上周美歐日股市震蕩，韓印港等新興股市穩(wěn)中有漲，黃金石油下跌，銅鋼等金屬價(jià)格反彈，國(guó)內(nèi)股漲債穩(wěn)。
海外利率穩(wěn)中有降。今年以來(lái)，雖然美國(guó)加息節(jié)奏明顯加快，但是美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率反而穩(wěn)中有降，標(biāo)志性的10年期國(guó)債利率從年初的2.5%降至2.2%，源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯減速，通脹也顯著下行，使得其長(zhǎng)期加息能力減弱，目前每個(gè)季度一次的加息節(jié)奏也明顯弱于04年那一輪加息的每個(gè)季度兩次。而歐洲和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于美國(guó)，通脹也穩(wěn)中有升，但歐日兩國(guó)依然維持零利率和量化寬松貨幣政策，其長(zhǎng)期國(guó)債利率穩(wěn)定在0左右低位。利率保持低位也是海外資本市場(chǎng)表現(xiàn)較好的重要支撐。
國(guó)內(nèi)國(guó)債利率飆升。與海外發(fā)達(dá)國(guó)家相比，今年我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率大幅上升。年初標(biāo)志性的10年期國(guó)債利率為3%，到6月上旬上升至3.6%.10年期國(guó)開(kāi)債利率年初為3.7%，到6月上旬上升至4.3%。從中美10年期國(guó)債利差來(lái)看，年初僅為50bp，到年中升至約150bp.
經(jīng)濟(jì)通脹見(jiàn)頂回落。而國(guó)內(nèi)利率的飆升無(wú)法用基本面因素來(lái)解釋。從經(jīng)濟(jì)來(lái)看，4月份工業(yè)增加值增速回落至6.5%，5月中采制造業(yè)PMI為51.2，均與年初基本持平。而物價(jià)也是穩(wěn)中有降，5月份CPI從年初的2.1%降至1.5%，PPI先升后降穩(wěn)定在5.5%。從貨幣政策操作來(lái)看，央行在2、3兩個(gè)月累計(jì)提高公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)招標(biāo)利率20bp，但幅度也遠(yuǎn)不及債券利率的升幅。
金融去杠桿是主因。在我們看來(lái)，本輪國(guó)內(nèi)利率上升的主要原因在于金融去杠桿。過(guò)去兩年，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)大幅上漲，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)上升，源于金融發(fā)展過(guò)度，以銀行為首的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)膨脹過(guò)快。因而從監(jiān)管層的角度，去杠桿的核心目標(biāo)是抑制貨幣超增。所以我們看到央行收緊了貨幣總閘門(mén)，今年大幅減少了貨幣投放，使得金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率降至1.3%的歷史低位，貨幣市場(chǎng)資金整體極度偏緊。而銀監(jiān)會(huì)收緊了金融市場(chǎng)融資的閘門(mén)，逐步落實(shí)銀行的同業(yè)負(fù)債不得超出其總負(fù)債1/3的嚴(yán)格約束。
同業(yè)存單利率飆升。在今年國(guó)內(nèi)利率上升的過(guò)程中，同業(yè)存單利率扮演了非常重要的角色。目前，銀行在金融市場(chǎng)的融資主要有兩大來(lái)源，一是央行，二是金融同業(yè)機(jī)構(gòu)。年初首先是央行大幅收緊了公開(kāi)市場(chǎng)融資，逼迫銀行轉(zhuǎn)向主要靠金融市場(chǎng)向同業(yè)融資，在2、3月份的同業(yè)存單凈發(fā)行一度達(dá)到1萬(wàn)億，需求激增使得股份銀行同業(yè)存單發(fā)行利率在4月份就迅速突破4.5%，遠(yuǎn)超去年末的2.8%.
