2017年5月中旬以來，不論是在岸還是離岸人民幣匯率都出現(xiàn)了一輪明顯的升值，離岸市場(chǎng)的升勢(shì)尤其明顯。這背后的原因是什么，對(duì)未來的人民幣匯率走勢(shì)又將產(chǎn)生怎樣的影響呢？
2017年5月9日可以視為本輪人民幣匯率走強(qiáng)的原點(diǎn)，當(dāng)天上午9:15中國(guó)外匯交易中心發(fā)布的人民幣匯率中間價(jià)為6.9037。當(dāng)天下午16:30分國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)在中間價(jià)的貶值方向收盤，即期匯率為6.9057。在人民幣有貶值壓力的時(shí)候，離岸市場(chǎng)一般表現(xiàn)得更為“極端”，所以離岸人民幣當(dāng)日收盤價(jià)在6.9154并不意外。
變化從5月10日悄然發(fā)生，在岸與離岸人民幣匯率開始走強(qiáng)。在岸人民幣即期匯率從當(dāng)天的6.9040回升到6月2日的6.8162，升幅達(dá)1.27%。離岸人民幣匯率從5月10日的6.9134回升到6月2日的6.7758，升幅達(dá)1.99%，在升值的趨勢(shì)上同樣比在岸匯率表現(xiàn)得更為“極端”。
表面上看，本輪離岸人民幣匯率升幅超出在岸可以用利率因素來解釋。2017年5月31日，香港人民幣隔夜拆借利率(CNH HIBOR)由上日的5.35%飆升至21.08%，6月1日更是進(jìn)一步走高到42.81%。隔夜拆借利率可以視為持有人民幣的收益或做空人民幣匯率的機(jī)會(huì)成本，利率如此之高，無怪乎離岸市場(chǎng)的投資者要選擇持有人民幣，賣出美元或者結(jié)清人民幣空頭頭寸，帶來人民幣匯率的顯著上升，使得離岸匯率的升幅超過在岸。
但是利率因素顯然并非這次人民幣匯率走強(qiáng)的最主要驅(qū)動(dòng)因素，原因有兩個(gè)：一是，本輪離岸人民幣匯率的回升始于5月10日，而當(dāng)日香港人民幣拆借利率為2.78%，比較平穩(wěn)。10日至25日，隔夜拆借利率的平均水平更是低至2.82%。離岸利率的飆升是始于26日，因此，利率因素可以解釋離岸人民幣升幅較大，但并不能解釋離岸人民幣匯率本輪全部的升勢(shì)。二是，利率因素更不能解釋國(guó)內(nèi)在岸人民幣匯率的回升。5月10日至6月2日，上海銀行間隔夜拆借利率(SHIBOR)的平均水平為2.71%，并未顯著高于4月的平均水平，推升在岸匯率的一定另有原因。
我認(rèn)為，本輪同時(shí)推升在岸和離岸人民幣匯率的主要因素是中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中逆周期因子的引入。2017年5月26日，中國(guó)貨幣網(wǎng)發(fā)布《自律機(jī)制秘書處就中間價(jià)報(bào)價(jià)有關(guān)問題答記者問》，宣布在人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中加入逆周期因子。自律機(jī)制秘書處認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)外匯市場(chǎng)存在一定的順周期性，容易受到非理性預(yù)期的慣性驅(qū)使，放大單邊市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)供求出現(xiàn)一定程度的“失真”。具體表現(xiàn)在，“在美元指數(shù)出現(xiàn)較大幅度回落的情況下，人民幣對(duì)美元市場(chǎng)匯率多數(shù)時(shí)間都在按照”收盤匯率+一籃子“機(jī)制確定的中間價(jià)的貶值方向運(yùn)行”。因此，“部分人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)商通過一些具體的模型設(shè)置予以矯正”，并且，“已在過去一段時(shí)間的中間價(jià)形成中有所反映”。
