自16年1月底以來,以白酒、家電為代表的白馬消費股持續(xù)領(lǐng)漲,特別是近期上證走勢低迷,白馬消費股反而逆勢上漲,投資者對A股漂亮50的討論也增多。本文從美股漂亮50行情的誕生、演繹和分化表現(xiàn)出發(fā),分析當(dāng)前A股為何有漂亮50行情,漂亮50公司在哪些行業(yè)已經(jīng)誕生,以及正在哪些行業(yè)孕育。
1. 朝花夕拾:美股漂亮50行情的誕生、演繹及分化
美股漂亮50誕生的背景是經(jīng)濟邁入消費升級時代和市場估值中樞下移。在《美麗回憶:漂亮50那些事-20170331》中介紹到,美股漂亮50誕生于1960s年代末期,在1968/12-1982/07震蕩市期間漂亮50股票平均收益率為156.6%,而同期標(biāo)普下跌1.2%,漂亮50市場表現(xiàn)確實艷壓群芳。大體上,我們認為驅(qū)動漂亮50行情的原因有四:一是1970s年代前后美國逐步從工業(yè)化向信息化、消費升級時代轉(zhuǎn)變,1968-82年期間個人消費支出同比增速平均達到6.5%,最高在1980年達到10.7%,消費/GDP比重也從1968年的59.8%逐步提升至1982年的63.3%。二是1960s年代末美股進入估值中樞下降的震蕩市,1968/12-1982/07震蕩市期間標(biāo)普500的PE(TTM,下同)從18.5倍降至7.8倍,跌幅達56.7%,在這樣的市場中業(yè)績股才能對沖估值下移對股價的負面影響。漂亮50公司的業(yè)績整體較為靚麗,1969-1982年期間凈利累計增速為430.7%,年化凈利增速達12.7%。三是“電子熱”和集團并購化浪潮泡沫輪番破滅,投資者開始重視基本面,業(yè)績?yōu)橥醯耐顿Y理念重新風(fēng)靡華爾街,概念股不再流行,以“漂亮50”為代表的藍籌股成為新時尚。四是在泡沫破滅后美國證監(jiān)會(SEC)也吸取教訓(xùn),加強市場監(jiān)管,要求新股發(fā)行者至少獲得一家經(jīng)美國證監(jiān)會認證的機構(gòu)評級,基金從業(yè)人員不能從事有關(guān)欺詐交易和操縱市場等行為。
漂亮50的走俏佐證從長期來看股市是稱重機,好股票用業(yè)績說話。格雷厄姆曾說過,“股市從短期來看是投票機,從長期來看是稱重機”,短期股價波動受到市場情緒、流動性等因素影響,但長期看業(yè)績將是決定股價走勢的重要變量,漂亮50公司也不例外。根據(jù)Morgan Guaranty Trust所列示的漂亮50名單,其中目前6家公司已被收購,12家已摘牌退市(包含私有化),32家仍存在。經(jīng)歷半個世紀(jì)的發(fā)展,這些漂亮50公司股價和業(yè)績表現(xiàn)最終走向分化。從1968/12至今大部分漂亮50公司股價表現(xiàn)超同期標(biāo)普500,其中麥當(dāng)勞、強生、迪士尼、百事可樂股價年化漲幅分別達15.4%、13.7%、13.7%、13.3%,對應(yīng)的年化凈利增速分別為13.7%、12.6%、14.4%、10.5%,而同期標(biāo)普500年化漲幅為6.6%,年化EPS增速為7.5%。少數(shù)漂亮公司業(yè)績慘淡,股價表現(xiàn)也不如意,如露華濃、施樂、彭尼、雅芳等,從1968/12至今股價年化漲幅分別為-2.3%、1.6%、2.2%、2.7%,2016年年報顯示露華濃、施樂、彭尼業(yè)績虧損,雅芳僅盈利100萬美元。
