核心結(jié)論：①上證綜指2638點(diǎn)以來的震蕩市格局未變，盈利增長(zhǎng)對(duì)沖利率上行，波幅縮小、結(jié)構(gòu)分化的特征明顯。②4-5月金融監(jiān)管使得資金緊張，市場(chǎng)遭遇風(fēng)雨，6月是政策和資金的轉(zhuǎn)折期，中報(bào)數(shù)據(jù)將確認(rèn)盈利保持較高增長(zhǎng)、改革加速，市場(chǎng)步入雨后彩虹期。③震蕩市環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)變化決定業(yè)績(jī)?yōu)橥躏L(fēng)格不變，從一九向三七擴(kuò)散，持有消費(fèi)白馬和金融等一線價(jià)值股，看好二線價(jià)值成長(zhǎng)和國企改革。
雨后彩虹——2017年中期A股投資策略
內(nèi)容概要：
這是非牛非熊的震蕩市。上證綜指2638點(diǎn)以來分化行情加劇，市場(chǎng)實(shí)際上是非牛非熊的震蕩分化。分化主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)的分化，從16年1月底以來，上證50、萬得全A、上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別漲幅29%、18%、15%、7%、-10%。另一方面，個(gè)股表現(xiàn)之間“二八”分化特征顯著。震蕩市的振幅小于牛熊市，牛熊市振幅普遍在80%以上，而震蕩市收斂至25-30%。震蕩市趨勢(shì)收斂源于資金和盈利勢(shì)均力敵，結(jié)構(gòu)分化源于盈利差異。4月以來市場(chǎng)調(diào)整的誘導(dǎo)因素是金融監(jiān)管政策密集出臺(tái)，但下跌折射出估值的結(jié)構(gòu)性差異才是主要矛盾，我們看到銀行委外投資集中的藍(lán)籌股、價(jià)值股跌幅較小，反而高估值、小市值公司跌幅更大。主板和中小創(chuàng)估值差異大，板塊內(nèi)部估值差異也大。目前全部A股、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板PE中位數(shù)(整體值)分別為49倍(18倍)、38倍(15倍)、51倍(37倍)、63倍(48倍).
盈利平滑趨勢(shì)甄別結(jié)構(gòu)。利率上行分系統(tǒng)性和結(jié)構(gòu)性兩種情景，這次是結(jié)構(gòu)性上行，貨幣政策收緊并不是因?yàn)橥浀膲毫?，而是主要為了金融去杠桿，4-5月是金融監(jiān)管下的資金面最困難期，未來將有所舒緩。投資增速已筑底，消費(fèi)升級(jí)支撐整體需求平穩(wěn)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比從2016年初以來一直維持在10%左右，其中三四線城市消費(fèi)升級(jí)更明顯。固定資產(chǎn)投資增速2016年下半年已有筑底跡象，這與去產(chǎn)能進(jìn)程相呼應(yīng)。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)平企業(yè)盈利上，預(yù)計(jì)17年A股凈利同比為14%。2016年1月底以來，震蕩市的格局未變，即盈利的增長(zhǎng)對(duì)沖資金的緊張，如同09/8-11/4、12/1-14/7兩輪震蕩市。當(dāng)前結(jié)構(gòu)分化的根源在于主板的估值和盈利匹配度更好，展望未來，主板和中小創(chuàng)的盈利趨勢(shì)還將繼續(xù)分化，A股將繼續(xù)演繹結(jié)構(gòu)性行情，投資者將追求更好的估值和業(yè)績(jī)的匹配度。
應(yīng)對(duì)策略：雨后彩虹，業(yè)績(jī)?yōu)橥??；仡櫄v史，震蕩市的年份一般有兩波機(jī)會(huì)。如10年、12年、13年、16年，上半年一次，下半年一次，年中出現(xiàn)波折。4月來金融監(jiān)管加強(qiáng)、疊加盈利增速回落預(yù)期，市場(chǎng)確實(shí)遭遇了風(fēng)雨洗禮。展望未來，金融監(jiān)管落地資金壓力舒緩、盈利增速雖有所回落仍保持高增長(zhǎng)，加上十九大前后國改有望加速提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)經(jīng)歷風(fēng)雨后有望見到彩虹。震蕩市業(yè)績(jī)?yōu)橥?，“抱團(tuán)”本質(zhì)上源于業(yè)績(jī)更優(yōu)。16年1月底以來，市場(chǎng)抱團(tuán)消費(fèi)龍頭與白馬成長(zhǎng)，核心源于相關(guān)個(gè)股業(yè)績(jī)持續(xù)較好，且盈利與估值匹配度高。投資者結(jié)構(gòu)變化助推市場(chǎng)風(fēng)格偏價(jià)值，A股長(zhǎng)期也會(huì)有龍頭溢價(jià)。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有望從“一九”回到“三七”，從一線藍(lán)籌價(jià)值向二線價(jià)值成長(zhǎng)擴(kuò)散。持有消費(fèi)白馬和金融等一線價(jià)值股，看好二線價(jià)值成長(zhǎng)和國企改革。
正文內(nèi)容
2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)時(shí)，我們提出單邊下跌的熊市結(jié)束，市場(chǎng)步入震蕩市，類似12-14年中，參考?xì)v史，震蕩格局可能需要近兩年。震蕩市就有漲有跌、有起有落，去年12月初《震蕩階段的休整期》短期謹(jǐn)慎，今年1月底2月初《開春擼袖子》提出看好春季行情，4月9日《穩(wěn)中求進(jìn)》提示二季度小心“倒春寒”，4月來金融監(jiān)管加強(qiáng)、疊加盈利增速回落預(yù)期，市場(chǎng)確實(shí)遭遇了風(fēng)雨洗禮。6月4日《再次開啟多頭思維》將觀點(diǎn)由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向樂觀。展望下半年，金融監(jiān)管落地資金壓力舒緩、盈利增速雖有所回落仍保持高增長(zhǎng)，加上十九大前后國改有望加速提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)經(jīng)歷二季度風(fēng)雨后，有望見到彩虹。
