皮海洲：定向增發(fā)或告別“瘋狂定增”時(shí)代

最近，證監(jiān)會(huì)與滬深交易所發(fā)布的減持新規(guī)受到市場(chǎng)的高度關(guān)注。而為了做好減持新規(guī)的貫徹落實(shí)工作，6月4日，證監(jiān)會(huì)還召開(kāi)了貫徹實(shí)施減持制度規(guī)則專(zhuān)題視頻培訓(xùn)會(huì)。這也足見(jiàn)管理層對(duì)減持新規(guī)貫徹落實(shí)工作的高度重視。

　　而就減持新規(guī)的具體內(nèi)容來(lái)看，有兩條內(nèi)容是至關(guān)重要的。一是將大宗交易納入到了控制的范圍，規(guī)定“大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)九十個(gè)自然日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的百分之二”，而且“交易的受讓方在受讓后六個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其受讓的股份”。這就使得“過(guò)橋減持”與“清倉(cāng)式減持”在很大程度上得以控制。二是將定向增發(fā)的股份也納入到了監(jiān)管的范疇，規(guī)定減持上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的，在解禁后12個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)其持股量的50%。這對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，是管理層送來(lái)的一個(gè)巨大驚喜。

　　之所以說(shuō)是一個(gè)“驚喜”，究其原因在于，把定向增發(fā)股份的減持納入監(jiān)管多少有些出人意料。畢竟定向增發(fā)股份的發(fā)行價(jià)是從市場(chǎng)價(jià)演變而來(lái)的，而且就當(dāng)下的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于股價(jià)的持續(xù)下挫，不少上市公司的定向增發(fā)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)之間已經(jīng)出現(xiàn)倒掛。這與大股東所持有的原始股有著很大的不同。因?yàn)榇蠊蓶|所持有的原始股，其成本是極其低廉的，有的甚至已是零成本甚至負(fù)成本。所以，就持倉(cāng)的成本來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)的股份與大股東所持有的原始股是大不相同的。

　　不過(guò)，從維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定以及監(jiān)管的角度來(lái)說(shuō)，把定向增發(fā)股份的減持納入到監(jiān)管的范疇顯然是很有必要的。這種做法，首先是有利于維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定，減少定向增發(fā)股份解禁給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從減持新規(guī)出臺(tái)當(dāng)天至2018年底解禁的定向增發(fā)股份市值高達(dá)2萬(wàn)億元左右。這2萬(wàn)億的解禁市值對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)顯然是一個(gè)巨大的壓力。而根據(jù)減持新規(guī)，減持上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的，在解禁后12個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)其持股量的50%。這就意味著有超過(guò)1萬(wàn)億元市值的股票要延后套現(xiàn)。這顯然是有利于減緩定增股份解禁給市場(chǎng)所帶來(lái)的沖擊的，有利于維護(hù)股市的穩(wěn)定。

　　當(dāng)然，更重要的是，減持新規(guī)將定向增發(fā)股份的減持納入監(jiān)管，這有利于定向增發(fā)回歸理性，變成一種“理性增發(fā)”。就此前的定向增發(fā)來(lái)說(shuō)，由于兩方面的原因，定向增發(fā)成了上市公司與特定對(duì)象參與的一種“雙贏”游戲。一方面是定增價(jià)格常常都遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)；另一方面是定增股份的鎖定期較短，如此一來(lái)，參與定增者承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很小，而獲利卻是大概率事件。所以，機(jī)構(gòu)投資者爭(zhēng)相參與定向增發(fā)，包括以投資定增為標(biāo)的的投資基金也應(yīng)運(yùn)而生。

　　而就上市公司來(lái)說(shuō)，由于定增供不應(yīng)求，所以就趁機(jī)抬高發(fā)行價(jià)。同時(shí)，也正由于定增募資來(lái)得容易，所以上市公司并不珍惜募資來(lái)的款項(xiàng)，在資金使用時(shí)往往都是大手大腳，進(jìn)行高溢價(jià)收購(gòu)，甚至將一些垃圾資產(chǎn)按優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)收購(gòu)，以并購(gòu)之名行利益輸送之實(shí)。

　　但在減持新規(guī)將定向增發(fā)股份的減持納入監(jiān)管的背景下，過(guò)去出現(xiàn)的“瘋狂定增”局面有望受到控制，定向增發(fā)有望回歸“理性增發(fā)”。一方面是在減持新規(guī)出臺(tái)前，管理層已經(jīng)對(duì)定增價(jià)格作出了新規(guī)定，確定定價(jià)基準(zhǔn)日為本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日，也即按市場(chǎng)價(jià)增發(fā)。而在此基礎(chǔ)上，不僅定增股份要鎖定12個(gè)月，而且12個(gè)月后的一年內(nèi)只能減持50%的股份，因此，作為機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，參與定增就不能不慎重從事了，投資者參與定增的熱情將會(huì)大打折扣。

　　而在投資者參與定增熱情受到限制的情況下，上市公司定增就不會(huì)象以前那么容易了。尤其是高價(jià)定增將會(huì)受到投資者的用腳投票。如此一來(lái)，上市公司再進(jìn)行獅子大開(kāi)口式的融資就沒(méi)那么容易了，與此相對(duì)應(yīng)的是，上市公司的高溢價(jià)收購(gòu)就會(huì)受到抑制。因此，上市公司的定向增發(fā)以及定增募資的使用都有望變得理性起來(lái)。這也是減持新規(guī)對(duì)中國(guó)股市健康發(fā)展所做出的一大貢獻(xiàn)