chǎn)生縮表的效果。
更為重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)縮表已是大勢(shì)所趨，與其被動(dòng)地等待別人捅破泡沫導(dǎo)致可怕后果，還不如自己提前采取緊縮措施消化這些泡沫，盡可能減輕即將到來(lái)的痛苦。從某種意義上來(lái)說，這才是信貸緊縮的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”的根源所在。