1. 這是非牛非熊的震蕩市
1.1實(shí)際上這是震蕩市
熊市？牛市？仍然是2638點(diǎn)來的震蕩市，只是分化加劇。4月來市場(chǎng)的下跌似乎又有熊市的味道，我們拉長(zhǎng)時(shí)間看，上證綜指2638點(diǎn)以來市場(chǎng)實(shí)際上是非牛非熊的震蕩分化。分化主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)的分化。以上證50為代表的大盤股漲幅更穩(wěn)健，而以創(chuàng)業(yè)板指為代表的小市值個(gè)股調(diào)整幅度較大。從16年1月底以來，上證50、萬得全A、上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別漲幅29%、18%、15%、7%、-10%。另一方面，個(gè)股表現(xiàn)之間“二八”分化特征顯著。2638點(diǎn)以來上證綜指累計(jì)漲幅15%，剔除新股后的個(gè)股中有58%上漲，整體漲跌幅中位數(shù)5.6%。震蕩市就是個(gè)股漲跌分化，2010、2012、2013年震蕩市期間股價(jià)上漲個(gè)股占比53%、44%、68%，甚至牛市的初期05年6月6日998點(diǎn)到年底1161點(diǎn)，也只有67%的個(gè)股上漲。與此同時(shí)，部分價(jià)值股如格力電器、上汽集團(tuán)、貴州茅臺(tái)，部分白馬成長(zhǎng)股如信維通信、索菲亞等持續(xù)上漲，走出了獨(dú)立行情。我們?cè)谇捌趫?bào)告《重回業(yè)績(jī)?yōu)橥鯐r(shí)代-20160502》、《股市，到底掙什么錢——以美國80年歷史為鑒-20160524》中提出過，存量博弈的震蕩市中業(yè)績(jī)?yōu)橥酰袌?chǎng)以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，盈利較好的細(xì)分產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)。從16年初以來，盈利持續(xù)向好的消費(fèi)價(jià)值股、白馬成長(zhǎng)股穩(wěn)健上漲。
市場(chǎng)有三種狀態(tài)，當(dāng)下的中期格局是震蕩市。我們一直把市場(chǎng)分為三種狀態(tài)：?jiǎn)芜吷蠞q定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區(qū)間波動(dòng)定義為震蕩市，牛市不僅指數(shù)上漲還伴隨著增量資金入場(chǎng)，熊市不僅指數(shù)下跌還伴隨著資金流出，震蕩市整體上指數(shù)區(qū)間波動(dòng)，存量資金博弈。1990年上海證券交易所成立以來，A股共經(jīng)歷5次牛熊震蕩。牛市一般持續(xù)10-30個(gè)月，平均19個(gè)月，熊市一般持續(xù)7-12個(gè)月，平均10個(gè)月，震蕩市一般持續(xù)15-30個(gè)月，平均24個(gè)月，期間指數(shù)振幅30-40%。從2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)時(shí)《A股見底了嗎？》中我們就提出，上證綜指已經(jīng)步入震蕩市，通過時(shí)間消化估值，類似94-96、02-04、12-13年。目前來看，市場(chǎng)仍處于震蕩市階段。從投資者結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，可以把資金流入歸為四個(gè)方面：散戶資金(銀證轉(zhuǎn)賬)、機(jī)構(gòu)資金(基金、保險(xiǎn)、私募等)、海外資金(R/QFII、兩地通)、杠桿資金(融資余額)，資金流出可以跟蹤四個(gè)方面：IPO、再融資、產(chǎn)業(yè)資本凈減持、交易費(fèi)用(印花稅和交易傭金)。回顧2012年來行情，12年-14年中震蕩市資金進(jìn)出整體平衡，14年7月后上證綜指從2000點(diǎn)左右漲到5178點(diǎn)，全面牛市爆發(fā)，流入資金明顯超過流出，15年6月后上證綜指從5178點(diǎn)三次大跌至2638點(diǎn)，資金不斷流出市場(chǎng)。16年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，市場(chǎng)整體處于震蕩市階段，資金進(jìn)出再次趨于平衡。
1.2震蕩市就是波幅收窄、結(jié)構(gòu)分化
震蕩市的波幅小于牛熊市。以年度上證綜指高低點(diǎn)計(jì)算其年度振幅，可以發(fā)現(xiàn)震蕩市的振幅明顯低于牛熊市，牛熊市振幅普遍在80%以上，而震蕩市收斂至25-30%，如02和03年上證綜指振幅分別為31%、26%，12和13年為27%、31%。如果參考?xì)v史上幾次震蕩市期間振幅，此次也較低。97年以來(97年前A股無漲跌停限制)A股共經(jīng)歷了4輪震蕩階段(1997/5-1999/5、2002/1-2004/7、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7)，這4輪震蕩市持續(xù)的時(shí)間分別為24個(gè)月、30個(gè)月、20個(gè)月、30個(gè)月，均值為26個(gè)月，振幅分別為31%、39%、33%、28%，均值為33%。去年1月底《A股見底了嗎？》就提出上證綜指2638點(diǎn)是底部區(qū)域，市場(chǎng)從單邊下跌演變?yōu)閰^(qū)間震蕩，中期來看目前仍延續(xù)了震蕩格局。去年1月底至今，上證綜指高點(diǎn)出現(xiàn)在去年11月底的3301點(diǎn)，到目前為止已經(jīng)持續(xù)了16個(gè)月，振幅為25%。
