中國10年期國債和1年期國債期限利差大幅收窄，國債收益率曲線呈現(xiàn)極度平坦化態(tài)勢。最近連續(xù)4個交易日10年期國債收益率與1年期國債收益率出現(xiàn)倒掛。歷史上看2005年后國債期限利差為負的情形，僅在2013年“錢荒”的時候出現(xiàn)，并僅僅只持續(xù)了4個交易日。由此可見，當下的市場表現(xiàn)似乎漸近極端情形。理論上收益率曲線應(yīng)該呈現(xiàn)向右上方傾斜的形態(tài)，短端收益率的變化會傳導(dǎo)至長端收益率，直至長端收益率能充分反映合理的期限定價。
但是歷史上曲線平坦化多次出現(xiàn)過，在不同的外部環(huán)境之下，曲線由平坦化向陡峭化的變化呈現(xiàn)出了不同修復(fù)路徑。曲線平坦化并不一定緊跟著曲線的熊陡，未來期限利差將如何演變，更多依賴于當時的經(jīng)濟增長速度和貨幣環(huán)境。
期限利差的決定因素
10-1年期限利差是金融市場密切關(guān)注的估值指標。10年期國債收益率曲線通常由長期的經(jīng)濟基本面因素決定，反映均衡利率和通貨膨脹的變化；1年期國債收益率曲線則通常受到貨幣當局貨幣政策調(diào)控的影響，雖然貨幣政策最終也取決于經(jīng)濟基本面的發(fā)展，但是貨幣政策的變化相較于經(jīng)濟基本面往往存在滯后性，在實際的政策表現(xiàn)中，貨幣當局往往確認經(jīng)濟的復(fù)蘇進程之后，才會采取收緊貨幣政策的行動；當確認經(jīng)濟已經(jīng)開始回落，并處于下滑通道后，才會采用寬松貨幣政策對經(jīng)濟發(fā)展進行支撐。
從期限內(nèi)部傳導(dǎo)來看，長端利率是預(yù)期短端利率和期限溢價之和，而期限溢價往往體現(xiàn)為流動性溢價和風險溢價之和，因此，市場風險因素與流動性因素也會影響期限溢價，進而影響期限利差。比如，當市場流動性寬松時，市場預(yù)期良好，交易活躍度較高，市場套利就會更加頻繁，期限溢價將會下降很多，從而帶動長端國債收益率的下行，也會壓低期限利差，國債市場在2014年四季度到2015年上半年的表現(xiàn)就是如此。
總結(jié)來看，期限利差的影響因素主要有長期的經(jīng)濟基本面、貨幣政策以及市場預(yù)期和交易行為之下的期限溢價等。
歷史上期限利差的波動
歷史上國債收益率曲線期限利差的演變進程基本上可以歸納為四種情形：
一是，長端利率上行幅度低于短端利率上行幅度，曲線在熊市中趨平，期限利差收窄，即為熊平。從經(jīng)濟周期角度來看，通常出現(xiàn)在經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇進程中，就業(yè)較為充分，通脹率也逼近或者超過目標水平，資產(chǎn)價格繁榮，央行收緊貨幣政策，由于長端利率比短端利率上升幅度小，期限利差收窄。
二是，長端利率下行幅度快于短端利率下行幅度，曲線在牛市中趨平，期限利差收窄，即為牛平。從經(jīng)濟周期角度來看，通常出現(xiàn)在經(jīng)濟持續(xù)低迷階段，貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，短端利率已?jīng)處于低位，但是，市場對經(jīng)濟預(yù)期悲觀，并預(yù)期貨幣政策將長期保持寬松，長端收益率大幅下行，期限利差收窄。
三是，長端利率上行幅度快于短端利率上行幅度，曲線在熊市中趨陡，期限利差走闊，即為熊陡。從經(jīng)濟周期角度來看，通常出現(xiàn)在經(jīng)濟復(fù)蘇初始階段，前期較為寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟開始逐步復(fù)蘇，通貨膨脹溫和上升并不斷接近目標水平，在沒有確認經(jīng)濟已經(jīng)完全企穩(wěn)的格局下，央行貨幣政策相對滯后，短端利率保持穩(wěn)定，長端利率跟隨預(yù)期通脹率的上升而逐步上升，期限利差走闊。
四是，短端利率下行幅度快于長端利率下行幅度，曲線于牛市中趨陡，期限利差走闊，稱作牛陡。從經(jīng)濟周期角度來看，通常出現(xiàn)在經(jīng)濟蕭條初期階段，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，利率中樞快速下行，期限利差收窄。
當然，除了以上4種主要的演進路徑之外，由于貨幣政策和市場預(yù)期的不同步，市場上也會出現(xiàn)，短端收益率和長端收益率的走向背離，比如，在緊縮周期的末端，央行的緊縮政策還在慣性持續(xù)并推動短端利率上行，但市場預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化，認為寬松即將到來，市場預(yù)期帶動期限溢價減小，長端利率下行等。但從10年期國債和1年期國債收益率走勢來看，變動方向基本保持一致，因此，這種特殊情況下的例外情形，本文不做過多討論。