就在朋友圈最近都在感慨和回憶高考之際，中國(guó)A股加入MSCI的第四次大考也臨近了，MSCI官方公告稱，將于北京時(shí)間6月21日凌晨公布是否將中國(guó)A股納入全球新興市場(chǎng)指數(shù)。
回想去年這個(gè)時(shí)間，大概早在5月下旬的時(shí)候，關(guān)于中國(guó)加入MSCI的賣方報(bào)告和媒體報(bào)道就像雨后春筍般出來了，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還是給A股MSCI的第三次大考抱了非常高的期待，但最后不幸，還是落榜了。
可能因?yàn)榻衲晔茿股“復(fù)讀三年”以后的第四次大考，市場(chǎng)再也沒有什么過高的期待了，連近期媒體的報(bào)道也少之又少，但就在市場(chǎng)預(yù)期最低迷的時(shí)候，反而更要重視今年的MSCI。在大考之前，我們還是幫助大家先梳理清楚幾個(gè)關(guān)于MSCI的核心問題。
(1)A股“復(fù)讀”一年，解決了什么問題？
(2)基于互聯(lián)互通的新機(jī)制能否提升A股過關(guān)的概率？
(3)新機(jī)制下，納入MSCI指數(shù)的成分股大變臉，有什么影響？
(4)新機(jī)制下，A股的初始納入比例降低，意味著什么？
(5)以史為鑒，納入MSCI后，韓國(guó)、臺(tái)灣股市如何演繹？
A股“復(fù)讀”一年，解決了什么問題？
2016年6月，MSCI宣布暫不將A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)時(shí)，提出了三個(gè)待解決的、國(guó)際投資者廣泛關(guān)注的問題：
1、改善QFII政策、取消20%的每月贖回額度限制；
2、改善停復(fù)牌制度規(guī)范(股災(zāi)期間停牌個(gè)股數(shù)量過多，流動(dòng)性較差)；
3、改善A股相關(guān)金融產(chǎn)品的預(yù)先審批限制。總結(jié)來說，投資者關(guān)心的是資金來去的自由和使用工具的自由。
這三個(gè)問題在A股“復(fù)讀備考”的一年間都有了不同程度的解決。
首先，2016年深港通開通，在基于互聯(lián)互通的新方案下，國(guó)際投資者可以直接對(duì)1480支深市或滬市股票進(jìn)行交易，而無需受到申請(qǐng)?jiān)S可證和配額，以及資本流動(dòng)的限制。雖然滬/深港通有每日投資配額限制，但對(duì)總額度不設(shè)限，每日投資配額基本能滿足外資的自由進(jìn)出。
其次，見證了2015年的千股停牌后，相關(guān)機(jī)構(gòu)也在積極完善停復(fù)牌制度，A股自愿性停牌的數(shù)量回到股災(zāi)前的水平。雖然在16年5月停牌新規(guī)后，停牌數(shù)量變化并不顯著，但是可以看到，停牌家數(shù)占A股上市公司數(shù)量的比例有了明顯下降。
最后，MSCI正與國(guó)內(nèi)交易所磋商，努力就解除關(guān)于A股存量和增量金融產(chǎn)品預(yù)批準(zhǔn)要求達(dá)成一致。
基于互聯(lián)互通的新機(jī)制能否提升A股過關(guān)的概率？
2017年3月23日，明晟公司官網(wǎng)披露關(guān)于將A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)的全新方案，就新方案向市場(chǎng)參與者征詢反饋。
在說基于“深港通、滬港通”的互聯(lián)互通機(jī)制之前，先跟大家普及幾個(gè)東西：
MSCI指數(shù)錯(cuò)綜復(fù)雜，其中覆蓋中國(guó)市場(chǎng)的指數(shù)有很多，也有中國(guó)A股指數(shù)，那么近幾年來考慮將A股納入的MSCI指數(shù)又具體是什么呢？為什么已經(jīng)有了中國(guó)A股指數(shù)，這幾次的擬納入還會(huì)引起廣泛關(guān)注？
實(shí)際上，MSCI與中國(guó)市場(chǎng)相關(guān)的指數(shù)系列超過了240支，里面包含了境內(nèi)、境外指數(shù)等，以供國(guó)內(nèi)外投資者跟蹤參考。例如，MSCI中國(guó)A股指數(shù)屬于純境內(nèi)指數(shù)，跟蹤該指數(shù)的資金規(guī)模較小，因?yàn)樗粚儆谛屡d市場(chǎng)指數(shù)，所以境外投資者跟蹤動(dòng)力不大。
而近幾年擬納入A股的則是MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，其下屬的MSCI中國(guó)指數(shù)為旗艦指數(shù)，處于MSCI全球可投資市場(chǎng)指數(shù)體系內(nèi)，共有約1.5萬億美元資金跟蹤新興市場(chǎng)指數(shù)，受境外投資者廣泛關(guān)注。
MSCI系列指數(shù)是按照“自下而上”模式構(gòu)建，MSCI中國(guó)指數(shù)此前已經(jīng)包含B股、H股、中概股等，但A股尚未被納入。MSCI中國(guó)指數(shù)是MSCI亞洲市場(chǎng)(除日本)指數(shù)的子集，而亞洲市場(chǎng)指數(shù)隸屬于MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，最后包含在MSCI全球市場(chǎng)指數(shù)中。因此，此次與納入A股產(chǎn)生直接或間接關(guān)系的指數(shù)有：MSCI中國(guó)指數(shù)、MSCI亞洲市場(chǎng)(除日本)指數(shù)、MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，以及MSCI全球市場(chǎng)指數(shù)。