波幅收窄源于資金和盈利勢(shì)均力敵，結(jié)構(gòu)分化源于盈利差異?；仡欁罱膬奢喺鹗幨?，09/8-11/4、12/1-14/7，市場(chǎng)背景都是資金利率上行、盈利高增長(zhǎng)或結(jié)構(gòu)分化。09/8-11/4期間，企業(yè)盈利高增長(zhǎng)，但貨幣政策不斷收緊引發(fā)市場(chǎng)震蕩。2010年全部A股凈利潤增速高達(dá)39%，ROE達(dá)15%。但通脹壓力不斷升溫，貨幣政策收緊，10年期國債收益率從09年8月的3.56%升至11年初的4%。央行從2010年10月起連續(xù)5次加息，1年期存款基準(zhǔn)利率從2.25%提高到3.5%，貨幣政策持續(xù)收緊引發(fā)了市場(chǎng)震蕩。12/1-14/7的震蕩市期間，資金面前平后緊，盈利結(jié)構(gòu)分化，市場(chǎng)以結(jié)構(gòu)行情為主。這段時(shí)期上證綜指累計(jì)漲跌幅僅-5%，但創(chuàng)業(yè)板指漲幅達(dá)98%。2012年資金利率相對(duì)平穩(wěn)，而13年二季度后，為抑制影子銀行過度發(fā)展，央行貨幣政策偏緊，引發(fā)了13年中的“錢荒”事件，10年期國債收益率也從3.5%持續(xù)上升至最高4.5%。但資金面收緊并未改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)行情的趨勢(shì)，13年下半年上證綜指維持在2000-2200之間窄幅波動(dòng)，創(chuàng)業(yè)板指從903點(diǎn)最高漲至1423點(diǎn)。主板和創(chuàng)業(yè)板之間的差異主要在于盈利結(jié)構(gòu)的分化，從2012年至2014年中，主板凈利潤增速從1%提高到9.8%，而創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速從-1.5%提高到18%。兩輪震蕩市期間市場(chǎng)風(fēng)格分化顯著，09/8-11/4的震蕩市期間，消費(fèi)類行業(yè)如食品飲料、醫(yī)藥、家電、消費(fèi)電子等大漲，而偏周期行業(yè)如鋼鐵、煤炭、地產(chǎn)等整體表現(xiàn)不佳。12/1-14/7震蕩市期間，以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長(zhǎng)股大漲，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)漲幅達(dá)94%，計(jì)算機(jī)、傳媒等成長(zhǎng)板塊累計(jì)漲幅超80%。偏消費(fèi)行業(yè)中，家電、醫(yī)藥、汽車表現(xiàn)較好，漲幅分別為62%、59%、44%，但食品飲料板塊表現(xiàn)不佳，累計(jì)跌幅10%。周期類行業(yè)如煤炭、鋼鐵、有色等板塊跌幅居前。
1.3當(dāng)前市場(chǎng)矛盾是結(jié)構(gòu)性高估
4月以來市場(chǎng)下跌的結(jié)構(gòu)性差異本質(zhì)上源于估值差異。4月以來市場(chǎng)調(diào)整的誘導(dǎo)因素是金融監(jiān)管政策密集出臺(tái)，但下跌折射出估值的結(jié)構(gòu)性差異才是主要矛盾，我們看到銀行委外投資集中的藍(lán)籌股、價(jià)值股跌幅較小，反而高估值、小市值公司跌幅更大。從指數(shù)看，3月末以來創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅12%，上證綜指最大跌幅8.5%，滬深300最大跌幅6.1%。不同行業(yè)和不同市值規(guī)模的公司之間表現(xiàn)差異同樣較大：一方面從PE和行業(yè)漲跌幅散點(diǎn)圖表現(xiàn)來看，高估值行業(yè)跌幅更大。PE較高的機(jī)械、計(jì)算機(jī)、軍工等行業(yè)最大跌幅14%以上，PE相對(duì)較低保險(xiǎn)、銀行、家電等板塊最大跌幅分別為2.0%、4.5%、6.1%。另一方面小市值公司跌幅更大，40億以下小市值公司最大下跌幅度平均在30%左右，40億-100億市值區(qū)間的公司最大下跌幅度平均24%，而500億以上市值公司平均跌幅不超過9%，跑贏上證綜指和滬深300指數(shù)。
主板和中小創(chuàng)估值差異大，板塊內(nèi)部估值差異也大。首先我們用望遠(yuǎn)鏡看板塊間估值差異，目前全部A股、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板整體PE-TTM(所處2005年以來估值分位)分別為18倍(43%)、15倍(46%)、37倍(50%)、48倍(32%)，中小創(chuàng)歷史估值分位相對(duì)更高。板塊內(nèi)部也呈現(xiàn)估值結(jié)構(gòu)性差異，全部A股、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板PE中位數(shù)(整體值)分別為49倍(18倍)、38倍(15倍)、51倍(37倍)、63倍(48倍)，中位數(shù)明顯高于各自整體值，PE中位數(shù)(整體值)分別處于2005年以來后64%(43%)、56%(46%)、65%(50%)、57%(32%)分位，以上創(chuàng)業(yè)板歷史數(shù)據(jù)均從2010年起，因此數(shù)據(jù)偏高。以近5年一季度凈利潤全年占比及17年一季報(bào)預(yù)測(cè)17年全年凈利潤增速，全部A股、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板2017年凈利潤同比分別為17%、20%、19%和22%，17年動(dòng)態(tài)PE分別為16倍、13倍、35倍和44倍。同理，上證綜指、上證50、中小板綜、創(chuàng)業(yè)板綜17年動(dòng)態(tài)估值分別為12倍、8倍、35倍和42倍，中小創(chuàng)估值仍偏高。以周頻統(tǒng)計(jì)各板塊PE(TTM)中位數(shù)，發(fā)現(xiàn)全部A股、中小板、創(chuàng)業(yè)板PE中位數(shù)30、35、40倍以下是安全邊際，對(duì)應(yīng)目前估值，未來一年萬得全A、中小板綜指、創(chuàng)業(yè)板綜指上漲概率分別為65.3%、13.3%和31.4%，預(yù)期收益率分別為29.5%、-21.2%和-7.7%。
