從2016年年底開始，隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定將控風(fēng)險(xiǎn)作為與穩(wěn)增長相提并論的首要政策目標(biāo)后，一行三會開始了轟轟烈烈的金融業(yè)“控風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”行動。一行三會出現(xiàn)各種監(jiān)管新規(guī)之頻繁、這些監(jiān)管新規(guī)針對市場亂象之精準(zhǔn)、一行三會執(zhí)行這些監(jiān)管新規(guī)之堅(jiān)決，都是很多年以來罕見的。
誠然，近年來，中國金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的確在不斷上升，如果再不妥善應(yīng)對并堅(jiān)決遏制，不能排除中國爆發(fā)區(qū)域性危機(jī)甚至系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。在筆者看來，當(dāng)前中國金融體系的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：
第一，房地產(chǎn)市場存在泡沫且商業(yè)銀行體系與房地產(chǎn)完全捆綁到一起。
第二，錯(cuò)綜復(fù)雜的影子銀行體系，特別是銀行之間通過各種同業(yè)業(yè)務(wù)糾纏在一起，并通過層層疊疊地加杠桿最終投資于金融資產(chǎn)。
第三，國有企業(yè)與地方政府杠桿率過高，最終去杠桿可能需要中央政府投入大量資源。
因此，當(dāng)前一行三會實(shí)施控風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿行動的方向是完全正確的，而且監(jiān)管部門目前針對資產(chǎn)管理、通道業(yè)務(wù)、銀行理財(cái)?shù)葐栴}的規(guī)定也的確是對癥下藥，打蛇達(dá)到了七寸之上。然而，迄今為止金融監(jiān)管的加強(qiáng)，盡管的確導(dǎo)致了貨幣市場與債券市場利率的顯著上升，但似乎并未改變“金融空轉(zhuǎn)”與“脫實(shí)入虛”的問題。
例如，從今年2月以來，中國固定資產(chǎn)投資資金來源增速已經(jīng)連續(xù)多個(gè)月負(fù)增長，這是自該指標(biāo)1990年代中后期發(fā)布以來從未出現(xiàn)過的，這說明實(shí)體企業(yè)投資資金可得性的下降。又如，貨幣市場與債券市場的利率上升已經(jīng)傳導(dǎo)到實(shí)體融資成本。例如，近期票據(jù)融資成本已經(jīng)上升了200個(gè)基點(diǎn)，而中小企業(yè)是票據(jù)融資的主要使用者，這說明實(shí)體企業(yè)投資的資金成本上升很快。
金融調(diào)控的加強(qiáng)非但沒有將金融資源從虛擬市場導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而造成實(shí)體融資成本的上升與可得性的下降，這顯然是一行三會不愿看到的結(jié)果。那么，為什么旨在糾正“金融空轉(zhuǎn)”與“脫實(shí)入虛”的金融調(diào)控卻發(fā)生了南轅北轍的后果呢？
筆者認(rèn)為，導(dǎo)致近年來中國一系列金融異象（例如金融空轉(zhuǎn)、脫實(shí)入虛、資產(chǎn)泡沫、多重杠桿）的根源，是金融改革的節(jié)奏與實(shí)體改革的節(jié)奏不匹配。
金融改革節(jié)奏較快，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營蓬勃發(fā)展、金融體系流動性充足。實(shí)體改革節(jié)奏緩慢，導(dǎo)致工業(yè)增加值增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速、勞動生產(chǎn)率增速與全要素生產(chǎn)率顯著放緩，也即實(shí)體投資回報(bào)率顯著放緩。在特定情形下，實(shí)體投資回報(bào)率甚至低于金融機(jī)構(gòu)融資成本。在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)或者不得不通過加杠桿來放大投資回報(bào)率，或者不得不繞過金融監(jiān)管最終投資于資產(chǎn)市場，從而造成了金融空轉(zhuǎn)與脫實(shí)入虛等問題。