本次新方案是基于深港通及滬港通的背景量身打造，并通過縮小標(biāo)的范圍、降低權(quán)重配置，使得方案的可行性更高，繞道解決QFII相關(guān)問題，也為A股納入MSCI加碼。新方案的關(guān)鍵變化在于：
首次提出以互聯(lián)互通為渠道的框架，取代此前提案中基于QFII/RQFII渠道，這一點(diǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期。同為外資投資A股的渠道，互聯(lián)互通在開放性的三個(gè)層面較QFII/RQFII有顯著優(yōu)勢(shì)，分別為投資者牌照、資本流動(dòng)性和配額：
1、投資者牌照方面，滬/深港通面向包括個(gè)人投資者在內(nèi)的所有境外投資者，理論上只要開通相關(guān)賬戶即可投資A股，而QFII/RQFII則有牌照限制，投資者自主性較差；
2、資本流動(dòng)性方面，滬/深港通留存資金可以原路徑返回且對(duì)贖回?zé)o限制，無鎖定期，降低了匯兌風(fēng)險(xiǎn)和資金占用成本；
3、配額方面，QFII/RQFII以資管公司為載體，是將額度分配給機(jī)構(gòu)投資者，而滬/深港通則對(duì)總額度不設(shè)限，只對(duì)市場(chǎng)設(shè)立了每日資金流入限制。北向資金每日投資配額為130億元人民幣，滬深兩市合計(jì)每日配額260億元，每月配額則為7800億元；南向資金每日配額105億元。新方案下，A股占MSCI新興/亞洲/全球市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重分別為0.5%/0.6%/0.1%，三大指數(shù)跟蹤資金規(guī)模分別為1.5/0.2/2.8萬億美元，則潛在初始流入A股的投資金額約657.1億元人民幣，而自滬/深港通開通以來，每日資金流入額度沒有用盡過(除了滬股通首日)，因此互聯(lián)互通機(jī)制下的每日配額能夠滿足外資進(jìn)出需求。
新方案成功繞開了“QFII/RQFII月贖回金額不得超過上年度資產(chǎn)凈值總額的20%”的問題。面對(duì)“QFII/RQFII投資范圍更廣(包括滬深所有股票、債券、基金等)，但資金進(jìn)出不自由”和“滬/深港通資金流動(dòng)自由，但投資標(biāo)的較少”的選擇，新方案明顯給出了“以廣度換自由”的答案。
新機(jī)制下，納入MSCI指數(shù)的成分股大變臉，有什么影響？
基于互聯(lián)互通的新機(jī)制下，官方宣布的MSCI指數(shù)預(yù)備納入A股的成分股發(fā)生了大變臉：
其一，標(biāo)的范圍縮小，大盤藍(lán)籌股、白馬股為主：
初始提案有448支個(gè)股，在去掉178支中型公司股票、61支A-H股同時(shí)上市的公司股票(減少重疊)、40支停牌超過50天股票后，新方案標(biāo)的縮減為169支個(gè)股。標(biāo)的只包括滬股通及深股通下交易的大市值股票，在擬納入的169支A股中，沒有創(chuàng)業(yè)板相關(guān)股票，滬深主板142支占比達(dá)84%，中小板股票27支，占比達(dá)16%。
一方面，將初始的標(biāo)的范圍保持在合理范圍利于增加可投資性，另一方面，外資借道滬港通/深港通進(jìn)行交易的方式流動(dòng)性更高、限制條件更為寬松。同時(shí)，可以看到滬股通/深股通標(biāo)的集中為藍(lán)籌股，外資對(duì)藍(lán)籌的偏好想必也是標(biāo)的調(diào)整潛在的原因。
其二，行業(yè)配置仍偏重金融、工業(yè)和可選消費(fèi)，消費(fèi)占比大幅提升：
新方案中，行業(yè)配置前三位仍分別為金融、工業(yè)及可選消費(fèi)，其中金融占比由27.5%降至22.5%，可選消費(fèi)占比由11.3%升至15.5%。此外，必須消費(fèi)占比由6.4%升至9.8%，消費(fèi)板塊合計(jì)占比高達(dá)25.3%。房地產(chǎn)占比由5.8%升至7.9%，電信服務(wù)占比由0.9%升至1.9%；而醫(yī)療健康占比則從6.5%降至3.8%。
最后，這里有一個(gè)小結(jié)論：從預(yù)期的層面來說，一旦A股以現(xiàn)有方案通過MSCI大考，由于MSCI新框架將A股中小股票剔除，并且將消費(fèi)股比例大幅提升，目前A股這種追逐白馬龍頭、“以大為美”的格局將被繼續(xù)強(qiáng)化。
新機(jī)制下，A股的初始納入比例降低，意味著什么？