2. 盈利平滑趨勢(shì)甄別結(jié)構(gòu)
2.1利率結(jié)構(gòu)性上行
利率上行分系統(tǒng)性和結(jié)構(gòu)性兩種情景，這次是結(jié)構(gòu)性上行。金融市場(chǎng)上存在各種利率，大體上可以分為政策利率和市場(chǎng)利率兩類。如果用1年期定期存款利率代表政策利率，用10年期國債收益率代表市場(chǎng)利率，05年以來可以明顯看到有三次利率上行期，分別是07年3月-08年8月，10年10月-11年7月，13年3月-12月，但是這三次利率上行期宏觀背景和性質(zhì)有所不同，前兩次是系統(tǒng)性上行，所有利率都進(jìn)入上行周期，源于經(jīng)濟(jì)過熱、通脹高企導(dǎo)致的貨幣政策持續(xù)收緊。而后一次是結(jié)構(gòu)性上行，市場(chǎng)利率上行，而存貸款基準(zhǔn)利率保持穩(wěn)定。過去5年社融中新增貸款(包括人民幣貸款、信托貸款和委托貸款)占比均值為79%左右，新增債券融資占比均值只有15%，所以當(dāng)利率結(jié)構(gòu)性上行時(shí)，社會(huì)總體融資成本上行幅度并不大。今年和13年比較相似，貨幣政策收緊并不是因?yàn)橥浀膲毫?，而是主要為了金融去杠桿，從而導(dǎo)致利率結(jié)構(gòu)性上行。春節(jié)后首個(gè)交易日央行上調(diào)逆回購利率和SLF利率，向市場(chǎng)傳遞了貨幣政策由“偏寬松”轉(zhuǎn)向中性的信號(hào)。從以往的歷史經(jīng)驗(yàn)看，貨幣政策收緊的前提是通脹高企，CPI通常達(dá)到3%以上才會(huì)提高存貸款基準(zhǔn)利率，目前CPI只有1.5%，貨幣政策不會(huì)持續(xù)性收緊。央行的主要意圖是金融去杠桿，尤其是去除銀行表外資產(chǎn)和中小金融機(jī)構(gòu)間的高杠桿。
4-5月是金融監(jiān)管下的資金面最困難期，未來將有所舒緩。今年二季度開始金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)，4月以來銀監(jiān)會(huì)接連下發(fā)8個(gè)文件落實(shí)“金融防風(fēng)險(xiǎn)”，核心指向各種影子銀行，包括銀行理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)等，從負(fù)債端嚴(yán)格同業(yè)存單發(fā)行管理，降低發(fā)行規(guī)模；從資產(chǎn)端嚴(yán)格穿透管理，提高資管產(chǎn)品透明度。隨著金融監(jiān)管加強(qiáng)，市場(chǎng)流動(dòng)性不斷惡化，4月初以來10年期國債收益率已上行約40個(gè)BP至3.67%，處于歷史中等略偏高水平。目前中美十年期國債利差為1.42%，過去5年均值1.36%，過去10年均值0.89%。實(shí)際利率水平(10年期國債收益率月平均減去CPI當(dāng)月同比)為2.4%，過去5年均值1.5%，過去10年均值0.7%，這說明目前我國利率水平相比美國利率和國內(nèi)通脹水平，都是比較高的。我們推斷，6月可能是金融監(jiān)管和資金緊張的否極泰來的轉(zhuǎn)折期。就金融監(jiān)管而言，證監(jiān)會(huì)最近的政策措施已經(jīng)彰顯了監(jiān)管有度的政策底，銀監(jiān)會(huì)的政策落地時(shí)間根據(jù)45號(hào)文要求是，6月12日前報(bào)送檢查報(bào)告、附表及典型案例、6月底前報(bào)送現(xiàn)場(chǎng)檢查意見書、7月底前報(bào)送三違法專項(xiàng)治理最終處理處罰結(jié)果、11月30日前完成整改和問責(zé)工作。不過，銀監(jiān)會(huì)政策導(dǎo)向已經(jīng)有些信號(hào)，5月12日銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布了《銀監(jiān)會(huì)通報(bào)近期監(jiān)管重點(diǎn)工作》，對(duì)監(jiān)管政策的實(shí)施提出四點(diǎn)“一是有計(jì)劃實(shí)施、二是分步驟推進(jìn)、三是合理安排過渡、四是實(shí)行新老劃斷?！?/p>
2.2盈利進(jìn)入U(xiǎn)形右側(cè)
投資增速已筑底，消費(fèi)升級(jí)支撐整體需求平穩(wěn)。2010年1季度GDP同比從12.2%一路回落到16年2季度6.7%，之后連續(xù)三個(gè)季度回升到6.9%。市場(chǎng)擔(dān)心增長(zhǎng)再次回落，從結(jié)構(gòu)角度分析，我們認(rèn)為不用擔(dān)心增長(zhǎng)和需求的回落。2016年消費(fèi)、投資占GDP比重分別為52.4%、44.8%，而2010年為48.5%、47.9%，2017年Q1消費(fèi)、投資對(duì)GDP貢獻(xiàn)率分別為77.2%、18.6%，而2010年為37.3%、54.8%?！斗€(wěn)穩(wěn)的幸福-20170330》、《消費(fèi)升級(jí)原因及對(duì)國產(chǎn)化的推動(dòng)-20170503》等報(bào)告我們分析過，消費(fèi)升級(jí)支撐消費(fèi)增長(zhǎng)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比從2016年初以來一直維持在10%左右，其中三四線城市消費(fèi)升級(jí)更明顯，白酒、家電、家裝、中藥保健品、汽車等各領(lǐng)域自主品牌不斷崛起。消費(fèi)升級(jí)加速源于：第一，三線城市人均GDP接近1萬美元的拐點(diǎn)。第二，前幾年的基建投資開始拉動(dòng)消費(fèi)。第三，產(chǎn)業(yè)向三四線城市轉(zhuǎn)移。第四，人口回流三線城市，年輕消費(fèi)群體邊際消費(fèi)傾向更高。在消費(fèi)升級(jí)背景下，具有自主品牌的龍頭更受益，貴州茅臺(tái)、吉利汽車、老板電器、索菲亞等銷售收入增速均現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。