優(yōu)質(zhì)漂亮50公司的制勝法寶:全球化戰(zhàn)略+品牌化經(jīng)營。優(yōu)質(zhì)漂亮50公司的成長既得益于美國消費升級的大背景,也有賴于公司管理層的妥善運營,從而實現(xiàn)業(yè)績長期穩(wěn)健增長??傮w來看,漂亮50公司的制勝法寶有二:一是積極推進全球化戰(zhàn)略。1985年T·萊維首次提出“經(jīng)濟全球化”概念,全球化理念開始盛行起來,特別是1990s年代以信息技術(shù)革命為中心的高新技術(shù)迅猛發(fā)展,沖破地理位置的局限,推動全球經(jīng)濟進一步走向融合,企業(yè)進行全球化戰(zhàn)略為大勢所趨。以麥當(dāng)勞為例,在1990s年代麥當(dāng)勞的國內(nèi)市場趨于飽和,1995年麥當(dāng)勞的海外業(yè)務(wù)稅前利潤首次超過國內(nèi)業(yè)務(wù),此后20多年期間海外業(yè)務(wù)稅前利潤年化增速為5.8%,而國內(nèi)業(yè)務(wù)僅為2.2%,海外擴張戰(zhàn)略保證麥當(dāng)勞的業(yè)績穩(wěn)健增長。二是實現(xiàn)品牌化運營。優(yōu)質(zhì)的品牌代表著高品質(zhì)和信任感,在企業(yè)進行國際化經(jīng)營時,優(yōu)質(zhì)的品牌往往是加分項。按照國際營銷大師P.Kotler的定義,品牌包括六個方面的內(nèi)容:屬性、利益、價值觀、文化、個性、使用者,而其中最關(guān)鍵的是企業(yè)文化。以麥當(dāng)勞為例,它已連續(xù)多年登上《商業(yè)周刊》百強品牌榜單,2016年它以393.81億美元的品牌價值名列第12位。麥當(dāng)勞標(biāo)榜為富裕社會的中產(chǎn)階級提供食物,這使得在向國際化進軍時“漢堡包文化”更易被他國中產(chǎn)階級接受。在跨國經(jīng)營中,麥當(dāng)勞始終堅持QSCV品牌經(jīng)營理念,Q(Quality)指品質(zhì),嚴(yán)控食品質(zhì)量,S(Service)指服務(wù),包括營業(yè)時間便利性,服務(wù)態(tài)度等,C(Cleanliness)指清潔,保證食物和就餐環(huán)境衛(wèi)生,V(Value)指價值,即提供有價值的食物。
2. 繼往開來:A股掀起漂亮50行情
自16年1月底的2638點以來,上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指的漲跌幅分別為11.3%、-11.1%,期間家電、食品行業(yè)領(lǐng)銜上漲,漲幅分別為52.4%、43.9%,其中美的集團(122.0%)、小天鵝A(119.6%)、貴州茅臺(111.6%)、五糧液(92.7%)、格力電器(91.7%)等為代表的白馬消費股頗受市場偏愛,在行情清淡的市場反而斬獲不小的收益。回顧1970s年代初期美股漂亮50開始流行的情景,其與當(dāng)前A股有頗多類似之處,疊加近兩年來白馬消費股漲勢強勁,從而引發(fā)市場對A股漂亮50行情的無限想象??傮w來看,我們認為A股掀起漂亮50行情的原因如下:
在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期,消費升級正在進行中。在《消費升級原因及對國產(chǎn)化的推動-20170503》中,我們提到2016年以來的這一輪消費升級背景與前幾次不同,雖然整體消費需求沒有強勁增長,通脹水平也不高,但各種消費細分行業(yè)如白酒、家電、家裝及中藥業(yè)景氣度較高,自主品牌的電子產(chǎn)品、汽車等加速崛起,消費品牌化的中國制造漸起,其中三四線城市消費升級成為此輪消費升級的一個重要特征??傮w上,四大因素驅(qū)動本輪消費升級加速:一是人均GDP邁過拐點。按照錢納里的工業(yè)化階段理論,當(dāng)人均GDP在6000-12000美元時,進入工業(yè)化后期,工業(yè)占比開始逐步回落,服務(wù)業(yè)如金融、中介、房地產(chǎn)等新興服務(wù)業(yè)迎來快速發(fā)展。我國的三四線城市平均人均GDP也已經(jīng)超過6000美元的拐點,已經(jīng)進入消費服務(wù)業(yè)快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換階段。收入水平邁過拐點是三四線城市消費服務(wù)業(yè)迎來快速增長的重要基礎(chǔ)。二是基建的消費效應(yīng)出現(xiàn)。