2017年5月26日，中國(guó)外匯交易中心表示，中國(guó)央行考慮在人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子。在新的定價(jià)公式下，中間價(jià)=收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調(diào)節(jié)因子。納入逆周期調(diào)節(jié)因子，是指中間價(jià)會(huì)對(duì)順周期波動(dòng)進(jìn)行反向操作，避免市場(chǎng)人云亦云的羊群效應(yīng)。
消息一經(jīng)公布，離岸市場(chǎng)CNH暴漲1000個(gè)基點(diǎn)，在岸CNY一改疲態(tài)，收盤(pán)價(jià)上漲88個(gè)基點(diǎn)。究竟央行為何推出“逆周期因子”，對(duì)人民幣匯率走勢(shì)又有那些影響？這需要從2016年談起。
2016年1月，央行宣布人民幣匯率中間價(jià)的設(shè)定，會(huì)同時(shí)參考收盤(pán)價(jià)和一籃子貨幣。同年4月份，我接到一位海外關(guān)注中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)朋友的電話(huà)。他詢(xún)問(wèn)我為何這個(gè)月中國(guó)公布的PMI的數(shù)據(jù)不及預(yù)期，央行制定的人民幣匯率中間價(jià)反而升值？我解釋了一下央行“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”運(yùn)行機(jī)制的原理：由于前一天美元對(duì)籃子貨幣下降幅度較大，所以第二天人民幣匯率中間價(jià)需要上調(diào)穩(wěn)定貨幣籃子。
聊了半個(gè)小時(shí)，他還是非常困惑：按照這種機(jī)制，人民幣匯率并不是由基本面決定，以后會(huì)有較大隱憂(yōu)——在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷時(shí)，匯率不能自發(fā)的貶值；在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)重新高漲的時(shí)候，匯率也難以自發(fā)的升值。
一語(yǔ)成讖。2017年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著回暖，人民幣匯率升值幅度卻非常有限。對(duì)比人民幣匯率、美元指數(shù)和其他新興市場(chǎng)貨幣情況，可以發(fā)現(xiàn)，2017年1月至5月，美元指數(shù)下跌5.3%，其他新興市場(chǎng)貨幣平均升值3.6%，人民幣匯率卻僅僅升值0.96%。特別在4月份之后，美元指數(shù)從101降至97，人民幣匯率不為所動(dòng)，基本維持在一條水平線(xiàn)，見(jiàn)下圖。
圖1 人民幣匯率，美元指數(shù)與新興市場(chǎng)貨幣
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注：采用11個(gè)主要新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣（浮動(dòng)匯率制度）相對(duì)美元平均加權(quán)匯率作為參考標(biāo)準(zhǔn)，以2016年1月1日為基期，對(duì)比分析人民幣對(duì)美元和新興市場(chǎng)貨幣走勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，作者計(jì)算結(jié)果。
不成熟的匯率形成機(jī)制是產(chǎn)生這種異常現(xiàn)象的主要原因。在過(guò)去一年多的時(shí)間，中國(guó)社科院世經(jīng)政所匯率研究團(tuán)隊(duì)詳細(xì)解釋了當(dāng)前匯率形成機(jī)制的內(nèi)在缺陷。感興趣的朋友可以參閱余永定、張斌、張明、肖立晟發(fā)表的系列文章。
“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”的主要問(wèn)題在于，在引入籃子貨幣的那個(gè)時(shí)點(diǎn)，境內(nèi)外匯市場(chǎng)沒(méi)有出清，市場(chǎng)認(rèn)為人民幣匯率沒(méi)有貶值到位，收盤(pán)價(jià)相對(duì)中間價(jià)有向下的貶值動(dòng)能。另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著復(fù)蘇跡象，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)美元指數(shù)升值概率較大，籃子貨幣對(duì)人民幣匯率有貶值壓力。
在美元指數(shù)下降時(shí)，人民幣匯率難以對(duì)美元升值。當(dāng)美元指數(shù)上漲時(shí)，人民幣匯率同時(shí)遭受收盤(pán)價(jià)和貨幣籃子雙重疊加沖擊，產(chǎn)生強(qiáng)大的貶值壓力。這種糟糕的局面在2016年下半年曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，當(dāng)時(shí)英國(guó)脫歐和美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美元指數(shù)暴漲，帶動(dòng)人民幣匯率迅速貶值。央行不得不消耗大量外匯儲(chǔ)備為匯率托底，并且最終實(shí)施了強(qiáng)有力的資本管制措施。
顯然，貨幣當(dāng)局不希望這種糟糕的情況再度上演。
觀(guān)察中國(guó)的外匯市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)今年4月的貶值壓力實(shí)際上已經(jīng)非常大（見(jiàn)下圖），但是由于美元指數(shù)大幅下跌，所以人民幣匯率基本保持平穩(wěn)。
圖 2 （收盤(pán)價(jià)-開(kāi)盤(pán)價(jià)）月度平均值
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我們?cè)?jīng)期望貨幣當(dāng)局會(huì)在當(dāng)前良好的外部環(huán)境下，實(shí)施更加靈活的匯率機(jī)制。
然而，最終的結(jié)果是央行推出“逆周期因子”，實(shí)施穩(wěn)定匯率的改革措施。
中國(guó)外匯交易中心表示：“當(dāng)前我國(guó)外匯市場(chǎng)可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預(yù)期的慣性驅(qū)使，放大單邊市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)供求出現(xiàn)一定程度的“失真”，增大市場(chǎng)匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>