固定資產(chǎn)投資增速2016年下半年已有筑底跡象，這與去產(chǎn)能進(jìn)程相呼應(yīng)。固定資產(chǎn)投資大體上可以視為產(chǎn)能和供給，2016年商品價(jià)格普遍止跌企穩(wěn)，說明供需動(dòng)態(tài)接近平衡，投資回到自然的增速了。分結(jié)構(gòu)來看，固定資產(chǎn)投資可以分為制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及其他行業(yè)投資，近三年占比均值分別為33.0%、25.1%、22.7%和19.2%。制造業(yè)投資增速最低已經(jīng)為負(fù)值，房地產(chǎn)投資增速也沒有跟隨銷售大幅回升仍在個(gè)位數(shù)，基礎(chǔ)設(shè)施投資平穩(wěn)，整體增速望平穩(wěn)，發(fā)改委也預(yù)期17年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速8%左右，與16年基本持平。
借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)平企業(yè)盈利上，預(yù)計(jì)17年A股凈利同比為14%.借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以分為兩個(gè)階段，一是亞當(dāng)斯密式的加大要素投入驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，是量的增長(zhǎng)，二是熊彼特式的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，是質(zhì)的提高。從2010年起，我國GDP和上市公司企業(yè)盈利水平不斷下降，傳統(tǒng)行業(yè)難以支撐GDP及企業(yè)盈利繼續(xù)高增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型，需從量的增長(zhǎng)過渡到質(zhì)的提高。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)背景類似于日本1974-90年以及美國1983-2000年，均是GDP同比處于一個(gè)平臺(tái)震蕩期，最終都靠調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平盈利上。以日本為例，經(jīng)歷了1968-74年GDP同比從9%左右跌至4%附近，74年開始GDP同比震蕩走平，但日本已經(jīng)謀求轉(zhuǎn)型，提出“科技立國”戰(zhàn)略，加大科技投入，日本自主研發(fā)投入占GNP比重趨勢(shì)性上升。這一階段，雖然GDP相比之前下降，但企業(yè)盈利水平穩(wěn)中有升，ROE從上一階段的15%左右提升至20%，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，電子機(jī)械、電器機(jī)械等精密器械制造的利潤率明顯上升。當(dāng)前我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已發(fā)生微妙變化，數(shù)據(jù)均顯示轉(zhuǎn)型已經(jīng)在路上。2010年以來雖然GDP同比增速回落但內(nèi)部結(jié)構(gòu)在發(fā)生改變，第二產(chǎn)業(yè)占比從46%降至39%，第三產(chǎn)業(yè)占比從44%升至54%。微觀方面，造紙、工程機(jī)械等周期性行業(yè)和白酒、空調(diào)、乳制品等消費(fèi)行業(yè)集中度不斷提升，各行業(yè)開始出現(xiàn)國產(chǎn)化、品牌化趨勢(shì)，自主品牌的滲透率在不斷提高，如家電、手機(jī)等領(lǐng)域自主品牌正在迅速崛起。上市公司盈利開始顯示向上的趨勢(shì)，全部A股17Q1/16Q4/16Q3歸屬母公司凈利潤累計(jì)同比分別為19.8%/5.4%/1.8%，一季度凈利潤同比大幅提高，超出市場(chǎng)預(yù)期。在《盈利迎接向上拐點(diǎn)——2017年盈利分析系列(4)-20170316》、《盈利兩位數(shù)增長(zhǎng)下的股市-20170509》等報(bào)告中，我們將2010年至今的7年間一季度凈利潤占比最高的25.7%定義為悲觀預(yù)測(cè)，占比最低的23.1%定義為樂觀預(yù)測(cè)，由此可以計(jì)算出全部A股悲觀/中性/樂觀情景下17年全年歸母凈利潤同比分別為12.2%/15.4%/24.9%，ROE分別為9.9%/10.1%/10.9%。結(jié)合行業(yè)分析師對(duì)各行業(yè)板塊盈利數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，自下而上匯總測(cè)算全年凈利潤同比增速的情況，綜合考慮，我們預(yù)計(jì)17年全年凈利潤同比增長(zhǎng)有望達(dá)到14%，ROE則有望達(dá)到10%。預(yù)計(jì)中報(bào)凈利潤同比18%左右，雖然比一季報(bào)有所回落，仍保持高速增長(zhǎng)，考量沒有基數(shù)影響的ROE，預(yù)計(jì)中報(bào)由一季報(bào)的9.7%進(jìn)一步回升至9.9%。
2.3盈利增長(zhǎng)消化資金緊張