同業(yè)存單發(fā)行萎縮。但是隨著同業(yè)存單利率的大幅飆升，尤其是在存單發(fā)行利率達(dá)到5%以后，已經(jīng)接近甚至超過(guò)銀行的5%左右的貸款利率，這意味著銀行的融資成本和貸款收益接近倒掛，其發(fā)行同業(yè)存單的動(dòng)力大幅下降，再加上銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行發(fā)行同業(yè)融資工具的監(jiān)管加強(qiáng)，使得4月份的同業(yè)存單凈發(fā)行降至1000億，而5月份的同業(yè)存單凈發(fā)行轉(zhuǎn)負(fù)至-3300億，這意味著銀行在金融市場(chǎng)也減少了融資。
銀行無(wú)米下鍋，房貸利率飆升。進(jìn)入6月份，全國(guó)多地的銀行突然傳出首套房貸利率升至基準(zhǔn)利率，甚至是上浮1.1倍、1.2倍，其核心原因在于銀行已經(jīng)無(wú)米下鍋。在去年，由于銀行可以在金融市場(chǎng)通過(guò)同業(yè)存單以2.8%的利率融資，所以在4.9%的貸款基準(zhǔn)利率下，即便是房貸利率打8折也有利可圖。到了今年1季度同業(yè)存單利率升至4.5%，所以銀行房貸利率開(kāi)始打9折、95折以彌補(bǔ)成本上升。但是到了4、5月份以后，銀行的同業(yè)存單都發(fā)不出去了，銀行自己都沒(méi)錢(qián)了，拿什么去放房貸呢？
信貸收縮是下半年最大風(fēng)險(xiǎn)。在17年上半年，雖然經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)見(jiàn)頂回落跡象，但只是緩慢減速，因?yàn)榻鹑谌ジ軛U的影響還只是在金融市場(chǎng)，主要體現(xiàn)為貨幣和債券利率上升，而商業(yè)銀行還在擴(kuò)表，貸款利率和貸款發(fā)放還保持穩(wěn)定。但是隨著同業(yè)存單發(fā)行的萎縮，意味著商業(yè)銀行開(kāi)始縮表，貸款利率大幅上升，而貸款的發(fā)放也開(kāi)始收縮，這就意味著金融去杠桿的影響將從金融市場(chǎng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而信貸收縮將是下半年經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)。
一、經(jīng)濟(jì)：進(jìn)出口均反彈
1)出口小幅回升。5月我國(guó)以美元計(jì)價(jià)出口增速回升至8.7%，其中對(duì)美國(guó)(11.7%)出口仍高、對(duì)歐盟(9.7%)出口增速明顯回升，而對(duì)日本(3.7%)增速滑落，海外歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)帶動(dòng)我國(guó)出口改善。
2)進(jìn)口增速反彈。5月進(jìn)口增速反彈至14.8%，其中我國(guó)對(duì)大豆(25.2%)、原油(15.4%)、鐵礦石(5.5%)、銅(-9.3%)等主要商品的進(jìn)口數(shù)量增速均較上月提高。
3)6月經(jīng)濟(jì)暫穩(wěn)。6月上旬主要58城市地產(chǎn)銷(xiāo)量增速降幅收窄至-8.3%，6月上旬發(fā)電耗煤增速回升至14.9%，顯示6月上旬經(jīng)濟(jì)暫時(shí)穩(wěn)定。
4)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化。5月出口小幅回升，但制造業(yè)PMI回落、地產(chǎn)和汽車(chē)銷(xiāo)量增速依然偏低。6月以來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)量降幅略收窄，發(fā)電耗煤增速反彈，指向6月經(jīng)濟(jì)起步尚穩(wěn)健，但仍處于減速中的盤(pán)整?！ ?/p>
二、物價(jià)：通脹預(yù)期降溫
1)食品繼續(xù)下跌。上周菜價(jià)、蛋價(jià)繼續(xù)下跌，肉價(jià)跌幅擴(kuò)大，食品價(jià)格環(huán)比下跌-0.8%.