按照國際經(jīng)驗,國際大都市發(fā)展有兩個主要趨勢:一是制造業(yè)郊區(qū)化,二是城市空間結(jié)構(gòu)從“單中心”向“多中心”轉(zhuǎn)變等趨勢。目前我國的一線、二線城市人均GDP都遠超1萬美元,已經(jīng)具備輻射帶動周邊城市共同發(fā)展的能力。此外,高鐵、快遞等交通物流體系的不斷完善也同樣有利于三四線城市發(fā)展。三是渠道下沉和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。近幾年來,產(chǎn)業(yè)向三四線城市轉(zhuǎn)移的趨勢已經(jīng)開始出現(xiàn)。城市群快速發(fā)展、人口回流、產(chǎn)業(yè)向三四線轉(zhuǎn)移等各方面的變化,也給三四線城市商業(yè)發(fā)展帶來更新的機遇和空間。三四線城市的巨大消費潛力,吸引了如京東、萬達、星巴克等各類商貿(mào)零售和休閑服務(wù)企業(yè)的渠道下沉。四是人流和消費傾向變化。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù),我國外出農(nóng)民工數(shù)量同比增速從2010年起連年下降,近兩年僅維持在0.3%左右,這反映出農(nóng)民工進入一二線城市的意愿有所降低,而更加愿意留在本地就業(yè)。此外,80后、90后人群的年齡結(jié)構(gòu)在17-36歲之間,這部分人群已經(jīng)進入消費高峰期。相對于上一代,年輕一代消費群體的消費需求更強,消費傾向更高,從而進一步推動我國消費服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
在震蕩市中,投資者追求更好的估值和業(yè)績匹配度。自16年1月底2638點時《A股見底了嗎?》以來,我們一直強調(diào)5178點到2638點,單邊下跌已結(jié)束,1月底開始已經(jīng)步入震蕩市,通過時間消化估值,類似94-96、02-04、12-13年。在此輪震蕩市中,投資者信奉業(yè)績?yōu)橥醯牟呗裕幼非蠊乐岛蜆I(yè)績的匹配度,市場風(fēng)格悄然從成長切換到藍籌,究其根本原因有三:一是散戶占比下降,絕對收益類資金快速增長。按照自由流通市值計,散戶投資者占比由15Q4的50.4%降至17Q1的43.6%,機構(gòu)投資者由15Q4的22.5%升至17Q1的23.7%。其中絕對收益類資金大幅增長,絕對收益(包括私募、公募基金專戶、險資這三類投資股票部分的資金)與相對收益資金規(guī)模(股票型和混合型基金)的比例從14年6月的9:10升至15年底的16:10,到17年一季度進一步上升至23:10。散戶占比降低利于遏制投機炒作之風(fēng),絕對收益類資金對投資收益確定性要求更高,兩者都利于驅(qū)動市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向藍籌。二是中小創(chuàng)絕對估值高企,估值中樞下移壓力大。從16年1月底至今,主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的PE(TTM,下同)變動幅度分別為15.8%、-11.1%、-24.2%,在震蕩市中中小創(chuàng)的估值中樞下移。當(dāng)前主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的PE分別為16.2、40.5、51.7倍,中小創(chuàng)的絕對估值依然較高,主板藍籌股的估值更具吸引力。三是中小創(chuàng)凈利增速放緩,主板凈利增速回升。自13年起中小創(chuàng)開啟結(jié)構(gòu)性牛市,就源于基本面改善預(yù)期,13年創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板凈利同比分別回升至7.2%、3.9%、14.4%,而12年分別為-1.5%、-7.7%、1.1%。當(dāng)前白馬藍籌股趨勢性行情較為確定,也源于基本面變化,創(chuàng)業(yè)板、中小板凈利同比從16年的36.3%、30.2%回落至17年Q1的11.3%、26.5%,主板凈利同比分別從16年的2.8%回升至17Q1的19.8%,從而基本面好轉(zhuǎn)的低估值主板藍籌股表現(xiàn)更佳。