2001年，MSCI宣布調(diào)整為由自由流通股數(shù)權(quán)重計(jì)算方法編制指數(shù)，這個(gè)“自由流通市值”并非常規(guī)意義上的“流通市值”，而是由MSCI賦予每只股票一個(gè)自由流通調(diào)整因子(FIF)計(jì)算得來，其中FIF由三因素決定：LIF(Limit Investment Factor，受限投資因子)、FOL(Foreign Ownership Limit，外資持股比例限制，中國(guó)FOL值為30%)、自由流通股數(shù)比例，經(jīng)FIF調(diào)整過的單只股票流通市值=單只股票納入比例×FIF×單只股票總市值。A股納入MSCI指數(shù)后的增量資金規(guī)模=(A股納入比例×經(jīng)FIF調(diào)整過的A股擬納入指數(shù)股票的自由流通市值/MSCI指數(shù)總市值)×跟蹤該指數(shù)的資金量。
新方案預(yù)計(jì)按5%比例進(jìn)行初次納入，則A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的配置權(quán)重由1%降至0.5%，在MSCI中國(guó)指數(shù)中權(quán)重由3.7%降至1.7%。A股在MSCI全球及MSCI亞洲(除日本)中權(quán)重預(yù)計(jì)分別為0.1%和0.6%。按100%納入比例測(cè)算，則A股在新興/亞洲/全球市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重分別為8.6%/10.1%/1.0%。
在MSCI“自下而上”指數(shù)構(gòu)建框架下，若A股一旦被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，則其也將在MSCI亞洲(除日本)市場(chǎng)、全球市場(chǎng)、中國(guó)市場(chǎng)等指數(shù)中列席。其中，跟蹤資金規(guī)模較大得三大旗艦指數(shù)分別為：MSCI亞洲/新興/全球市場(chǎng)指數(shù)，據(jù)MSCI最新披露數(shù)據(jù)，其跟蹤資金規(guī)模分別達(dá)0.2/1.5/2.8萬億美元。按新方案5%納入比例測(cè)算，若新方案通過則有約657.1億人民幣的初始金額流入A股市場(chǎng)。
參考先例，1992年韓國(guó)、1996年臺(tái)灣初始納入比例分別為20%和50%，此后逐步提升為100%，因此A股“漸進(jìn)式”全額納入MSCI也是可以預(yù)見的。
納入后給A股市場(chǎng)帶來的增量資金并非問題的關(guān)鍵，真正意義在于，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與全球金融市場(chǎng)的融合上邁出了重要一步，貼合中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化、法制化、國(guó)際化改革方向，一個(gè)開放、市場(chǎng)化、規(guī)范化、非投機(jī)的股市能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供更有力的支持。
以史為鑒，納入MSCI后，韓國(guó)、臺(tái)灣股市如何演繹？
在去年的思考系列《MSCI、深港通只是噱頭？還是反彈的引燃劑？》中，我們闡述了20世紀(jì)90年代韓國(guó)、臺(tái)灣市場(chǎng)被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的過程，并思考這種資本市場(chǎng)不斷開放的過程和股市走勢(shì)有沒有必然的邏輯關(guān)系。
事實(shí)上，參考韓國(guó)和臺(tái)灣的案例，被納入MSCI 新興指數(shù)后，短期都會(huì)使國(guó)際基本流入，每次MSCI對(duì)于市場(chǎng)占比的擴(kuò)大也會(huì)對(duì)短期內(nèi)的國(guó)際資金流入帶來積極影響。
那么由資本市場(chǎng)開放導(dǎo)致的外資流入，最終能否對(duì)應(yīng)股票市場(chǎng)的上漲呢？我們看到，1992年1月，韓國(guó)股指首次加入MSCI后迎來的是7個(gè)月的下跌。究其原因，是由于脆弱的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期使得韓國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外開放程度非常有限，對(duì)境外投資總計(jì)持股比例和范圍上限制比較嚴(yán)格。隨著1993年韓國(guó)加入經(jīng)合組織，其境外投資者持股限制才進(jìn)一步放開，進(jìn)而推動(dòng)了韓國(guó)股市的上漲。1996年9月，納入比例上調(diào)無法阻止韓國(guó)股指在東南亞金融危機(jī)中的決堤。同樣在2000年，MSCI兩次提高臺(tái)灣股指納入比例也未能挽回全球網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂導(dǎo)致的股指急劇下跌。直到21世紀(jì)，臺(tái)灣政府推出一系列產(chǎn)業(yè)政策成功帶動(dòng)向知識(shí)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，臺(tái)灣股市才迎來了長(zhǎng)達(dá)6年的慢牛行情。
以史為鑒，從韓國(guó)和臺(tái)灣的案例可以清晰看到，每一次資本市場(chǎng)開放程度的提升，雖然都會(huì)帶來外資的流入，但股票市場(chǎng)中長(zhǎng)期的表現(xiàn)與此并沒有什么太強(qiáng)的相關(guān)性。