2)CPI小幅反彈。5月CPI反彈至1.5%，其中食品價(jià)格低位反彈，非食品價(jià)格回落至2.3%.6月以來(lái)食品價(jià)格繼續(xù)走低，我們預(yù)測(cè)6月CPI食品價(jià)格環(huán)比下跌-0.5%，6月CPI小幅反彈至1.6%.
3)PPI穩(wěn)中有降。5月PPI環(huán)比下降0.3%，同時(shí)基數(shù)攀升，同比繼續(xù)回落至5.5%.6月以來(lái)鋼價(jià)、煤價(jià)續(xù)降，國(guó)際油價(jià)回落，預(yù)測(cè)6月PPI環(huán)比下降0.2%，由于基數(shù)走低，同比或穩(wěn)定在5.5%.
4)通脹預(yù)期降溫。5月CPI出現(xiàn)小幅反彈，但主要?dú)w功于低基數(shù)效應(yīng)，而從食品價(jià)格、非食品價(jià)格以及工業(yè)品價(jià)格來(lái)看，環(huán)比均在持續(xù)回落，這也就意味著通脹預(yù)期仍在繼續(xù)降溫。
三、流動(dòng)性：從緊貨幣到緊信用
1)利率繼續(xù)回升。上周R007均值上行7BP至3.36%，R001均值上行10BP至2.9%，貨幣利率繼續(xù)小幅回升.
2)央行加大投放。上周央行操作逆回購(gòu)4600億，逆回購(gòu)到期回籠4700億，操作MLF4980億，MLF到期回籠2243億，央行整周凈投放2637億。
3)匯率保持穩(wěn)定。上周美元小幅反彈，人民幣兌美元保持穩(wěn)定，在岸人民幣匯率升至6.8，離岸人民幣匯率穩(wěn)定在6.79.
4)緊貨幣到緊信用。近期，各地銀行紛紛傳出5、6月份首套房貸利率上浮至基準(zhǔn)利率甚至1.1倍、1.2倍，融360顯示5月全國(guó)首套房貸平均利率升至4.73%，比4月大幅上升21bp，創(chuàng)下過(guò)去一年的最大升幅。房貸利率的大幅飆升并非偶然現(xiàn)象，源于在持續(xù)的貨幣緊縮之后，商業(yè)銀行5月份同業(yè)存單余額凈減少了3300億，意味著商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)的融資出現(xiàn)了萎縮，由于無(wú)米下鍋，使得其被動(dòng)縮表，減少了信貸投放，導(dǎo)致了房貸利率的大幅飆升，這也就意味著金融去杠桿已經(jīng)從緊貨幣步入緊信用階段，而3季度經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)也將顯著增加。
四、政策：降低企業(yè)稅費(fèi)
1)降低企業(yè)稅費(fèi)。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)6月7日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，決定推出新的降費(fèi)措施，要求兌現(xiàn)全年為企業(yè)減負(fù)萬(wàn)億元的承諾；財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局日前發(fā)布通知，擴(kuò)大小型微利企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策范圍。
2)推進(jìn)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域PPP.財(cái)政部、農(nóng)業(yè)部日前聯(lián)合印發(fā)深入推進(jìn)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作的實(shí)施意見(jiàn)，提出中國(guó)將在6大重點(diǎn)板塊推進(jìn)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作，近年來(lái)，中國(guó)政府大力推廣PPP模式，政府和社會(huì)資本的合作正逐步走向深入。
五、海外：歐央行表態(tài)中性，特朗普彈劾風(fēng)險(xiǎn)解除
1)歐央行6月會(huì)議表態(tài)中性。歐央行6月8日公布利率決議，維持利率不變，聲明中刪除了可能會(huì)再次下調(diào)利率的措辭，同時(shí)還下調(diào)了通脹預(yù)期，QE將繼續(xù)直到通脹持續(xù)回升。歐央行將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估調(diào)整至大體平衡。