監(jiān)管層加強管理,引導(dǎo)市場向價值投資回歸。自16年新任證監(jiān)會主席上任后,其所倡導(dǎo)的依法監(jiān)管、全面監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管的全新監(jiān)管理念開始根植于市場,市場投機炒作之風(fēng)漸息。2016年9月9日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》,明確累計首次原則,堅持兜底條款,將“冷淡期”從3個月鎖定到1個月等,目的在于給非理性炒殼降溫,促使通過重組提高上市公司質(zhì)量。2017年2月17日證監(jiān)會發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》,規(guī)定非公開發(fā)行股份數(shù)不超總股本的20%,定價基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日,董事會決議日距離前次資金募集到位日原則上不得少于18個月,其目的在于引導(dǎo)資金進入實體,打擊通過資本運作的投機炒作行為。此外,監(jiān)管層還強化退市執(zhí)行力度,加快IPO發(fā)行速度。16年3月*ST博元發(fā)布公告,公司因涉嫌違規(guī)披露等原因即將終止上市,成為首例因信披違規(guī)而被強制退市的公司,7月欣泰電氣因欺詐發(fā)行和信息披露違法受到證監(jiān)處罰,成為首例因欺詐發(fā)行而被強制退市的公司,且終止上市后不能重新上市。16年IPO發(fā)行227家,而15年僅為223家,17年至今IPO已發(fā)行187家,按目前發(fā)行速度今年IPO家數(shù)將超16年,大量新股發(fā)行后殼資源迅速貶值,從而利于抑制投機炒殼。在監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下,A股的風(fēng)格也在悄然發(fā)生變化,市場對概念股、次新股、殼資源等投機炒作之風(fēng)得到抑制,業(yè)績穩(wěn)定增長的白馬股更受追捧。
3. 探驪得珠:A股漂亮50在哪里?
美股漂亮50誕生于1960s年代末期,至今半個世紀(jì)已過去,中美經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生巨大變化,加上中美經(jīng)濟文化和制度環(huán)境差異,如果我們只簡單用當(dāng)時美股漂亮50來對標(biāo)當(dāng)前A股,恐將錯失新興商業(yè)模式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異帶來的投資機會?;剡^頭來看,美股大部分漂亮50公司經(jīng)歷半個世紀(jì)的發(fā)展,最終成長為世界級知名品牌,若將美股漂亮50行情類比到A股,尋找中國的漂亮50公司,關(guān)鍵是要找到國內(nèi)具有發(fā)展?jié)摿Φ淖灾髌放啤?/p>
