中國央行在經(jīng)歷大幅被動擴表之后，現(xiàn)已進入階段性縮表的新時期。然而，中國的縮表并非新鮮事，只不過央行縮表的頻率在增加，規(guī)模在擴大，也正在從之前的被動型縮表轉(zhuǎn)向主動型縮表。
縮表的目的在于降杠桿和防控金融風(fēng)險，是對穩(wěn)健中性貨幣政策嚴肅態(tài)度的表達。在其他監(jiān)管措施的共同作用下，央行縮表將傳導(dǎo)至商業(yè)金融機構(gòu)縮表，這會對過去數(shù)年間激進的資產(chǎn)管理帶來相應(yīng)的影響，也會改變中國債券市場的流動性狀況。
要避免因縮表而造成市場流動性緊張，避免縮表加劇經(jīng)濟短期企穩(wěn)回升的脆弱性。因此，接下來央行采取的縮表策略，應(yīng)當是在控制對金融機構(gòu)債權(quán)規(guī)模的前提下，視外匯占款的變化而謹慎有序地調(diào)整法定存款準備金比率。這既可以達到縮表和控制金融機構(gòu)在債券市場中加杠桿的目的，也可以減少貨幣政策操作中對商業(yè)銀行資產(chǎn)和負債兩端的扭曲效應(yīng)。
2008年全球金融危機后，主要發(fā)達國家央行為實施量化寬松貨幣政策而大規(guī)模地購買資產(chǎn)，海外央行資產(chǎn)負債表隨之急劇擴張，如美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模由危機前的約9000億美元擴張到目前的約45000億美元。這對穩(wěn)定金融市場、降低長期國債收益率，進而促進經(jīng)濟復(fù)蘇無疑具有一定的積極成效。隨著美國經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，失業(yè)率降低至接近充分就業(yè)的水平，縮表便開始進入美聯(lián)儲的政策議事日程。但是，美聯(lián)儲的縮表尚處于預(yù)期之中，而中國貨幣政策在轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)健中性”之時，中國央行似有先聲奪人之勢，率先縮表。
揮別大幅擴表的時期
在討論縮表之前，有必要先回顧一下人民銀行資產(chǎn)負債表的演變及其特征。在過去的20年，人民銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模出現(xiàn)了急劇擴張。在1997年年末，人民銀行資產(chǎn)負債總額約3萬億元，到2016年年末則已達到接近35萬億元，部分年份資產(chǎn)負債規(guī)模同比增速甚至超過30%。毫無疑問，央行的資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)歷過一段高速擴張的時期。
盡管如此，從1997年至今，人民銀行資產(chǎn)負債表的變化還是經(jīng)歷了四個不同的階段。第一個階段是從1997年至2001年，央行資產(chǎn)負債表總體保持緩慢增長態(tài)勢；第二階段是從2001年至2007年，央行資產(chǎn)負債表增速不斷提高，年均增速高達25%；第三階段是從2008年至2014年，資產(chǎn)負債同比增速開始下降，但仍維持正增長態(tài)勢，導(dǎo)致資產(chǎn)負債規(guī)模仍在不斷擴張；第四階段是在2015年以后，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模同比增速出現(xiàn)負增長，使其出現(xiàn)了自1997年以來的首次較大規(guī)模下降，雖然在2016年有所恢復(fù)，但也僅僅是略高于2014年的水平。在2017年前3個月，人民銀行資產(chǎn)負債表的規(guī)模更是接連下降，從2017年1月的約34.8萬億元下降到2017年3月的約33.7萬億元，下降了約1.1萬億元。
央行資產(chǎn)負債規(guī)模的變動與中國的經(jīng)濟形勢密切相關(guān)。1997年，亞洲金融危機爆發(fā)，中國出口受到較大沖擊，前所未有地進入買方市場時期。為此，中國實行了寬松的貨幣政策與財政政策。當時，對其他存款性公司債權(quán)在央行資產(chǎn)負債表中占有極重要的地位，但在中國于2001年加入世貿(mào)組織之后，改革開放進入了新的階段，宏觀經(jīng)濟也進入了新周期。由于中國國際收支“雙順差”不斷增加，外匯儲備急劇擴張，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模也隨之急劇擴張，并逐漸在央行資產(chǎn)負債中占了相當大的比重。自2008年全球金融危機爆發(fā)后，主要發(fā)達國家均實行近乎零利率甚至負利率政策，再加上量化寬松，使得中國資本與金融賬戶順差大幅增加，中國外匯占款不斷上升，造成人民銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模出現(xiàn)進一步擴張。
