董登新:暫停 IPO是酒精依賴，還是鴉片上癮？

暫停 IPO是酒精依賴，還是鴉片上癮？

　　——IPO“去行政化”刻不容緩，切勿關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)
　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng) 董登新教授
　　眾所周知，“政策市”與“散戶市”是A股市場(chǎng)的兩大死穴。解決對(duì)策沒有多選、只有單選：一級(jí)市場(chǎng)“去行政化”、二級(jí)市場(chǎng)“去散戶化”。

　　“暫停IPO”，隨意關(guān)閉A股一級(jí)市場(chǎng)，是中國(guó)股市的首創(chuàng)與絕唱，既沒有效仿者，也沒有后來者，它是世界的唯一與奇葩。

　　1990年12月19日，中國(guó)股市正式開門營(yíng)業(yè)，上證綜指從100點(diǎn)起步。1992年4月13日，上證綜指從390點(diǎn)附近開始迅猛拉升，到1992年5月26日創(chuàng)下歷史新高1429點(diǎn)，當(dāng)天滬深兩市成交總額僅為5.11億元，A股首個(gè)牛市僅用30個(gè)交易日結(jié)束，大盤暴漲276%；1992年11月11日上證綜指打回原形，收于390點(diǎn)附近，當(dāng)天滬深兩市總成交額1.655億元。從390點(diǎn)漲到1429點(diǎn)再回跌至390點(diǎn)，僅用7個(gè)月時(shí)間就跑完了一輪牛熊周期。這就是中國(guó)股市成立后經(jīng)歷的第一輪牛熊交替，這是典型的“閃?！保罕q必然暴跌！

　　隨后，新一輪瘋牛再次展開攻勢(shì)。從1992年11月11日390點(diǎn)附近開始猛烈拉升，到1993年2月16日創(chuàng)下歷史新高1558點(diǎn)，當(dāng)天成交額19.9億元，A股第二輪牛市僅用了3個(gè)月時(shí)間，隨后展開了一輪大熊市，A股經(jīng)過一年半時(shí)間的陰跌，1994年7月29日，上證綜指創(chuàng)下自1992年2月18日以來的最低點(diǎn)325點(diǎn)。A股市場(chǎng)成立三年半的時(shí)間，就走完了兩個(gè)牛熊交替周期，這是世界罕見的“快?！?、“短?！?。

　　所謂的“暫停IPO”，就是在這樣的市場(chǎng)背景下誕生的。當(dāng)時(shí)A股還只是一個(gè)“超級(jí)袖珍板”，1993年全年共有124只A股IPO，總募資195億元，年末A股上市公司數(shù)177家，是上一年末的3倍，但A股總市值僅為0.33萬億元，其中，流通市值更低，僅為683億元，尚不及今天熊市一天的A股成交額（4000多億元）的1/6。

　　然而，1994年頭7個(gè)月又有110只A股IPO，總募資雖只有49.6億元，但在市場(chǎng)差錢、股民差錢的背景下，股市一路陰跌，1994年7月29日星期五，上證指數(shù)低開低走，收在333點(diǎn)，當(dāng)天滬深兩市總成交額僅為6.89億元，這意味著大量IPO已遠(yuǎn)超出了當(dāng)時(shí)的“袖珍”市場(chǎng)的承接能力。

　　1994年7月30日，監(jiān)管層出臺(tái)“三大救市政策”：年內(nèi)暫停新股發(fā)行與上市；嚴(yán)格控制上市公司配股規(guī)模；擴(kuò)大入市資金范圍。這是A股市場(chǎng)成立三年半后首創(chuàng)“救市”模式及“暫停IPO”模式。這是在當(dāng)時(shí)“袖珍總市值”、“超級(jí)袖珍流通股”背景下，不得已而為之的辦法。然而，“暫停IPO”，卻被深深地打上了“救市”的標(biāo)簽或烙印，它一旦形成慣性思維和依賴心態(tài)，就會(huì)一發(fā)而不可收拾。

　　從此以后，中國(guó)股市也就落下了“救市”的舊疾與“暫停IPO”的病根：每逢股指大跌，股民就會(huì)異口同聲地要求政府“救市”，脅迫監(jiān)管層“暫停IPO”，否則，他們就會(huì)威脅或謾罵證監(jiān)會(huì)主席，甚至有個(gè)別人拉橫幅、喊口號(hào)以示抗議。從此開始，股民對(duì)“暫停IPO”救市形成了高度的“酒精依賴”，甚至是“鴉片上癮”，而監(jiān)管層則往往被迫就范，并形成了“暫停IPO”與“重啟IPO”的惡性循環(huán)與市場(chǎng)預(yù)期。在中國(guó)股市，“暫停IPO”究竟是酒精依賴，還是鴉片上癮？一直沒有正確答案。因?yàn)榫凭蕾嚳梢越涞?，而鴉片上癮則可能病入膏肓、無藥可救。

