早在數(shù)月前，筆者便發(fā)表多篇文章，判斷今年美元拐點(diǎn)出現(xiàn)和歐元復(fù)蘇的到來（詳見《本輪美元周期已經(jīng)接近頂點(diǎn)》（4月9日），《英國脫歐與美元周期拐點(diǎn)》（4月21日），《歐元復(fù)蘇是否開始？》（4月27日）等文章）。如今看來，上述判斷得到清晰驗(yàn)證。
圖表1 今年以來，歐元上漲，美元下跌
去年黑天鵝成就了美元升值
今年以來，美元未能延續(xù)去年下半年的上漲勢頭，即便在去年年底美聯(lián)儲再次加息以及今年有三次加息預(yù)期的背景下，不漲反跌，如今已經(jīng)跌破98，比去年12月高點(diǎn)回落了5.7%。在筆者看來，這并不令人感到意外，筆者曾在文章《“歷史性加息”后美元走弱概率大》（2016年1月12日）中提到，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美聯(lián)儲加息之后，美元未必走強(qiáng)，相反，美元走弱反而是大概率事件。
圖表2 美聯(lián)儲加息后美元未必走強(qiáng)
實(shí)際上，去年美元雖然整體保持上漲態(tài)勢，但主要源于兩大黑天鵝事件的出現(xiàn)，即英國脫歐和特朗普勝選?？梢杂^察到，去年上半年美元實(shí)際上在2015年美聯(lián)儲時(shí)隔十年首度加息之后下跌了2.78%。而在英國脫歐公投與特朗普勝選之后兩個(gè)階段，美元扭轉(zhuǎn)了弱勢，轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢上漲。在筆者看來，前者由于市場擔(dān)憂引發(fā)歐盟其他國家支持脫歐的極端政黨崛起，歐盟一體化進(jìn)程或出現(xiàn)衰退，歐元、英鎊一度大跌，美元走強(qiáng)；而后者則是市場對特朗普基建、減稅、放松金融監(jiān)管等政策或?qū)⑼聘呙涝念A(yù)期強(qiáng)烈。
然而，筆者一直認(rèn)為，美元是強(qiáng)弩之末，主要原因在于本輪美元周期從美元最低點(diǎn)2009年算起已經(jīng)持續(xù)了八年；美國經(jīng)濟(jì)反彈存在貨幣政策依賴，結(jié)構(gòu)性改善有限，美國經(jīng)濟(jì)未必能承受過強(qiáng)美元，且前期過度透支美元利好等。因此，筆者看來，即便是去年下半年美元因兩大“黑天鵝”事件扭轉(zhuǎn)了下跌態(tài)勢，恐怕也只是將美元下行周期推后而已。
2017美元拐點(diǎn)與歐元復(fù)蘇背后的原因
2017年是美元拐點(diǎn)和歐元復(fù)蘇之年，近一個(gè)階段，全球金融市場的變化也恰恰佐證了筆者的判斷。具體來看，一些新的變化如下：
第一，市場高估了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和特朗普新政預(yù)期
從經(jīng)濟(jì)層面觀察，雖然美國經(jīng)濟(jì)仍增長保持著較高水平，但已被充分預(yù)期，相反,歐洲與日本的經(jīng)濟(jì)活躍度明顯上升，是大大超出市場預(yù)期的。IMF在4月19日發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告，上調(diào)了多數(shù)主要國家的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，對歐元區(qū)、日本、英國今年預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速分別上調(diào)了0.1、0.4、0.5個(gè)百分點(diǎn)，但唯獨(dú)對美國預(yù)期維持2.3%不變，顯示對美國經(jīng)濟(jì)前景并沒有樂觀情緒。
從政治情況來看，特朗普顯然讓美國政治不確定性進(jìn)一步加強(qiáng)。這不僅體現(xiàn)在其競選宣言落空，信誓旦旦的政策目標(biāo)屢屢碰壁，更體現(xiàn)在其政權(quán)的穩(wěn)定性如今也遭到質(zhì)疑。特朗普如今深陷政治丑聞，從“通俄門”到“竊聽門”，從科米撤職事件到特朗普不得不面對妨礙司法的調(diào)查，特朗普上任短短4個(gè)月，便已經(jīng)遭受到嚴(yán)重的執(zhí)政危機(jī)，更多人甚至在考慮又一個(gè)“水門事件”出現(xiàn)的可能性。如果特朗普完成四年任期都存在不確定性，那么早前對其新政抱有過高預(yù)期，特別是樂觀的美元，顯然會面臨重創(chuàng)。
