6月以來(lái)，銀行間市場(chǎng)資金面異常寬松，進(jìn)入7月，更是可以用“資金泛濫”來(lái)形容。當(dāng)前，銀行間7天加權(quán)平均回購(gòu)利率已降至3%，1個(gè)月期同業(yè)存單利率降至4%左右，即使3個(gè)月期跨季存單利率也只在4.4%附近。然而，與如此寬松的資金面相對(duì)的是，銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的收益率卻居高不下，平均高于同期限同業(yè)存單利率40-80BP，而股份制銀行甚至更高。
我們認(rèn)為造成理財(cái)收益率與資金利率走勢(shì)相悖的原因主要有以下幾點(diǎn)：
首先，理財(cái)收益率更多受到資產(chǎn)收益率拉動(dòng)。
與回購(gòu)、拆借利率直接反映資金面松緊不同，銀行在制定理財(cái)收益率時(shí)，會(huì)同時(shí)考慮資金面的松緊和資產(chǎn)端收益率的高低，即理財(cái)收益率會(huì)同時(shí)受到負(fù)債端資金成本的推動(dòng)，和資產(chǎn)端回報(bào)率的拉動(dòng)。
通常情況下，當(dāng)資金面驟緊時(shí)，資產(chǎn)收益率調(diào)整會(huì)相對(duì)滯后，且理財(cái)在此前低利率時(shí)配置的資產(chǎn)尚未到期，則會(huì)出現(xiàn)成本推動(dòng)型的理財(cái)收益率上升，甚至與資產(chǎn)端收益率倒掛。而當(dāng)資產(chǎn)端收益率持續(xù)上行后，即使資金面由緊轉(zhuǎn)松，由于資產(chǎn)收益率回落速度較慢，銀行也因此可以獲得較高的回報(bào)，而不會(huì)很快下調(diào)理財(cái)收益率，從而造成理財(cái)收益率的易上難下。
2013年-2015年就是如此，2013年“錢荒”之前，理財(cái)收益率僅在4.5%附近，隨后“錢荒”將理財(cái)收益率普遍推升至6%以上。但從2014年3月開(kāi)始，資金面轉(zhuǎn)松，R007多數(shù)時(shí)候在3.5%附近震蕩，2015年更是降至2.5%左右，然而，理財(cái)收益率在2014年初到2015年6月，卻始終保持在5%以上。理財(cái)能維持如此之久的高利率，正是由于銀行在2013年底、2014年初，收益率高企時(shí)，配置了大批高收益資產(chǎn)。
當(dāng)前也是如此，持續(xù)了近8個(gè)月的負(fù)債荒，讓信用債二級(jí)市場(chǎng)收益率大幅抬升了三四百個(gè)BP，同時(shí)，很多企業(yè)再融資壓力較大，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，更使得企業(yè)的債券發(fā)行雪上加霜。即使當(dāng)前資金面轉(zhuǎn)松，但金融業(yè)整體去杠桿的大趨勢(shì)沒(méi)有逆轉(zhuǎn)，因此，當(dāng)前雖然企業(yè)債券發(fā)行推遲或發(fā)行失敗的事件減少，二級(jí)市場(chǎng)收益率也在下行，但一級(jí)發(fā)行利率卻維持較高，6%-7%的票面利率依然俯拾皆是。因此，資產(chǎn)回報(bào)率較高還將拉動(dòng)理財(cái)收益率維持一段時(shí)間的高位。
其次，銀行對(duì)存款的爭(zhēng)奪空前激烈。
雖然銀監(jiān)會(huì)貸存比的指標(biāo)早在2015年就已經(jīng)不再考核，但似乎并未影響銀行自身對(duì)存款的追逐。很多銀行內(nèi)部依然有貸存比考核，而且由于今年存款增長(zhǎng)乏力，部分銀行貸存比已升至90%以上。
此前我們?cè)峒埃y行攬儲(chǔ)攬的是“超儲(chǔ)”，銀行通過(guò)回購(gòu)、拆借、發(fā)行存單等方式雖然依然能夠達(dá)到增加超儲(chǔ)的目的，但卻與發(fā)理財(cái)攬儲(chǔ)有區(qū)別：