　　事實(shí)上，從中國(guó)股市開門至今，在短短的20多年的時(shí)間里，我們監(jiān)管層總共關(guān)閉A股一級(jí)市場(chǎng)9次，累計(jì)關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)的總時(shí)長(zhǎng)卻長(zhǎng)達(dá)5年半。這是市場(chǎng)低效或無效的最直接表現(xiàn)！

　　歷史反復(fù)證明：暫停IPO，并不能改變市場(chǎng)基本走勢(shì)，相反，一旦暫停IPO，反倒會(huì)強(qiáng)化熊市預(yù)期，因?yàn)楣擅褚呀?jīng)達(dá)成高度共識(shí)：只有步入熊市，監(jiān)管層才會(huì)暫停IPO。

　　原本IPO核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)就是行政審批制，不僅審批程序冗長(zhǎng)、手續(xù)繁瑣、效率低下，而且排隊(duì)時(shí)間更是長(zhǎng)達(dá)兩、三年，如果不幸趕上“暫停IPO”，排長(zhǎng)隊(duì)的企業(yè)則會(huì)前功盡棄，最后被折騰得僅剩半條命。這哪里是什么IPO？它反倒成了企業(yè)的“鬼門關(guān)”。

　　不僅如此，由于經(jīng)常“暫停IPO”，隨意關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)，這是對(duì)A股市場(chǎng)的反復(fù)折騰，它必然帶來兩個(gè)惡果：一是形成IPO堰塞湖，排長(zhǎng)隊(duì)等待IPO過會(huì)的企業(yè)多達(dá)1000多家，看不到頭，也看不到希望，這使得IPO批文千金難求，IPO身價(jià)百倍；二是體制套利、彎道超車，許多企業(yè)不愿排長(zhǎng)隊(duì)，他們直接到二級(jí)市場(chǎng)搶購垃圾股的“殼”，通過反向收購變相借殼上市，這使得垃圾股身價(jià)百倍，借殼、買殼、炒殼、賭殼成為A股絕唱與絕癥，同時(shí)，這也使得垃圾股無法有尊嚴(yán)地退市，嚴(yán)重扭曲股市資源配置、優(yōu)勝劣汰的功能。

　　A股最后一次關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)的時(shí)間：從2015年7月至2015年11月，這是2015年股災(zāi)后“暫停IPO”，同時(shí)也是關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)時(shí)間最短的一次，4個(gè)月后，也就是2015年11月底，2015年證監(jiān)會(huì)“重啟IPO”。

　　2016年2月，劉士余上任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席一職。2月29日A股第二次探底2638點(diǎn)后，開始觸底反彈，隨后大盤站上2800點(diǎn)一線。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)開始穩(wěn)扎穩(wěn)打、悄無聲息地推進(jìn)注冊(cè)制改革的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，嚴(yán)查嚴(yán)打證券違法犯罪。在審批制的外殼下，證監(jiān)會(huì)逐漸加快IPO節(jié)奏，為回應(yīng)低至萬分之一的新股申購中簽率，以及新股上市連拉二、三十個(gè)漲停板的神話，也為了解決IPO堰塞湖難題，并同時(shí)滿足市場(chǎng)打新炒新的巨大需求，從2016年3月開始，IPO審批節(jié)奏顯然提速：新股發(fā)行節(jié)奏由每個(gè)月一批變?yōu)槊堪雮€(gè)月一批；從去年7月開始，新股發(fā)行數(shù)量有所增加；從去年11月開始，IPO再提速，變?yōu)槊恐芤慌?，并一直持續(xù)至今。這一現(xiàn)象被市場(chǎng)稱贊為“IPO新常態(tài)”，或稱IPO常態(tài)化。2016年11底上證綜指直抵3300點(diǎn)。

　　2017年2月10日，全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議在證監(jiān)會(huì)機(jī)關(guān)召開。劉士余主席講話并首次公開闡明了他的全新監(jiān)管理念：“六穩(wěn)六進(jìn)”。其中，“六穩(wěn)”的重中之重是：市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的改革方向不偏離，這是最大的穩(wěn)?！傲M(jìn)”的核心宗旨是：提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家戰(zhàn)略的能力，這是最根本的進(jìn)。這是帶有頂層設(shè)計(jì)的監(jiān)管理念。