用數(shù)據(jù)來說話，過去一段時(shí)間中國(guó)外匯市場(chǎng)的“順周期性”突出體現(xiàn)在2017年4月至5月初。首先說明一下，在引入逆周期因子之前，人民幣中間價(jià)實(shí)行參考籃子的形成機(jī)制，匯率由兩個(gè)因素決定：代表市場(chǎng)供求情況的上日“收盤匯率”和代表多個(gè)貨幣匯率走勢(shì)的“一籃子貨幣”匯率變化。美元指數(shù)從4月初開始出現(xiàn)一輪比較明顯的回落，從4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅達(dá)1.95%。根據(jù)參考籃子的中間價(jià)形成機(jī)制，“美元弱，人民幣強(qiáng)”，中間價(jià)和即期匯率應(yīng)該走強(qiáng)。但事實(shí)上，當(dāng)期人民幣兌美元中間價(jià)僅由6.8949升到6.8884，升幅僅為0.09%；而人民幣兌美元即期匯率收盤價(jià)不僅沒有相應(yīng)走升，還從6.8993貶值到6.9000。這種相對(duì)異常的走勢(shì)，應(yīng)該是自律機(jī)制秘書處決定引入逆周期因子的主要原因。至此，人民幣中間價(jià)由“兩因素”決定變?yōu)椤叭蛩亍睕Q定。
有趣的一點(diǎn)是，自律機(jī)制秘書處以答記者問的方式確認(rèn)引入逆周期因子的時(shí)間是5月26日，但“部分人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)商”在此之前已經(jīng)在報(bào)價(jià)實(shí)踐中引入了逆周期因子，“已在過去一段時(shí)間的中間價(jià)形成中有所反映”。同樣讓數(shù)據(jù)來說話， 2017年5月11日至31日，美元指數(shù)由99.6579回落至96.9672，降幅達(dá)2.70%；同期人民幣兌美元中間價(jià)由6.9051升至6.8633，升幅達(dá)0.61%；人民幣兌美元即期匯率收盤價(jià)由6.9035升至6.8210，升幅達(dá)1.20%。未引入逆周期因子的4月至5月初，美元指數(shù)回落1.95%，中間價(jià)微升而即期匯率反貶；引入逆周期因子后，美元指數(shù)回落2.7%，人民幣中間價(jià)和即期匯率分別回升0.61%和1.20%，可見該因素對(duì)于在岸人民幣匯率走勢(shì)的影響力不容小覷。
大家可能會(huì)有疑問，就算是逆周期因子對(duì)于在岸人民幣匯率有影響，離岸市場(chǎng)又沒有中間價(jià)，為啥幾乎同時(shí)出現(xiàn)回升。這其實(shí)是個(gè)老生常談的問題，在岸決定離岸？還是離岸決定在岸？我認(rèn)為，離岸人民幣匯率的走勢(shì)最終決定于在岸匯率，只是由于離岸市場(chǎng)交易比較靈活，對(duì)于信息反應(yīng)也更為靈敏，因此不排除在一些時(shí)候出現(xiàn)“搶跑”的情況。此外，離岸市場(chǎng)人民幣“池子”比較淺，流動(dòng)性狀況相對(duì)不夠穩(wěn)定，這導(dǎo)致離岸匯率的波動(dòng)性要大于在岸，貶的時(shí)候貶得多，升的時(shí)候升幅也大。這兩個(gè)特征足以解釋近期逆周期因子影響下，在岸和離岸人民幣匯率的走勢(shì)。
從近三周的實(shí)踐看，逆周期因子對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)的影響顯著。但如果從更長(zhǎng)時(shí)間維度看，逆周期因子還能夠如此顯著影響人民幣匯率的走勢(shì)嗎？目前的人民幣匯率可以說是由“三因素”模型決定，即收盤匯率代表的市場(chǎng)供求狀況、一籃子貨幣匯率和逆周期因子，我稱之為“三足鼎立”。其中，市場(chǎng)供求狀況應(yīng)該視為決定人民幣匯率的最關(guān)鍵因素。比如，在4月份美元指數(shù)(一籃子貨幣匯率因素)出現(xiàn)回落時(shí)，“(順周期性)放大單邊市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)供求出現(xiàn)一定程度的‘失真’”。從已公布的結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，4月結(jié)售匯逆差148.98億美元，逆差規(guī)模環(huán)比擴(kuò)大28%。外匯供小于求，供求因素的負(fù)面影響大于美元指數(shù)回落的正面影響，人民幣匯率走弱也可視為情理之中。換言之，逆周期因子要想持續(xù)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響，打破“三分天下”的局面，關(guān)鍵在于能否與市場(chǎng)供求因素“結(jié)盟”，一定程度上改變外匯供求狀況層面存在的順周期性，使得外匯供求能夠更為充分反映基本面的變化。