一是回購(gòu)、拆借在銀行負(fù)債方生成同業(yè)負(fù)債，不能生成一般存款，因此無(wú)法滿足銀行對(duì)于存款的考核；二是今年以來(lái)對(duì)同業(yè)負(fù)債的監(jiān)管趨嚴(yán)，銀行同業(yè)部門(mén)基本處于收縮趨勢(shì)，很難再通過(guò)同業(yè)進(jìn)行攬儲(chǔ)，而且從結(jié)構(gòu)上看，由于此前股份制銀行“非標(biāo)”和同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模較大，因此監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)股份行沖擊更大，造成其存款增速下降更快，其理財(cái)收益率也顯著高于大行，甚至高于城、農(nóng)商行；三是同業(yè)負(fù)債期限較短，且不夠穩(wěn)定，而銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)攬儲(chǔ)更為穩(wěn)定，保本型理財(cái)可以直接計(jì)入一般存款，非保本理財(cái)在募集期和到期日也算作一般存款，而且可以通過(guò)不斷滾動(dòng)發(fā)行而留住存款。
因此，如果說(shuō)前期理財(cái)收益率的抬升是銀行為“續(xù)命”而做的“以空間換時(shí)間”，那么當(dāng)前理財(cái)收益率的居高難下就是銀行整體存款規(guī)模增長(zhǎng)乏力，而導(dǎo)致的銀行之間爭(zhēng)奪存款加劇的結(jié)果，加之資產(chǎn)回報(bào)率依然較高，使得這種爭(zhēng)奪在未來(lái)短期內(nèi)可以維持。
但我們并不認(rèn)為理財(cái)?shù)倪@種高收益可以維持很久。雖然2013年“錢荒”結(jié)束后，理財(cái)收益率依然在5%以上維持了近1年半的時(shí)間，但此前我們也曾多次強(qiáng)調(diào)，去年底開(kāi)啟的“負(fù)債荒”與2013年的“錢荒”有本質(zhì)區(qū)別：
2013年主要由于“非標(biāo)”進(jìn)入銀行表內(nèi)同業(yè)項(xiàng)下，導(dǎo)致銀行同業(yè)資金收緊，從而間接引發(fā)債市調(diào)整，雖然基礎(chǔ)貨幣因高速流轉(zhuǎn)而緊缺，但銀行的信用擴(kuò)張，尤其對(duì)非銀的信用擴(kuò)張卻并未放緩，信用擴(kuò)張就意味著貨幣派生，因此M2增速依然維持在14%以上的高位。而新派生的貨幣通過(guò)銀行理財(cái)流轉(zhuǎn)就成為了配債資金，因此，在債券熊市最鼎盛的時(shí)期，銀行理財(cái)還是有能力配債高收益?zhèn)?。?013年12月到2014年4月的5個(gè)月時(shí)間里，5年期AA企業(yè)債收益率估值均值維持在7%以上，但包括理財(cái)在內(nèi)的廣義基金持有企業(yè)債規(guī)模卻累計(jì)增加了近200億。但去年底開(kāi)啟的“負(fù)債荒”是金融業(yè)直接去杠桿導(dǎo)致，銀行縮表，尤其對(duì)非銀機(jī)構(gòu)信用收縮，導(dǎo)致存款派生下降，5月M2回落到9.6%，6月可能繼續(xù)下滑。在今年1-5月債券熊市最鼎盛時(shí)期，廣義基金持有企業(yè)債規(guī)模反而累計(jì)凈減少近400億。
因此，我們認(rèn)為當(dāng)前理財(cái)因前期持續(xù)去杠桿，并沒(méi)有儲(chǔ)備太多高收益資產(chǎn)以維持理財(cái)高收益率時(shí)間過(guò)久。當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)雖然利率債收益率依然震蕩，但高收益?zhèn)呀?jīng)受到理財(cái)資金追逐而收益率大幅下行，很快也必將帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)收益率跟隨下行，因此帶動(dòng)的理財(cái)收益率下行也將很快出現(xiàn)。