從2016年年底開始,一行三會(huì)開始顯著加強(qiáng)金融監(jiān)管,以改變“金融空轉(zhuǎn)”與“脫實(shí)入虛”的現(xiàn)象并抑制金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一行三會(huì)在強(qiáng)監(jiān)管方面集體行動(dòng)的疊加,對(duì)貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)產(chǎn)生了強(qiáng)烈影響。在貨幣市場(chǎng)上,7天回購利率已經(jīng)由去年低點(diǎn)的不到2.3%上升至目前的3.4%左右,該利率在今年3月下旬一度突破5.0%。在債券市場(chǎng)上,10年期國債收益率已經(jīng)由去年低點(diǎn)的不到2.7%上升至目前的3.6%-3.7%。
筆者認(rèn)為,盡管整體上金融強(qiáng)監(jiān)管的方向不會(huì)改變,但未來的金融監(jiān)管將會(huì)加強(qiáng)前瞻性,一行三會(huì)之間也會(huì)加強(qiáng)協(xié)調(diào),基于如下三方面原因,筆者認(rèn)為,3.7%左右可能已經(jīng)是今年10年期國債收益率的拐點(diǎn),今年下半年國債收益率有望溫和回落。
01
第一,中美國債收益率息差拉大、人民幣兌美元短期內(nèi)貶值壓力下降,這會(huì)降低未來美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國國債收益率的“溢入效應(yīng)”。
事實(shí)上,2016年下半年至今年年初美國10年期國債收益率的陡峭上行(由1.4%左右上升至2.6%),以及中國央行抑制人民幣兌美元匯率貶值的努力,在一定程度上推高了中國10年期國債收益率。在去年11月中美10年期國債息差最窄時(shí),息差不到50個(gè)基點(diǎn)。然而,從今年年初以來,隨著美國國債收益率回落,中國國債收益率繼續(xù)上升,目前中美國債收益率息差已經(jīng)重新擴(kuò)大至150個(gè)基點(diǎn)左右。息差的拉大意味著未來即使美國國債收益率重新上升,對(duì)中國國債收益率的推動(dòng)作用也將非常有限。
此外,在今年5月下旬,中國央行宣布,在“收盤價(jià)+籃子匯率”的中間價(jià)定價(jià)公式中加入逆周期調(diào)節(jié)因子,這一新的匯改舉動(dòng)事實(shí)上削弱了國內(nèi)外匯市場(chǎng)上的貶值壓力對(duì)匯率中間價(jià)的影響,這無疑有助于維持短期內(nèi)人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定。未來即使美聯(lián)儲(chǔ)加息造成新的人民幣兌美元貶值壓力,人民幣的實(shí)際貶值幅度也會(huì)較小,這自然也會(huì)削弱美國利率上升對(duì)中國利率的“溢入效應(yīng)”。
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第二,2017年中國經(jīng)濟(jì)增速、PPI同比增速、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速均將呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì),這意味著,如果下半年國債收益率繼續(xù)上升,將會(huì)顯著抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及提高企業(yè)真實(shí)融資成本。
2016年下半年以來中國經(jīng)濟(jì)的反彈,一方面受到房地產(chǎn)、汽車等周期性行業(yè)回暖的拉動(dòng),另一方面受到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革誘致的企業(yè)補(bǔ)庫存行為的推動(dòng)。然而,由于房地產(chǎn)宏觀調(diào)控顯著加碼、汽車購置稅優(yōu)惠政策已經(jīng)取消,房地產(chǎn)、汽車行業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)顯著回落態(tài)勢(shì)。受到周期性行業(yè)回落、全球大宗商品價(jià)格由上升轉(zhuǎn)為盤整的影響,PPI同比增速今年下半年將會(huì)顯著回落,而這也會(huì)削弱工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速。隨著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下降、最終需求下降以及實(shí)際融資成本上升,工業(yè)企業(yè)本輪補(bǔ)庫存周期已經(jīng)見頂。筆者認(rèn)為,2017年后三個(gè)季度的GDP同比增速可能分別為6.7%、6.5%與6.4%。全年P(guān)PI同比增速約為4.8%,顯著低于上半年6-7%的水平。因此,即使下半年國債收益率保持不變,企業(yè)真實(shí)融資成本都會(huì)顯著上升。而如果國債收益率繼續(xù)上升,那么可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)融資產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。
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第三,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率依然處于低位的前提下,國債收益率進(jìn)一步上升可能反而會(huì)“擠出”而非“擠入”實(shí)體企業(yè)的融資規(guī)模,加劇“金融空轉(zhuǎn)”與“脫實(shí)入虛”的現(xiàn)象。
目前,除上中游部分大型國企的利潤(rùn)率相比于過去有所改善之外,下游、民營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)率依然處于低位。迄今為止,短端與長(zhǎng)端的利率上升已經(jīng)顯著提高了金融機(jī)構(gòu)(尤其是中小金融機(jī)構(gòu))的融資成本,金融監(jiān)管的強(qiáng)化又降低了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好,這使得金融機(jī)構(gòu)當(dāng)前可能加強(qiáng)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、收益率穩(wěn)定的金融資產(chǎn)的投資,而削減對(duì)企業(yè)(尤其是民營(yíng)企業(yè))的貸款。例如,前段時(shí)間,10年期國債收益率已經(jīng)接近1年期基準(zhǔn)貸款利率,而10年期國開債收益率已經(jīng)高于1年期貸款基準(zhǔn)利率。這可能導(dǎo)致商業(yè)銀行更多地配置利率債,而削減企業(yè)貸款的比重。最后,5月份企業(yè)債融資規(guī)模顯著下降,這也表明強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致的利率上升可能降低了企業(yè)的融資意愿。
綜上所述,美國利率的“溢入效應(yīng)”下降,國內(nèi)增速、物價(jià)與利潤(rùn)走低,以及金融監(jiān)管可能“擠出”而非“擠入”實(shí)體企業(yè)融資,共同決定了今年年內(nèi)長(zhǎng)期國債收益率易降難升。今年年內(nèi)國債收益率已經(jīng)臨近拐點(diǎn),下半年有望溫和下行。目前已經(jīng)到了增持利率債的時(shí)間窗口。