盈利增長(zhǎng)對(duì)沖資金緊張，平滑趨勢(shì)。在《誰是主角：資金？盈利？-20170522》中介紹到影響市場(chǎng)的三個(gè)核心變量分別是流動(dòng)性、企業(yè)盈利、制度和政策(風(fēng)險(xiǎn)偏好)，在不同階段三個(gè)變量對(duì)市場(chǎng)的影響權(quán)重不同，牛市中資金、盈利輪流做主角，而震蕩市中兩者勢(shì)均力敵。自2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，A股盈利逐步改善，但資金呈緊張局面，最終盈利增長(zhǎng)勝過資金負(fù)面沖擊，推動(dòng)震蕩市中樞提升，至今萬得全A、上證綜指分別漲16%、12%。4月10日以來市場(chǎng)下跌調(diào)整正是源于盈利階段性空窗期和金融監(jiān)管加強(qiáng)，但往后展望，盈利增長(zhǎng)能夠消化資金緊張。當(dāng)前悲觀的投資者主要是擔(dān)憂資金面的變化，認(rèn)為在去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的背景下流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)。我們一直強(qiáng)調(diào)今年貨幣政策背景與13年相似，不存在通脹壓力，貨幣政策偏緊主要為了金融去杠桿，資金面緊張有限度。而微觀企業(yè)盈利方面，A股凈利同比雖然一季度是高點(diǎn)，但全年增速有望達(dá)到14%，一季度的高點(diǎn)源于基數(shù)因素，ROE從2016年3季度來一直回升，17年將達(dá)10.1%。企業(yè)盈利2010年1季度見頂回落到2012年，2013-2016年屬于U形底部，2017年望步入U(xiǎn)形右側(cè)。2016年1月底以來，震蕩市的格局未變，即盈利的增長(zhǎng)對(duì)沖資金的緊張，如同09/8-11/4、12/1-14/7兩輪震蕩市。
盈利分化，甄別結(jié)構(gòu)?；仡?6年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，主板和中小創(chuàng)結(jié)構(gòu)分化加劇，至今上證50、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別漲幅21%、4%、-10%。我們認(rèn)為當(dāng)前結(jié)構(gòu)分化的根源在于主板的估值和盈利匹配度更好，17年的主板類似13年的中小創(chuàng)，市場(chǎng)處于基本面差異導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性行情中。展望未來，主板和中小創(chuàng)的盈利趨勢(shì)還將繼續(xù)分化。根據(jù)2010年以來各季度凈利潤占比均值，可測(cè)算主板凈利同比有望從16年底的2.8%逐步回升至17年年底的16.6%，ROE(TTM)從16年Q3低點(diǎn)9.6%逐步回升至17年年底的10.1%，中小板凈利同比將從16年底的30.3%降至17年底的14.9%，ROE(TTM)將從16年Q1低點(diǎn)8.2%逐步回升至17年底的9.0%，創(chuàng)業(yè)板凈利同比將從16年底的36.4%降至17年底的10.4%，ROE(TTM)將從16年Q3高點(diǎn)9.0%逐步回落至17年底的8.8%。在主板和中小創(chuàng)業(yè)績(jī)進(jìn)一步分化的基礎(chǔ)上，A股將繼續(xù)演繹結(jié)構(gòu)性行情，投資者將追求更好的估值和業(yè)績(jī)的匹配度，偏愛確定性的投資機(jī)會(huì)。
3. 應(yīng)對(duì)策略：雨后彩虹，業(yè)績(jī)?yōu)橥?/p>
3.1震蕩市中風(fēng)雨后有彩虹
回顧歷史，震蕩市的年份一般有兩波機(jī)會(huì)。參考2010年、12年、13年、16年震蕩市的經(jīng)驗(yàn)，一年一般會(huì)有兩波機(jī)會(huì)，上半年一次，下半年一次，年中出現(xiàn)波折。10年2-4月上漲，5-6月調(diào)整2個(gè)半月，期間上證綜指、個(gè)股中位數(shù)最大跌幅分別為27.1%、29.4%，7月開始貨幣政策有所寬松，9月美國推出QE2，股市在7-11月迎來第二波上漲。12年1-5月初上漲，5-11月調(diào)整了7個(gè)月，期間上證綜指、個(gè)股中位數(shù)最大跌幅20.1%、26.7%，12月后隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善和十八大后改革預(yù)期升溫，股市再次上漲。13年1-2月上漲，3-6月調(diào)整了4個(gè)半月，期間上證綜指、個(gè)股中位數(shù)最大跌幅分別為20.2%、21%，6月底錢荒最緊張時(shí)央行投放貨幣，且中小創(chuàng)業(yè)績(jī)優(yōu)異，股市迎來第二波機(jī)會(huì)。16年2-4月上漲，5-6月調(diào)整了2個(gè)月，期間上證綜指、個(gè)股中位數(shù)最大跌幅分別為8.9%、16.6%，下半年隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，及國企改革加速，股市在7-11月繼續(xù)上漲。今年股市在1月下旬至4月迎來第一波上漲，4月后隨著金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)，流動(dòng)性有所惡化，股市遭遇年中調(diào)整，至5月末上證綜指、個(gè)股中位數(shù)最大跌幅分別為8.5%、18.5%，個(gè)股跌幅已經(jīng)較為可觀。
雨后彩虹源于資金和盈利對(duì)比力量逐步改變，疊加改革推進(jìn)。上證綜指2638點(diǎn)以來非牛非熊的震蕩市本質(zhì)上源于資金面和盈利面整體勢(shì)均力敵，市場(chǎng)階段性的漲、階段性的跌源于兩個(gè)變量的力量對(duì)比階段性失衡，正面變量略占優(yōu)時(shí)漲，負(fù)面變量略占優(yōu)時(shí)跌。1月底2月初《開春擼袖子-20170202》、《熬過冬天就是春天-20170122》我們看好春季行情，提出開春擼袖子的邏輯是階段性經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)優(yōu)、利率穩(wěn)、政策環(huán)境友好，4上旬《穩(wěn)中求進(jìn)-20170409》提示警惕倒春寒的邏輯是金融監(jiān)管和去杠桿會(huì)使得利率資金面階段性緊張，而且1季度盈利增速是高點(diǎn)，2季度盈利增速回落也是個(gè)考驗(yàn)。展望未來，資金和盈利對(duì)比力量將逐步改變。目前十年期國債收益率為3.67%，處于歷史中等偏高水平。歷史上資金年內(nèi)走勢(shì)顯示，6月是非常典型的階段性緊張，之后利率有所回落。此外，5月底IPO節(jié)奏略有放緩，從之前每周10家降至7家，6月第一周又進(jìn)一步降至4家，最新產(chǎn)業(yè)資本減持新規(guī)對(duì)減持比例、披露時(shí)間等做了更加嚴(yán)格規(guī)定，微觀上股市的資金供求也會(huì)有所改善。2季度盈利數(shù)據(jù)7-8月公布，預(yù)計(jì)中報(bào)凈利潤同比18%、全年14%，盈利保持高增長(zhǎng)有望確認(rèn)。目前以全部A股PE倒數(shù)減去十年期國債收益率為代表的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1.53%，05年以來均值為1.56%，風(fēng)險(xiǎn)偏好處于05年以來均值水平，下半年將迎來十九大，國企改革尤其是混改有望有突破，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望提升。