　　劉士余主席認(rèn)為，資本市場(chǎng)的核心功能是融資，“股指穩(wěn)定與融資力度不能對(duì)立”。這是證監(jiān)會(huì)有史以來第一次明確將IPO節(jié)奏與股指漲跌切割開來、不再捆綁。這不是口號(hào)，而是長(zhǎng)征宣言，它是以身作則的實(shí)際行動(dòng)。筆者認(rèn)為，這一講話釋放出了十分重要的政策信號(hào)：第一，IPO常態(tài)化，意味著證監(jiān)會(huì)不會(huì)再因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)而暫停IPO，隨意關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)。第二，IPO節(jié)奏常態(tài)化，目的是“咬住牙關(guān)，保證質(zhì)量好的公司能夠及時(shí)上市，用2-3年的時(shí)間解決IPO堰塞湖。”第三，IPO常態(tài)化，既能服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，又能有效打擊炒殼游戲，讓垃圾股價(jià)格回歸地板。

　　其實(shí)，IPO常態(tài)化，不僅是為了解決IPO堰塞湖難題，以及滿足股民打新、炒新的巨大需求，同時(shí)，它也是注冊(cè)制改革的內(nèi)在要求。注冊(cè)制改革是中央決定、人大授權(quán)的一項(xiàng)重大改革。IPO注冊(cè)制是市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化改革精神的結(jié)晶，其實(shí)質(zhì)是一級(jí)市場(chǎng)“去行政化”，還原IPO市場(chǎng)屬性，淡化監(jiān)管層對(duì)IPO企業(yè)的投資價(jià)值的實(shí)質(zhì)性判斷，強(qiáng)化“賣者有責(zé)”與“買者自負(fù)”的相互約束，讓市場(chǎng)主體各就各位、各負(fù)其責(zé)，讓監(jiān)管層集中精力加大對(duì)市場(chǎng)違法犯罪的監(jiān)督和管理。這就是注冊(cè)制的全部?jī)?nèi)涵和真正意義。

　　由于長(zhǎng)達(dá)8年的美股牛市，伴隨“特朗普行情”的結(jié)束而終止，美聯(lián)儲(chǔ)縮表及美元加息的預(yù)期不斷被強(qiáng)化，再加上中國(guó)去產(chǎn)能、去杠桿及流動(dòng)性收緊的影響，今年4月初，上證綜指再次沖至3300點(diǎn)關(guān)口、無功而返，隨后高估值、泡沫化的中小板和創(chuàng)業(yè)板大幅回調(diào)，市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的下挫，昨天上證綜指收于3150點(diǎn)，為此，一些大V跳出來喊話，他們以市場(chǎng)的名義反對(duì)“強(qiáng)監(jiān)管”及“減持新規(guī)”，更有人喊出了“救市”、“暫停IPO”的威脅口號(hào)，這些人究竟是習(xí)慣性的“酒精依賴”？還是無藥可救的“鴉片上癮”？

　　在歐美國(guó)家股市，可能三、五十年才有一次“救市”行動(dòng)，而中國(guó)股市幾乎每隔三、五個(gè)月就有大V跳出來喊“救市”，如同兒戲！

　　但令人十分欣慰的是，以劉士余主席為首的監(jiān)管層頂住了市場(chǎng)的噪聲及利益集團(tuán)的壓力，沒有關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)，沒有暫停IPO，而是適度放緩了IPO節(jié)奏。我認(rèn)為，這是適當(dāng)?shù)膶?duì)策。我們希望證監(jiān)會(huì)堅(jiān)守市場(chǎng)化改革的大方向、不動(dòng)搖，從此不再關(guān)閉A股一級(jí)市場(chǎng)！

　　目前，新股申購中簽率仍維持萬分之一的低位，而且新股上市后仍要連拉至少四、五個(gè)以上的漲停板，在如此火爆而巨大的打新、炒新需求下，一些大V居然睜著眼睛說瞎話，大喊“暫停IPO”的反市場(chǎng)口號(hào)。我建議：在以下兩種情形之一發(fā)生時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮適度減緩IPO節(jié)奏，但切不可關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)：第一，如果新股申購中簽率從目前的萬分之一攀升至1%或10%時(shí)，可以考慮適度放緩IPO節(jié)奏。第二，如果新股上市首日出現(xiàn)“破發(fā)”的情況時(shí)，可以考慮適度放緩IPO節(jié)奏。此建議謹(jǐn)供監(jiān)管層參考