顯然，央行認(rèn)為當(dāng)前的外匯市場(chǎng)存在非理性交易，匯率價(jià)格沒(méi)有真正反映基本面。
人民幣匯率和基本面脫鉤有兩個(gè)重要原因。
其一，匯率形成機(jī)制改革不夠徹底。2015年“811匯改”本質(zhì)上是向浮動(dòng)匯率的一次驚險(xiǎn)跳躍。雖然由于各種原因，政策很快就開(kāi)始往后收縮，然而，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始將人民幣出現(xiàn)一次性貶值的概率計(jì)算到金融產(chǎn)品中，并且根據(jù)各種情況進(jìn)行price in。經(jīng)過(guò)瑞士法郎與歐元脫鉤的慘痛經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后，海外投資者對(duì)所有固定匯率的貨幣都會(huì)考慮一次性貶值的概率。對(duì)于人民幣這種正在匯率機(jī)制轉(zhuǎn)軌的貨幣，海外投資者存在較大恐慌心理。所以，“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”并沒(méi)有完全打消海外投資者對(duì)人民幣匯率出現(xiàn)一次性貶值的恐慌。
其二，美元指數(shù)的升值預(yù)期對(duì)境內(nèi)投資者的引導(dǎo)。我國(guó)作為出口貿(mào)易順差國(guó)，貿(mào)易商和進(jìn)出口財(cái)務(wù)公司持有大量的美元盈余。在外匯市場(chǎng)出現(xiàn)較大動(dòng)蕩時(shí)，他們會(huì)持匯觀(guān)望，等待一個(gè)更好的時(shí)機(jī)將手中的美元換成人民幣。一旦市場(chǎng)對(duì)美元指數(shù)形成一致的上漲預(yù)期時(shí)，人民幣匯率走勢(shì)就會(huì)在一定程度上脫離基本面。
要解決人民幣匯率與基本面脫鉤問(wèn)題，有兩種方案。一種方案是直接向浮動(dòng)匯率過(guò)渡，人民幣匯率先貶后升?，F(xiàn)在是過(guò)渡到浮動(dòng)匯率的良好時(shí)機(jī)。無(wú)論是從外部環(huán)境，還是境內(nèi)外債規(guī)模考慮，目前過(guò)渡到浮動(dòng)匯率的經(jīng)濟(jì)成本最低。另一種方案是回到固定匯率，央行重新掌握中間價(jià)定價(jià)權(quán)。這會(huì)降低央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的壓力，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。
央行偏向第二種方案。
“逆周期因子”可以削弱“收盤(pán)價(jià)”的影響。加入逆周期因子后，央行多了一項(xiàng)外匯市場(chǎng)干預(yù)的手段。舉個(gè)例子，根據(jù)“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”機(jī)制，第一天，央行將中間價(jià)確定為6.8，收盤(pán)價(jià)貶值至6.81，美元指數(shù)貶值1%。第二天，央行只能根據(jù)規(guī)則將中間價(jià)重新確定至6.8左右。但是，引入逆周期因子后，央行可以認(rèn)為收盤(pán)價(jià)沒(méi)有真正反映經(jīng)濟(jì)基本面，于是將第二天的中間價(jià)調(diào)整至6.79。
“逆周期因子”也可以改變“貨幣籃子”的影響。我們?cè)倏匆粋€(gè)例子，第一天，央行將中間價(jià)確定為6.8，收盤(pán)價(jià)貶值至6.81，美元指數(shù)升值1%。根據(jù)“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”機(jī)制，央行應(yīng)該將中間價(jià)確定至6.81左右。引入逆周期因子后，央行如果認(rèn)為中國(guó)基本面比美國(guó)更好，不能由美元指數(shù)上升來(lái)引導(dǎo)人民幣匯率貶值，那么，央行可以將第二天的中間價(jià)調(diào)整至6.8，避免所謂的順周期貶值。
“逆周期因子”讓央行重新獲得市場(chǎng)價(jià)格主導(dǎo)權(quán)?！?11匯改”后，央行雖然一直是外匯市場(chǎng)的重要參與者，但是讓渡了價(jià)格的裁判規(guī)則，只是通過(guò)數(shù)量型干預(yù)與市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)格爭(zhēng)奪戰(zhàn)。此次引入“逆周期因子”后，央行重新獲得價(jià)格的裁判權(quán)，市場(chǎng)依仗的“非對(duì)稱(chēng)貶值”優(yōu)勢(shì)落空，空頭開(kāi)始迅速后撤，人民幣匯率將會(huì)迎來(lái)一波小幅升值，后市會(huì)基本穩(wěn)定。
雖然央行通過(guò)重掌中間價(jià)定價(jià)權(quán)，逆轉(zhuǎn)了市場(chǎng)預(yù)期，但是，匯改事實(shí)上是在走回頭路，由偏向浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)向了偏向固定匯率（見(jiàn)下圖）。
圖 3 人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程
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對(duì)于中國(guó)這樣的大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，最終選擇的匯率制度必然是自由浮動(dòng)。最新的匯率機(jī)制改革卻與這一目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)，外匯市場(chǎng)干預(yù)可能重新成為常態(tài)化操作，并對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)形成新的擾動(dòng)。
與此同時(shí)，外匯市場(chǎng)分隔也會(huì)更加嚴(yán)重。中間價(jià)、CNY和CNH之間可能重新出現(xiàn)系統(tǒng)性偏離，不同匯率定價(jià)的外匯產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)持續(xù)偏離，市場(chǎng)間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)將重新出現(xiàn)。未來(lái)人民幣國(guó)際化，以及發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)的阻力也會(huì)越來(lái)越大。此次匯改雖然維持了短期穩(wěn)定，但是犧牲了長(zhǎng)期改革目標(biāo)。人民幣向浮動(dòng)匯率的轉(zhuǎn)型之路會(huì)面臨更多曲折。