2015年“811匯改”以來，中國(guó)的外匯市場(chǎng)供求狀況發(fā)生了巨大的變化。以代表零售外匯市場(chǎng)供求的銀行結(jié)售匯為例，2015年7月至2017年4月，結(jié)售匯逆差總額達(dá)7540億美元，月均逆差342.7億美元。2017年前4個(gè)月結(jié)售匯逆差合計(jì)557.8億美元，月均139.5億美元，同比下降37%，已有明顯改善。從更為全面反映外匯市場(chǎng)供求狀況的中國(guó)國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)來看，2015年第三季度至2017年第一季度，共實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差3609億美元，而外匯儲(chǔ)備因交易因素減少7220億美元，據(jù)此推算廣義非儲(chǔ)備性質(zhì)的資本和金融賬戶逆差(含凈誤差與遺漏)達(dá)10829億美元，這可以視為從國(guó)際收支角度對(duì)于外匯供求失衡的解釋。進(jìn)一步來看，非儲(chǔ)備資本和金融賬戶出現(xiàn)逆差規(guī)模背后的原因是什么，何時(shí)收窄，何時(shí)逐步走向平衡是預(yù)判國(guó)際收支和外匯供求狀況的關(guān)鍵。我此前解釋過，造成非儲(chǔ)備資本和金融賬戶逆差的原因有兩個(gè)，一是，償還對(duì)非居民的債務(wù)，表現(xiàn)在外債余額的下降等等方面；一是，居民部門增加持有國(guó)外資產(chǎn)，表現(xiàn)形式包括對(duì)外直接投資增加(ODI)，境外存款增加等等。2015年以來，以上兩個(gè)領(lǐng)域的確出現(xiàn)了一些順周期的行為，放大國(guó)際收支和外匯供求失衡的程度，比如2015年下半年至2016年初，外債余額的快速下降，再如2016年對(duì)外直接投資的激增。在這種情況下，綜合采取多項(xiàng)逆周期宏觀審慎措施來矯正順周期行為，使得外匯供求更為準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)基本面因素有其必要性。
下半年，隨逆周期因子的引入和國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融基本面的變化，外匯市場(chǎng)供求狀況有望出現(xiàn)階段性改善。從外匯市場(chǎng)需求的角度來看，一方面，預(yù)計(jì)政策層面對(duì)于對(duì)外直接投資(ODI)和人民幣境外放款等大額資金外流的真實(shí)性審核仍然比較嚴(yán)格；另一方面，數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體償還廣義外債的進(jìn)程已告一段落；據(jù)此判斷，國(guó)際資本顯著外流的可能性不大。從外匯市場(chǎng)供應(yīng)的角度來看，經(jīng)常項(xiàng)目順差的規(guī)模有望較2016年略有回升，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)開放和境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)債也有望帶來增量的外匯資金流入。不過在美聯(lián)儲(chǔ)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策回歸正?；念A(yù)期下，國(guó)際資本還難以大舉流入包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體。預(yù)計(jì)，外匯市場(chǎng)供求仍將維持弱平衡的局面，但不排除部分月份出現(xiàn)外匯供應(yīng)略超需求的可能，推動(dòng)人民幣匯率階段性回升。