2)特朗普彈劾風(fēng)險(xiǎn)解除。上周四，美國(guó)前FBI局長(zhǎng)科米在參議院作證，作證結(jié)果并沒(méi)有像市場(chǎng)擔(dān)心的那樣重?fù)籼乩势?。他承認(rèn)，自己擔(dān)任FBI局長(zhǎng)期間，特朗普從來(lái)沒(méi)有因?yàn)閭€(gè)人原因而被調(diào)查。
3)英國(guó)政治波動(dòng)加大。上周英國(guó)首相梅領(lǐng)導(dǎo)的保守黨勝選無(wú)望，確定將產(chǎn)生“懸浮議會(huì)”，梅面臨下臺(tái)危機(jī)。這可能導(dǎo)致英國(guó)退歐談判推遲。所謂“懸浮議會(huì)”，即沒(méi)有任何黨派贏得下議院650個(gè)席位中的多數(shù)席位。這種情況下，政黨需要聯(lián)手組成執(zhí)政聯(lián)盟，共同組建政府。
4)歐元區(qū)5月CPI小幅回落。上周公布的EIA原油庫(kù)存激增330萬(wàn)桶，之后卡塔爾信用評(píng)級(jí)遭標(biāo)普下調(diào)也助推了油價(jià)跌勢(shì)。在5月25日的OPEC會(huì)議將減產(chǎn)協(xié)議再延長(zhǎng)九個(gè)月后，WTI和布倫特油價(jià)在不到兩周的時(shí)間里累跌近10%，WTI逼近45美元/桶，布倫特徘徊于48美元/桶，完全回吐了去年11月底達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議以來(lái)的漲幅。
資金面緊張可控，信用債防守為上——海通債券每周交流與思考第223期(姜超、周霞)
上周債市走穩(wěn)，國(guó)債利率平均上行4bp，AAA級(jí)企業(yè)債利率平均下行2bp，AA級(jí)企債和城投債利率上行2bp，轉(zhuǎn)債上漲2.1%.
資金面緊張可控.6月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，美加息概率仍較高，而6月底將迎來(lái)年內(nèi)第二次MPA考核，資金面壓力依然存在。但鑒于前期政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“協(xié)調(diào)監(jiān)管”，意味著在流動(dòng)性趨緊階段，央行將會(huì)承擔(dān)維穩(wěn)的角色，上周央行加大貨幣投放力度，短期資金面緊張但依然可控。維持短期R007中樞在3.3%的判斷。
利率債謹(jǐn)慎博弈。近期出現(xiàn)了一些對(duì)債市有利的因素，從海外看，美債收益率不斷下行為國(guó)內(nèi)債市打開(kāi)下行空間。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落，通脹低迷，基本面因素支撐在增強(qiáng)。從監(jiān)管來(lái)看，協(xié)調(diào)性在加強(qiáng)，6月半年度考核前夕，監(jiān)管可能處于間歇期，從資金面看，央行短期對(duì)沖流動(dòng)性緊張的意圖較為明顯，流動(dòng)性將呈現(xiàn)緊張但可控局面。對(duì)于負(fù)債端較穩(wěn)的機(jī)構(gòu)而言，短期博弈風(fēng)險(xiǎn)不太大，但是考慮到金融縮表仍在進(jìn)行，利率下行空間并不樂(lè)觀，維持10年國(guó)債利率區(qū)間3.3-3.7%.
信用債防守為上。季末臨近，短期仍建議防御為主，主要配置短久期高等級(jí)品種：首先，信用債期限利差再度壓縮至低位，5年與1年AA+品種期限利差不足30BP，配置短端的機(jī)會(huì)成本不高；第二，同存再現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，意味著金融去杠桿遠(yuǎn)未結(jié)束，信用債仍有較大調(diào)整壓力，拉長(zhǎng)久期時(shí)機(jī)仍需等待；第三，季末臨近，資金面波動(dòng)中短端可能會(huì)出現(xiàn)較好的配置時(shí)機(jī)。
一、貨幣利率：資金面緊張可控
1)資金利率上行。上周央行逆回購(gòu)4600億，逆回購(gòu)到期4700億，MLF投放4980億，MLF到期2243億，公開(kāi)市場(chǎng)凈投放2637億，資金利率上行，R007均值上行7BP至3.36%，R001均值上行9BP至2.9%.