第二，歐洲經(jīng)濟(jì)與政治明顯好于預(yù)期，利好歐元
正如筆者在文章《歐元復(fù)蘇是否開始？》中提到的，作為占美元指數(shù)權(quán)重57.6%的歐元，近來已出現(xiàn)回升跡象。一方面，政治黑天鵝事件漸行漸遠(yuǎn)。馬克龍戰(zhàn)勝勒龐當(dāng)選法國總統(tǒng)，默克爾擔(dān)任主席的基民盟在德國北威州的地方議會選舉中也擊敗在該州執(zhí)政的社民黨，為其在今年9月的大選增加勝算。法國、德國大選“黑天鵝”事件的可能性降低，有助于捍衛(wèi)歐洲一體化成果。
另一方面，歐元區(qū)火車頭德、法經(jīng)濟(jì)向好的態(tài)勢更是顯而易見。歐元區(qū)一季度季調(diào)后GDP季率終值為0.5%，GDP年率終值為1.7%，顯示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在復(fù)蘇的軌道上。其中，德國的復(fù)蘇更是非常強(qiáng)勁,德國政府上調(diào)2017年對德國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)估從之前的1.4%上調(diào)至1.5%。而由于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張超過勞動力增速，德國一季度職位空缺數(shù)創(chuàng)歷史新高，突破100萬個(gè)；德國2月工業(yè)生產(chǎn)較前月上升2.2%；ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和IFO經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的4月數(shù)據(jù)均接近2011年的歷史最高值；制造業(yè)、出口均表現(xiàn)強(qiáng)勁等等。
此外，歐洲央行政策目標(biāo)之一的通脹率也出現(xiàn)顯著回升。4月歐元區(qū)CPI同比增長1.9%，核心CPI按年升1.2%，為近一年以來首次突破1%，創(chuàng)下46個(gè)月最高。與此同時(shí)，歐洲勞動力市場的各項(xiàng)指標(biāo)也有所恢復(fù)，歐元區(qū)就業(yè)人數(shù)持續(xù)增加，失業(yè)率觸及09年5月以來新低。在筆者看來，通脹與勞動力市場表現(xiàn)意味著歐央行退出QE的時(shí)間表有望提前。
第三，非美元貨幣的積極表現(xiàn)
除了歐元以外，日元在美元指數(shù)權(quán)重中位列第二位，占比為13.6%。當(dāng)前，日本經(jīng)濟(jì)因強(qiáng)勁的出口和工業(yè)產(chǎn)出而明顯反彈，日本第一季經(jīng)濟(jì)環(huán)比年率增幅2.2%為一年來最快增長，也是連續(xù)5個(gè)季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，支持日元升值。IMF等國際機(jī)構(gòu)與日本央行均上調(diào)了對日本經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)判。有報(bào)道稱，日本央行已在內(nèi)部討論，當(dāng)非常規(guī)的貨幣刺激政策結(jié)束時(shí)可使用哪些工具及未來退出極寬松政策會有何種影響。
此外，新興市場國家貨幣一改去年對美元走貶的態(tài)勢，今年以來，墨西哥比索領(lǐng)漲9.7%，俄羅斯盧布升值7.2%。同時(shí)，人民幣兌美元中間價(jià)一季度升值1%，與中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、貨幣政策收緊等密切相關(guān)。
全球貨幣新格局對中國的影響