事實(shí)上，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國金融改革的步伐是非常迅速的。例如，從2009年起，中國央行開始大力推動人民幣國際化，并開始加速資本賬戶開放。又如，中國央行在全球金融危機(jī)爆發(fā)后加速推動利率市場化，并在2015年10月取消金融機(jī)構(gòu)存款利率上限。再如，2010年6月，央行再度讓人民幣兌美元匯率開始浮動，并在2015年8月11日進(jìn)一步改革了人民幣匯率形成機(jī)制。此外，2010年以來至今，中國影子銀行體系開始蓬勃發(fā)展。
與金融改革的突飛猛進(jìn)相比，中國經(jīng)濟(jì)在實(shí)體層面的改革卻進(jìn)展緩慢。例如，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國政府出臺的4萬億財(cái)政刺激方案與商業(yè)銀行的開閘放水，使得所有制改革領(lǐng)域過去的“國退民進(jìn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皣M(jìn)民退”。又如，盡管中國政府出臺了兩個(gè)版本的非公36條，但迄今為止服務(wù)業(yè)對民間資本的開放依然是非常有限的，“玻璃天花板”的問題普遍存在。再如，盡管三年前的三中全會決議提出了國企混改與土地流轉(zhuǎn)改革的大方向，但最近幾年來國企混改與土地流轉(zhuǎn)改革的實(shí)際步伐確是較為緩慢的。
如前所述，金融改革的節(jié)奏較快而實(shí)體改革的節(jié)奏較慢，由此形成的錯(cuò)配既是當(dāng)前中國金融風(fēng)險(xiǎn)顯著上升的根源，也是中國經(jīng)濟(jì)潛在增速不斷下降的根源。事實(shí)上，從2015年811匯改之后，中國政府已經(jīng)顯著放緩了金融改革的步伐。例如，中國央行顯著收緊了對資本外流的管制，甚至不惜此舉對人民幣國際化造成的負(fù)面影響；又如，中國央行通過反復(fù)修改人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，在一定程度上削弱了國內(nèi)市場供求對每日中間價(jià)的影響程度，重新增強(qiáng)了央行對人民幣中間價(jià)的影響力。再如，從去年年底起，一行三會顯著加強(qiáng)了金融監(jiān)管，矛頭直指近年來野蠻生長的影子銀行體系。
然而，光靠放緩金融改革的節(jié)奏，并不能達(dá)成化解金融風(fēng)險(xiǎn)與提振經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)，中國政府必須從現(xiàn)在起，加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革的步伐，從而提振實(shí)體投資的回報(bào)率?？紤]到今年年底將會召開十九大，我們有理由期待，在十九大召開前后，本屆中國政府將會出臺新一輪結(jié)構(gòu)性改革舉措。換言之，未來幾年將是本屆政府推動實(shí)體改革的時(shí)間窗口。
筆者預(yù)計(jì)，新一輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革可能聚焦如下幾個(gè)領(lǐng)域：
首先，盡管央企混合所有制改革的前景依然存在不確定性，但地方國企的混改可能顯著加速。尤其是那些地方政府債務(wù)居高不下的省份，未來可能有較強(qiáng)的動力來推進(jìn)國企混改。
其次，風(fēng)險(xiǎn)可控的土地流轉(zhuǎn)改革未來可能鋪開，例如由地方政府出資設(shè)立土地銀行，來幫助農(nóng)戶將土地使用權(quán)資本化的土地銀行方案。
再次，教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、電信、金融等服務(wù)業(yè)部門未來有望加快向民間資本的開放。畢竟，中國家庭目前對制造品的消費(fèi)已經(jīng)比較飽和，而對優(yōu)質(zhì)服務(wù)品存在旺盛的需求。向民間資本開放服務(wù)業(yè)既有助于提振民營企業(yè)的投資回報(bào)率，也有望提高中國家庭的幸福程度。
綜上所述，欲化解金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)則功夫在詩外。當(dāng)前已經(jīng)到了中國政府推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革的時(shí)間窗口。這些改革既是我們不能回避的，也是雄安新區(qū)與一帶一路倡議所不能替代的。然而，眾所周知，結(jié)構(gòu)性改革知易行難，面臨著既得利益集團(tuán)的強(qiáng)烈抵制。要努力推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，需要考驗(yàn)中國政府的勇氣、決心與智慧。