2)政策影響因素略有變化。從影響貨幣政策的因素看，雖然6月美聯(lián)儲(chǔ)加息概率很高，但美債收益率仍在下行，下半年海外對(duì)國(guó)內(nèi)政策的制約或有所弱化。國(guó)內(nèi)部分地區(qū)上調(diào)首套房貸利率，貨幣利率逐步向?qū)嶓w傳導(dǎo)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響在下半年或顯現(xiàn)。國(guó)內(nèi)食品和工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌，通脹預(yù)期回落，基本面對(duì)政策的制約也弱化。最新5月債券托管量和存單供給顯示，城商農(nóng)商同時(shí)是同業(yè)存單需求和供給主力，這意味著這些機(jī)構(gòu)仍在通過(guò)同業(yè)鏈條擴(kuò)充規(guī)模，去杠桿仍將成為政策制約。
3)資金面緊張但可控。6月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，美加息概率仍較高，而6月底將迎來(lái)年內(nèi)第二次MPA考核，資金面壓力依然存在。但鑒于前期政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“協(xié)調(diào)監(jiān)管”，意味著在流動(dòng)性趨緊階段，央行將會(huì)承擔(dān)維穩(wěn)的角色，短期資金面緊張但依然可控。維持短期R007中樞在3.3%的判斷。
二、利率債：博弈仍有難度
1)收益率曲線平坦化。近期監(jiān)管預(yù)期略有弱化，配置力度有所加大，但市場(chǎng)參與者依然以謹(jǐn)慎為主，債市小幅震蕩。具體來(lái)看，1年期國(guó)債上行16bp至3.66%，10年期國(guó)債持平于3.63%；1年期國(guó)開(kāi)債上行12bp至4.26%，10年期國(guó)開(kāi)債下行1bp至4.34%.
2)供給回升，招標(biāo)一般。上周供給壓力下，政金債中標(biāo)利率低于二級(jí)市場(chǎng)，國(guó)債中標(biāo)利率則高于二級(jí)市場(chǎng)，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)一般。上周記賬式國(guó)債發(fā)行1013.9億，政策性金融債發(fā)行550億，地方政府債發(fā)行1725億，利率債共發(fā)行3289億，較前一周大幅上升2289億。同業(yè)存單的發(fā)行量同樣大幅攀升，上周發(fā)行4965億，凈融資額1346億。
3)債市博弈仍有難度。近期出現(xiàn)了一些對(duì)債市有利的因素，從海外看，美債收益率不斷下行為國(guó)內(nèi)債市打開(kāi)下行空間。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落，通脹低迷，基本面因素支撐在增強(qiáng)。從監(jiān)管來(lái)看，協(xié)調(diào)性在加強(qiáng)，6月半年度考核前夕，監(jiān)管可能處于間歇期，從資金面看，央行短期對(duì)沖流動(dòng)性緊張的意圖較為明顯，流動(dòng)性將呈現(xiàn)緊張但可控局面。對(duì)于負(fù)債端較穩(wěn)的機(jī)構(gòu)而言，短期博弈風(fēng)險(xiǎn)不太大，但是考慮到金融縮表仍在進(jìn)行，利率下行空間并不樂(lè)觀，維持10年國(guó)債利率區(qū)間3.3-3.7%.