今年美元走弱，歐元走強(qiáng)的趨勢出現(xiàn)，對于中國是個(gè)利好。從直接影響來看，顯然近兩年人民幣貶值壓力較大，資本外流壓力也明顯顯現(xiàn)，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。而央行也不得不采取臨時(shí)的資本管制措施，以讓步部分貨幣政策獨(dú)立性對抗資本外流態(tài)勢。甚至去年年底，人民幣壓力較大之時(shí)，市場爭論央行將不得不在保匯率不跌破7和外匯儲備不跌破3萬億生命線之間做出選擇。
但筆者一直認(rèn)為，保匯率與保外儲二者擇一是個(gè)偽命題（《保外儲還是保匯率是個(gè)偽命題》， 2月8日），外匯儲備下跌與人民幣匯率大幅貶值預(yù)期密切相關(guān)，3萬億美元外儲并非生命線，確保匯率穩(wěn)定有助于防范大規(guī)模資本外流和金融風(fēng)險(xiǎn)。如今4月中國外匯儲備增至3.03萬億美元，延續(xù)了3個(gè)月的回升態(tài)勢，顯示在人民幣匯率穩(wěn)定的背景下，當(dāng)前資本外流壓力已經(jīng)明顯收窄。
更進(jìn)一步，這也有助于重啟人民幣國際化改革。歲末年初，中國加大了資本管制，以防止資本大規(guī)模外流，但也引來市場對于人民幣國際化倒退的質(zhì)疑。筆者曾在《中國資本管制利弊之辨》（4月3日出刊《財(cái)經(jīng)》雜志）文章中提到，資本管制的利弊并非涇渭分明，關(guān)鍵在于度的把握。
雖然資本管制短期難免挫傷投資對改革的信心，但如果以一定的資本管制避免了幣值大幅貶值的預(yù)期以及大規(guī)模資本流出的沖擊，則是權(quán)衡利弊后的結(jié)果，從長期來看，反而有助于贏得投資者對中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定信心，并為推進(jìn)改革贏得緩沖時(shí)間。實(shí)際上，亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，IMF也曾反思以往提倡的資本項(xiàng)目完全可兌換主張，并提出資本項(xiàng)目基本可兌換的目標(biāo)。
毫無疑問，當(dāng)前人民幣大幅貶值與資本大規(guī)模外流壓力有所減輕，是個(gè)有利條件。在此背景下，筆者認(rèn)為，進(jìn)一步加強(qiáng)資本管制的必要性下降，而重拾人民幣國際化改革進(jìn)程恰逢其時(shí)?？梢钥吹剑欢螘r(shí)間，央行積極表態(tài)“打開的窗戶不會再關(guān)上”，“人民幣國際化是一個(gè)中長期戰(zhàn)略，要保持定力，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)目標(biāo)”。
同時(shí)，5月16日，中國人民銀行和香港金融管理局發(fā)布聯(lián)合公告稱，決定同意內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)和香港基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作，在筆者看來，這是加大資本項(xiàng)目開放，促進(jìn)資金的雙向流動的舉措；而近期有報(bào)道稱央行已在4月初做出窗口指導(dǎo)，不再要求商業(yè)銀行跨境人民幣結(jié)算收付業(yè)務(wù)嚴(yán)格執(zhí)行1：1的限制規(guī)定等便顯示短暫停滯的人民幣國際化進(jìn)程有望再次加快推進(jìn)。
綜上，筆者認(rèn)為，今年全球匯率市場的新變化對于中國而言是積極的，有利于緩釋前期資本外流壓力，與防范金融風(fēng)險(xiǎn)。早前政治局會議將“維護(hù)國家金融安全”作為今年中國經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)，各大監(jiān)管機(jī)構(gòu)也紛紛采取行動以防范金融風(fēng)險(xiǎn)，但顯然今年防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)在內(nèi)而非在外，預(yù)計(jì)今年國內(nèi)金融去杠桿會持續(xù)深入，而面對資本項(xiàng)目開放與人民幣國際化倒退的質(zhì)疑，今年有望加快推進(jìn)資本項(xiàng)目開放與人民幣國際化進(jìn)程，以重拾投資者對中國改革的信心。