我國自主品牌正在崛起,酒類、家電、家具、院線等領(lǐng)域涌現(xiàn)品牌龍頭。當(dāng)前我國人均GDP在8000美元左右,相當(dāng)于美國、日本的70s、80s年代,居民消費需求爆發(fā),將推動國內(nèi)自主品牌的發(fā)展。在我國自主品牌崛起的過程中,白酒、家電、通信、銀行、保險、電商、社交平臺、電影院線等領(lǐng)域涌現(xiàn)出世界級龍頭企業(yè),其對應(yīng)市值接近甚至超過海外相應(yīng)上市公司。具體如:截止2017/5/15,貴州茅臺市值753億美元,全球最大酒類公司帝亞吉歐為825億美元,兩者非常接近;格力電器、美的集團市值分別為289、335億美元,而海外家電龍頭飛利浦、惠而浦分別為328、136億美元;中國移動總市值為2237億美元,而美國電話電報(AT&T)為2366億美元;工商銀行市值為2545億美元,而美國銀行業(yè)龍頭摩根大通為3088億美元;中國人壽市值為1073億美元,而美國保險業(yè)龍頭大都會保險為548億美元;阿里巴巴總市值為2977億美元,而美國電商龍頭亞馬遜為4529億美元;騰訊控股總市值為3149億美元,而美國社交平臺臉書(Facebook)為4353億美元;國內(nèi)電影院線龍頭萬達院線市值為91億美元,而美國院線第一大龍頭帝王娛樂市值為33億美元。此外,我國自主品牌的滲透率也在不斷提高。以家電市場為例,我國的家電市場已經(jīng)被國有品牌主導(dǎo),根據(jù)歐睿咨詢公司數(shù)據(jù),截至2016Q1格力、美的、海爾合計在空調(diào)行業(yè)市占率達49%,海爾在冰箱領(lǐng)域的市場占有率達39%,遠超西門子的13%和三星的7%,2016年國內(nèi)彩電市場外資品牌的市占率也已經(jīng)降至15%以下。
對比海外龍頭品牌,我國多數(shù)行業(yè)品牌企業(yè)有待發(fā)展壯大。雖然我國在家電、白酒、通信、銀行、電商等領(lǐng)域涌現(xiàn)出某些自主品牌企業(yè),但我國其他大部分行業(yè)龍頭市值規(guī)模與國際龍頭相比差異較大,還處于發(fā)展初期階段。在日用家化方面,作為全球最大的日用品公司寶潔的總市值為2214億美元,而國內(nèi)家化龍頭上海家化僅為28億美元。在動漫產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,傳媒巨頭迪士尼總市值達1762億美元,我國本土動漫龍頭企業(yè)奧飛娛樂市值僅33億美元,與之相去甚遠。在石化服務(wù)方面,斯倫貝謝、哈里伯頓總市值分別為1003、394億美元,而國內(nèi)中海油服、海油工程總市值分別為62、40億美元。在商貿(mào)零售方面,沃爾瑪總市值為2309億美元,而國內(nèi)永輝超市為84億美元。在醫(yī)藥領(lǐng)域,美國輝瑞制藥總市值為1972億美元,而國內(nèi)恒瑞醫(yī)藥目前市值僅為190億美元。在投資銀行方面,美國高盛集團總市值為885億美元,而國內(nèi)中信銀行為267億美元。在汽車方面,通用、特斯拉、豐田的總市值分別為515、531、1623億美元,而國內(nèi)吉利、比亞迪、上汽分別為130、177、466億美元。在化工能源方面,美國埃森克美孚、殼牌總市值分別為3498、4594億美元,國內(nèi)中國石化、中國石油市值分別為1018、1929億美元(截止2017/5/15)。從中美兩國龍頭企業(yè)在所有上市公司中市值占比的角度看,美國高科技企業(yè)如蘋果、微軟、谷歌,零售電商如亞馬遜,社交平臺如Facebook,金融企業(yè)如摩根大通、伯克希爾哈撒維韋,能源企業(yè)如埃森克美孚、殼牌,化工企業(yè)如強生等市值占比均超1%,而國內(nèi)僅有金融企業(yè)如工商銀行、建設(shè)銀行等,能源公司如中國石油、中國石化市值占比超1%,主要分布在偏壟斷性的行業(yè),即使加上在境外上市的騰訊控股、阿里巴巴、中國移動,中國龍頭企業(yè)的規(guī)模仍不大,多數(shù)行業(yè)品牌企業(yè)仍待發(fā)展壯大。此外,我國某些領(lǐng)域還未出現(xiàn)形成具有競爭力的龍頭企業(yè),如美國軟件龍頭微軟、連鎖快餐龍頭麥當(dāng)勞、飲料大王可口可口,對于這些領(lǐng)域而言,中國自主品牌還有更長的路要走.
風(fēng)險提示。業(yè)績不及預(yù)期、經(jīng)濟增速下滑?! ?/p>