三、信用債：配置短端，防守為上
1)上周信用債分化。上周信用債走勢(shì)分化，高等級(jí)變現(xiàn)好于低等級(jí)，長(zhǎng)久期好于短久期，具體來(lái)看，AAA級(jí)企業(yè)債收益率小幅下行2BP，而AA級(jí)企業(yè)債收益率平均上行2BP，城投債收益率平均上行2BP.
2)地方融資規(guī)范化持續(xù).據(jù)財(cái)政部相關(guān)司局，今年不設(shè)債務(wù)置換限額，債務(wù)置換2018年之前完成，但協(xié)議須于今年年底之前簽完，意味著下半年債務(wù)置換案例或增加；預(yù)算法實(shí)施條例有望今年出臺(tái)，會(huì)將43號(hào)文上升到立法層面，意味著43號(hào)文執(zhí)行力度將大大增加。地方政府融資規(guī)范組合拳持續(xù)，融資平臺(tái)與地方政府信用的切割或?qū)⒓铀佟?/p>
3)期限利差再度壓縮。目前長(zhǎng)短久期信用債之間的期限利差再度被壓縮至低位，以5年和1年期AA+中票為例，目前期限利差為27BP，較5月底上行15BP，究其原因，主要由于同存收益率再度走高，疊加季末資金面預(yù)期偏緊。16年四季度末和17年一季度末期限利差都曾壓縮，跨季后均回升，且均是以熊陡形式實(shí)現(xiàn)，意味著當(dāng)前中長(zhǎng)久期的調(diào)整壓力仍存。
4)中短久期擇機(jī)配置。季末臨近，短期仍建議防御為主，主要配置短久期高等級(jí)品種：首先，信用債期限利差再度壓縮至低位，5年與1年AA+品種期限利差不足30BP，配置短端的機(jī)會(huì)成本不高；第二，同存再現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，意味著金融去杠桿遠(yuǎn)未結(jié)束，信用債仍有較大調(diào)整壓力，拉長(zhǎng)久期時(shí)機(jī)仍需等待；第三，季末臨近，資金面波動(dòng)中短端可能會(huì)出現(xiàn)較好的配置時(shí)機(jī)。
四、可轉(zhuǎn)債：個(gè)券普漲，把握確定性
1)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)普漲。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收漲2.1%，日均成交量環(huán)比下滑，市場(chǎng)平均溢價(jià)率繼續(xù)降至33.7%；同期滬深300指數(shù)、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均上漲。個(gè)券普漲，漲幅前5名分別是歌爾(+12.3%)、寶鋼(+4.2%)、格力(+3.8%)、藍(lán)標(biāo)(+3.8%)和三一(3.7%).
2)久其轉(zhuǎn)債發(fā)行。上周久其轉(zhuǎn)債發(fā)行，規(guī)模7.8億元，主體AA-、債項(xiàng)AA，純債YTM為2.18%，平價(jià)95元，僅網(wǎng)上申購(gòu)(上限7800萬(wàn)元)。模塑轉(zhuǎn)債披露中簽率為0.5%，高于駱駝(0.16%)，與光大轉(zhuǎn)債相當(dāng)。新券方面，孚日股份(12億)發(fā)布轉(zhuǎn)債預(yù)案，林洋能源(30億)和新時(shí)達(dá)(8.8億)轉(zhuǎn)債已過(guò)會(huì)。
3)把握確定性。受益于股市上漲，上周個(gè)券普漲，我們相對(duì)建議關(guān)注的廣汽、寶鋼、三一漲幅居前。鑒于6月資金面節(jié)點(diǎn)性緊張或難免，權(quán)益市場(chǎng)反彈的持續(xù)性還有待觀察，我們?nèi)越ㄗh把握確定性機(jī)會(huì)，具體關(guān)注強(qiáng)債性券(山高鳳凰等)、臨近回售期且跌破回售價(jià)個(gè)券(天集EB)，股性券淺嘗輒止(廣汽和寶鋼EB的波段交易機(jī)會(huì)，適當(dāng)關(guān)注九州、三一、順昌等).