3.2市場(chǎng)環(huán)境和資金結(jié)構(gòu)決定風(fēng)格
震蕩市業(yè)績(jī)?yōu)橥?，源于市?chǎng)環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)變化。我們自2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)提出市場(chǎng)步入2年的震蕩格局以來，一直強(qiáng)調(diào)震蕩市業(yè)績(jī)?yōu)橥酢€(gè)股分化，《A股遠(yuǎn)景：龍頭估值從折價(jià)到溢價(jià)-20170411》、《A股的“三把交椅”——論風(fēng)格輪動(dòng)-20160927》、《震蕩市，結(jié)構(gòu)勝于擇時(shí)-20160621》、《用望遠(yuǎn)鏡看，A股處于什么階段？-20160408》等多篇專題報(bào)告討論過震蕩市的風(fēng)格和結(jié)構(gòu)特征。牛市中市場(chǎng)偏好高估值、高成長(zhǎng)，而震蕩市中市場(chǎng)更偏好估值合理，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)個(gè)股。從估值和漲幅的相關(guān)關(guān)系來看，2015年上半年的牛市中，高估值個(gè)股表現(xiàn)更佳，30倍PE(TTM)以上的個(gè)股漲幅中位數(shù)在124%左右，而10倍以下PE個(gè)股漲幅中位數(shù)僅33%。而從上證綜指2638點(diǎn)以來，10倍PE(TTM)以下的個(gè)股漲跌幅中位數(shù)20%，20倍PE(TTM)以下的個(gè)股漲跌幅中位數(shù)17%，20-50倍之間個(gè)股漲跌幅中位數(shù)在5%-7%之間，而50倍PE(TTM)以上的個(gè)股漲跌幅中位數(shù)僅為-6%，說明震蕩市中估值合理，穩(wěn)健增長(zhǎng)的個(gè)股表現(xiàn)更佳。16年1月底以來，市場(chǎng)抱團(tuán)消費(fèi)龍頭與白馬成長(zhǎng)，核心源于相關(guān)個(gè)股業(yè)績(jī)持續(xù)較好，且盈利與估值匹配度高。此外，業(yè)績(jī)?yōu)橥醯氖袌?chǎng)風(fēng)格和投資者結(jié)構(gòu)變化也有關(guān)，16年1月底以來市場(chǎng)整體上存量資金穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)上散戶資金占比在下降，而機(jī)構(gòu)投資者占比在上升，從16年初到17Q1剔除掉法人股后A股自由流通市值中，散戶投資者占比從63.8%降至60.2%，機(jī)構(gòu)投資者占比從28.5%升至32.7%。而機(jī)構(gòu)投資者中絕對(duì)收益資金占比上升尤為顯著，絕對(duì)收益(包括保險(xiǎn)、公募基金專戶、私募等)與相對(duì)收益資金規(guī)模(股票型和混合型基金)的比例從16年初的16:10上升至17年一季度的23:10。所以16年1月底以來市場(chǎng)的邊際增量資金主要是絕對(duì)收益資金，而它們投資風(fēng)格更偏價(jià)值，如保險(xiǎn)主要持有金融、地產(chǎn)、醫(yī)藥、食品飲料等價(jià)值股。
從一線藍(lán)籌價(jià)值向二線價(jià)值成長(zhǎng)擴(kuò)散。今年上半年尤其是二季度“一九”現(xiàn)象明顯，即上漲個(gè)股數(shù)量在全部A股中占比不到10%，且多是500億以上一線藍(lán)籌，這些股票今年以來漲幅中位數(shù)高達(dá)7.6%，而同期上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別為1.5%、2.8%、-8.5%，這與資金面緊張、市場(chǎng)整體偏弱有關(guān)，我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)暖，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有望回到“三七”，從一線藍(lán)籌價(jià)值向二線價(jià)值成長(zhǎng)擴(kuò)散。二線價(jià)值成長(zhǎng)集中于市值100-500億元公司，占所有A股數(shù)量的29%，雖然這些公司估值較一線藍(lán)籌價(jià)值高(一線價(jià)值藍(lán)籌和二線價(jià)值成長(zhǎng)PE中位數(shù)分別為20.9倍、36.6倍)，但是這些公司凈利潤增速更高(一線價(jià)值藍(lán)籌和二線價(jià)值成長(zhǎng)17Q1凈利潤增速分別為14.5%、23.6%)，所以從估值和盈利匹配度來看，兩者大體相當(dāng)(一線價(jià)值藍(lán)籌和二線價(jià)值成長(zhǎng)PEG分別為1.44倍、1.55倍)。未來隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，投資者會(huì)尋找更多估值和盈利相匹配的標(biāo)的，市場(chǎng)風(fēng)格有望從一線藍(lán)籌價(jià)值進(jìn)一步向二線價(jià)值成長(zhǎng)擴(kuò)散。
3.3業(yè)績(jī)?yōu)橥酰匾暯Y(jié)構(gòu)
