專家：鈕文新股指漲跌原因 不敢茍同

　　IPO節(jié)奏與股市走勢究竟有沒有關(guān)聯(lián)度，投資者與某些專家再度嚴(yán)重分歧，央視證券資訊頻道執(zhí)行總編輯兼首席新聞評論員鈕文新在中財網(wǎng)文章表示， 中國金融短期化、貨幣化、套利化，這是中國金融“脫實向虛”的基礎(chǔ)土壤和關(guān)鍵因素，也是導(dǎo)致資本市場、尤其是股票市場嚴(yán)重缺血、不斷下跌的根源所在，這個道理極其基礎(chǔ)而簡單。但從現(xiàn)實的中國金融輿論看，整個金融界似乎沒人愿意搭理這件事，而把更多的矛頭對準(zhǔn)股市下跌的次要、甚至根本不成原因的原因——IPO。更令人驚異的是，誰都不能反駁，只要略有冒犯，“水軍”立即現(xiàn)身，大肆謾罵，混淆視聽。

　　按照現(xiàn)金貼現(xiàn)模型，理論上股價是上市公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，貼現(xiàn)的分子是上市公司未來盈利的預(yù)期，分母是無風(fēng)險收益率和風(fēng)險溢價，因此股價取決于三個因子那就是上市公司的收益、無風(fēng)險收益率和風(fēng)險溢價。很多專業(yè)人士由此得出股價與新股發(fā)行沒有關(guān)系，筆者認(rèn)為是不恰當(dāng)?shù)摹? 鈕文新認(rèn)為股指下跌與IPO是次要關(guān)系甚至無關(guān)，主要與貨幣政策有關(guān)，是不是基于股價貼現(xiàn)模型得出，筆者暫時沒有辦法知曉，當(dāng)然無可否認(rèn)，貨幣政策的變動導(dǎo)致市場資金利率升高，無風(fēng)險收益率升高，是股指價格重估的一個重要因素，尤其是長期資本的缺失，大量資金流向貨幣基金，造成股市資金分流，會對股市走勢造成嚴(yán)重的影響，在這一點(diǎn)上筆者認(rèn)可鈕文新的觀點(diǎn)，但是由此得出股市漲跌與新股發(fā)行無關(guān)筆者不敢茍同，筆者提出這一觀點(diǎn)，不是謾罵，也不是混淆視聽，筆者一直反對IPO之爭演變?yōu)槿松砉?，只能停留于學(xué)術(shù)爭議，因此只是闡述一位投資者的自己與鈕文新不同的觀點(diǎn)。

　　格雷厄姆和多德在1934年出版的《證券分析》一書中，通過對1929年美國股票市場價格暴跌的深刻反思，對基本面分析理論作了全面的闡述，成為這一領(lǐng)域的經(jīng)典著作。他們認(rèn)為，股票的內(nèi)在價值決定于公司未來盈利能力，股票價格會由于各種非理性因素的影響而暫時偏離價值，但是隨著時間的推移，股票價格終將會回歸到其內(nèi)在價值上。 因此短期看，股價走勢不是簡單的取決與基本面，也不僅是只與貨幣政策有關(guān)，而是會受到各種非理性因素的影響而暫時偏離價值，這個暫時是一個模糊的時間概念，具體多長，格雷厄姆也沒有給出答案，是一年，還是三年甚至五年，價格偏離價值的幅度又有多大，非理性因素又是什么？

　　根據(jù)貼現(xiàn)模型，股價走勢三個因素之一就是風(fēng)險溢價，風(fēng)險溢價與什么因素相關(guān)，什么因素會影響到風(fēng)險溢價，筆者認(rèn)為格雷厄姆的非理性因素與市場風(fēng)險溢價是高度相關(guān)的，美國市場衡量股指未來30天波動走勢就有一個指標(biāo)較芝加哥恐慌指數(shù)，這個指數(shù)反應(yīng)的是投資者的一種信心，指數(shù)越高預(yù)示后市波動越大，指數(shù)越小，預(yù)示后市波動越小。

　　中國股市與美國股市有著一些不同，中國是一個典型的資金推漲型股市，股價漲跌更多的取決于資金的介入程度，資金的進(jìn)出量，于是市場有各種軟件在統(tǒng)計股票市場資金的進(jìn)出來判斷未來的走勢，而資金的進(jìn)出不僅僅是估值是不是合理，而是一種市場的信心，市場對未來的一種預(yù)期，換一句話說就是市場信心越高，要求的風(fēng)險溢價就會越低，相應(yīng)來說股價估值就越高，反之市場信心越低，要求的風(fēng)險溢價越高，相應(yīng)來說股價估值就越低。 市場的信心由于各國資本市場情況不同，影響因素不同，在美國等國家，由于不必要擔(dān)憂擴(kuò)容問題，信心主要取決于經(jīng)濟(jì)和貨幣政策、政治因素，而中國相對而言更為復(fù)雜一點(diǎn)，信心與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度相對較弱，資本市場走勢不具備經(jīng)濟(jì)晴雨表功能，更多與貨幣政策有關(guān)，因為這關(guān)系到資本市場資金進(jìn)出，還有一個關(guān)鍵因素就是IPO，當(dāng)IPO提速的時候，投資者就會認(rèn)為管理層在打壓股市，退一步來說，即使不認(rèn)為政策打壓股市，也會認(rèn)為IPO對股市資金抽離，從而影響股指走勢，如果IPO節(jié)奏和融資規(guī)模遠(yuǎn)超市場預(yù)期，市場抵觸情緒就會加大，質(zhì)疑管理層過度融資重回圈錢市，不顧市場承受能力，是在損害自己的利益，大家就會適度拋售，導(dǎo)致股價承壓，而每當(dāng)這個時候，為了平息投資者的怨言一些主流媒體和一些主流專家就會出來為IPO辯護(hù)，但是效果往往適得其反，讓投資者產(chǎn)生嚴(yán)重的逆反心理，并認(rèn)定IPO擴(kuò)容會不斷進(jìn)行，從而產(chǎn)生恐慌，比如本周一，四大證券媒體集體發(fā)聲為IPO辯護(hù)，雖然理論水平很高，說的頭頭是道，但市場并不買賬，周一走勢是相當(dāng)疲弱的，周二IPO爭議稍稍平息，股指有所反彈。