穩(wěn)定增長(zhǎng)的消費(fèi)龍頭。2016年以來如白酒、家電、家裝、以及高端中藥保健品等消費(fèi)行業(yè)持續(xù)高景氣度，自主品牌的電子產(chǎn)品、汽車等加速崛起，三四線城市消費(fèi)升級(jí)成為這一輪消費(fèi)升級(jí)的一個(gè)重要特征。我國當(dāng)前的消費(fèi)高峰階段類似于美國、日本1970s-1980s，該時(shí)期也是美、日的自主品牌迅速崛起的時(shí)期。消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)將推動(dòng)國內(nèi)自主品牌的崛起，利好國內(nèi)消費(fèi)行業(yè)龍頭企業(yè)。海通策略與行業(yè)研究員自下而上篩選國內(nèi)消費(fèi)龍頭企業(yè)，把這些公司看做一個(gè)整體，2017年預(yù)測(cè)凈利潤同比將為23%，動(dòng)態(tài)PE21倍，ROE約19%。消費(fèi)龍頭股業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，估值與業(yè)績(jī)匹配度高，震蕩市業(yè)績(jī)?yōu)橥躏L(fēng)格特征下，有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。
業(yè)績(jī)確定的白馬成長(zhǎng)。《A股估值安全邊際在哪？-20170516》中我們就分析過，整個(gè)市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)化差異明顯，中小創(chuàng)內(nèi)部分化同樣明顯，中小板、創(chuàng)業(yè)板目前整體PE(TTM)37倍、48倍，PE中位數(shù)51倍、63倍，預(yù)計(jì)2017年凈利潤同比分別為15%、10%，估值盈利匹配度仍不優(yōu)。但一部分公司估值和盈利匹配度已經(jīng)合適，如電子、傳媒行業(yè)PE(TTM)49倍、37倍，處05年以來后29%、23%估值分位，預(yù)計(jì)2017年凈利潤同比35%、25%。海通策略與行業(yè)研究員自下而上篩選白馬成長(zhǎng)股，把這些公司看做一個(gè)整體，2017年預(yù)測(cè)凈利潤同比將為35%，動(dòng)態(tài)PE為25倍，ROE約14%。業(yè)績(jī)確定的白馬成長(zhǎng)更有可能在震蕩市分化格局中走出來。
低估低配的金融。我們堅(jiān)定看好金融股主要有三個(gè)邏輯：第一，低估，目前銀行、券商、保險(xiǎn)的PE(TTM)分別為6.9倍、22.5倍、20.1倍，處于05年以來歷史42%、39%、50%分位，17年動(dòng)態(tài)PE分別為6.6倍、19.2倍、18.2倍。目前銀行、券商、保險(xiǎn)PB分別為0.9倍、1.7倍、2.2倍，處于05年以來歷史19%、7%、34%分位，17年動(dòng)態(tài)PB分別為0.8倍、1.5倍、2.0倍。第二，低配，基金重倉股中金融占比處于歷史較低水平，其中銀行5.2%(剔除5只國家隊(duì)基金為4.4%)、非銀2.2%，大幅低配。第三，目前大家對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和去杠桿預(yù)期過于悲觀，下半年只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)，就會(huì)修復(fù)對(duì)金融股的預(yù)期，而且金融監(jiān)管加強(qiáng)最終利于大銀行。此外投資者對(duì)金融股也有兩大疑慮：第一，金融市值太大炒不起來？目前銀行、非銀在全部A股中市值占比分別為15.9%、7.8%，但成交金額占比只有3.6%、4.1%，而且金融股股東數(shù)下降明顯，銀行中工商銀行股東戶數(shù)由12年一季度100萬戶降至17年一季度的54萬戶，非銀中中國人壽股東戶數(shù)由12年一季度28萬戶降至17年一季度的15萬戶，其實(shí)盤子很輕，金融股籌碼集中上漲并不需要太多資金。第二，國家隊(duì)會(huì)拋售金融嗎？2016年以來國家隊(duì)持有金融的比例從未下降，一直穩(wěn)定在36%-40%，不存在大幅拋售的可能。
主題：國企改革。自16年9月發(fā)改委混改試點(diǎn)專題會(huì)開始，國改進(jìn)入以混改為突破口的2.0階段。從政策方向看，去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及今年兩會(huì)均將國企改革放在重要位置，提出混改是國改重要突破口。從領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)看，從國資委主管進(jìn)入國資委與發(fā)改委協(xié)作階段。發(fā)改委主抓混改，5月底發(fā)改委表示第三批混改試點(diǎn)將擴(kuò)圍至地方國企；國資委職能出現(xiàn)重大調(diào)整， 5月國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院國資委以管資本為主推進(jìn)職能轉(zhuǎn)變方案》，精簡(jiǎn)國資委43項(xiàng)監(jiān)管事項(xiàng)，6月初國資委召開國改吹風(fēng)會(huì)，表示繼續(xù)推進(jìn)央企重組。從企業(yè)層面看，3月底聯(lián)通停牌，6月初神華、國電停牌，改革提速跡象明顯。下半年將迎來十九大，國改尤其是混改有望實(shí)現(xiàn)突破。上半年市場(chǎng)對(duì)國改預(yù)期較低。今年年初以來國企改革指數(shù)已下跌12%，跌幅高于上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指的0、1%、11%，國改指數(shù)成分股成交額占比持續(xù)回落，目前僅0.4%，處于歷史低位。從股市投資機(jī)會(huì)看，混改將在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐，央企是國資委職能調(diào)整和重組整合首要受益標(biāo)的，地方關(guān)注上海、山西、廣東、天津等地國資整體上市及混改進(jìn)展。