　　因此筆者認(rèn)為IPO節(jié)奏和融資規(guī)模與市場投資者的信心高度相關(guān)，而市場投資者的信心與市場要求的風(fēng)險溢價高度相關(guān)，在牛市環(huán)境，投資者的信心與IPO關(guān)聯(lián)度較弱，在熊市環(huán)境，投資者的信心與IPO節(jié)奏和融資規(guī)模關(guān)聯(lián)度就無形增大，問題的另一面是市場越疲弱，投資者要求放緩IPO的聲音就越高漲，而管理層一般來說是很不愿意順應(yīng)投資者的呼聲的，一些專家也會出來指責(zé)投資者的不理智，市場爭議就越來越大，投資者信心也就在爭議之中逐漸喪失，對風(fēng)險越來越厭惡，對風(fēng)險溢價要求越來越高，也就不斷拋售股票離場，股價也就陷入不斷的下跌。 從另一個角度來說，格雷厄姆的觀點(diǎn)是建立在市場不用擔(dān)憂擴(kuò)容的基礎(chǔ)上才會認(rèn)為股票價格終將會回歸到其內(nèi)在價值上，但是如果一個市場擴(kuò)容不受到任何節(jié)制的話，投資者總是擔(dān)憂擴(kuò)容影響自己的利益，影響自己的錢袋子，價值回歸是存有變數(shù)的，因為股票價值會隨著擴(kuò)容而不斷被稀釋。比如市場的三個人的錢只夠買每斤5元的每只重三斤的三只雞，如果市場剛好只有三只每斤重三斤的雞，成交價格剛好5元，如果只有兩只雞，市場有人競爭，自然價高者得，雞的價格就會升高，而一旦市場有4只雞出售，形勢就反過來了，賣主要想賣出去，只能往下掉價，價低者優(yōu)先成交，否則就賣不出去了。股票市場亦是如此，短時間內(nèi)新增資金不可能無限制增加，一旦新增籌碼增加超出新增資金的量，股價只能被動下跌承接新的籌碼，造成股價的稀釋作用。另外格雷厄姆也承認(rèn)股價會因為市場非理性偏離價值，在中國這個非理性因素就是投資者對IPO節(jié)奏和擴(kuò)容的擔(dān)憂，作為管理層是采取措施消除或者減輕市場這個非理性因素，降低股價偏離價值的幅度，還是任由非理性因素不斷發(fā)酵，讓股價不斷偏離價值，非常明顯，IPO節(jié)奏越快和募資越大，市場質(zhì)疑之聲越大，投資者非理性因素就越大，股價偏離價值也越大，這也是個值得重視的重要問題。面對市場投資者的廣泛質(zhì)疑，僅僅依靠媒體解釋恐怕無濟(jì)于事，投資者需要看到的是管理層的實質(zhì)行動才能化解心中的焦慮和擔(dān)憂。

　　在美國市場，人們不用擔(dān)憂IPO節(jié)奏與擴(kuò)容問題，是因為美國市場IPO節(jié)奏一直是可控的，經(jīng)過幾百年的發(fā)展也只有3600家公司，而中國一直擔(dān)憂IPO節(jié)奏與擴(kuò)容問題，是因為中國股市擴(kuò)容往往是沒有底線的，僅僅用了20多年就有了3000多家公司，成為世界第二大市值的資本市場，這是不能夠被忽視的問題，更為嚴(yán)重的是隨著IPO加碼發(fā)行，上市公司的質(zhì)量并沒有有效跟上，有媒體統(tǒng)計劉士余主席上任以后發(fā)行的400多家新股有30余家一季報出現(xiàn)虧損，加上業(yè)績下滑的話，業(yè)績出現(xiàn)變臉的公司高達(dá)15-20%，其中有多少是通過財務(wù)粉飾來到資本市場的呢?因此拿美國的那一套邏輯來分析中國股市就是不合適，往往會得出不合時宜的結(jié)論。

　　股指走勢固然與貨幣政策有關(guān)，與宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)，但是我們也不能忽視IPO因素，不承認(rèn)IPO與股指走勢相關(guān)未必就是正確，回避問題不是解決問題之道，正視問題才是解決問題之道。