但是，在全球金融危機過后，伴隨著全球經(jīng)濟的再平衡，中國國際收支雙順差的增長率不斷下降，體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負債表中的國外資產(chǎn)及央行總資產(chǎn)增長率也隨之大幅下降，但是總資產(chǎn)仍在此期間達到了一個歷史峰值。在2014年以后，美聯(lián)儲貨幣政策及其預(yù)期的轉(zhuǎn)變使得美元重新走強，國際資本流動方向的轉(zhuǎn)變使中國儲備資產(chǎn)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折, 央行資產(chǎn)規(guī)模隨外匯儲備大幅減少而相應(yīng)地下降，僅在2015年就減少了約2萬億元。為維持國內(nèi)流動性的穩(wěn)定，央行在2015年數(shù)次降低法定存款準備金率，從而在負債方減少金融機構(gòu)在央行的存款，使資產(chǎn)負債在總量上得以平衡,維護了金融體系的總體流動性。然而，在轉(zhuǎn)入2016年之后，面對儲備資產(chǎn)的下降，央行調(diào)整了貨幣政策的操作策略，并沒有像市場所預(yù)期的那樣繼續(xù)以降準來應(yīng)對外匯占款的下降,而是以大量的逆回購和再貸款來維持資產(chǎn)負債的平衡，從而避免資產(chǎn)負債總規(guī)模的下降。
為應(yīng)對資產(chǎn)方的變化,央行可能通過調(diào)整負債來加以應(yīng)對。當外匯占款逐漸成為央行資產(chǎn)負債表中最重要的組成部分，且導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣規(guī)模不斷膨脹、流動性過剩之時，央行先是在負債層面大量發(fā)行票據(jù)，“淺層次”地凍結(jié)流動性，導(dǎo)致央行負債方的央行票據(jù)一度急劇增加。在中國債券市場發(fā)展極不完善之際，不同期限的央行票據(jù)的發(fā)行客觀上為金融機構(gòu)的流動性管理創(chuàng)造了工具，也形成了對應(yīng)的利率期限結(jié)構(gòu)，但是仍然受到了一些關(guān)于成本和流動性管理效果的質(zhì)疑。央行轉(zhuǎn)而以頻繁提高法定存款準備金率作為“深度”凍結(jié)流動性的基本工具。但當國外資產(chǎn)出現(xiàn)持續(xù)下降之時，人民銀行在2015年數(shù)次降低法定存款準備金率。這種策略保持了央行資產(chǎn)負債之間的平衡，但也導(dǎo)致了央行資產(chǎn)負債表的收縮。
縮表并非新鮮事
縱觀央行資產(chǎn)負債表就可以發(fā)現(xiàn)，縮表在中國并非新鮮事。事實上，自2002年1月以來，我國央行一共經(jīng)歷了6次縮表（見附表）。第一次發(fā)生在2002年5月至2002年6月間，在此期間央行總資產(chǎn)減少了836億元，下降幅度為1.8%；第二次發(fā)生在2011年11月至12月間，央行總資產(chǎn)減少了4573億元，下降幅度為1.7%；第三次則發(fā)生在2015年3月至12月間，央行總資產(chǎn)減少了27574億元，下降幅度為8%。這是迄今為止持續(xù)時間最長、規(guī)模最大的一次縮表；第四次和第五次則分別發(fā)生在2016年2月至3月、2016年7月至8月間，這兩次央行總資產(chǎn)分別減少了10822億元和4206億元；第六次則發(fā)生在2017年以來的縮表，此次縮表尚未結(jié)束?？梢钥吹剑?015年以來，央行縮表的頻率在提高，而且縮表的規(guī)模也創(chuàng)下了歷史紀錄。
雖然央行前后共經(jīng)歷了6次縮表，但縮表的動因及其所體現(xiàn)的貨幣政策立場和意圖并不相同。就央行資產(chǎn)與負債的關(guān)系而言，總是由資產(chǎn)方的調(diào)整而引起負債的調(diào)整，因此在討論央行縮表時，一個重要的切入點便是從央行資產(chǎn)總量及結(jié)構(gòu)的變動來分析縮表的政策立場和動因。眾所周知，中國央行資產(chǎn)主要的組成部分是外匯占款、對政府債權(quán)、對其他存款性公司債權(quán)。除了2007年在設(shè)立國家外匯投資公司時，央行購買特別國債而導(dǎo)致其對政府債權(quán)有一次躍升外，其余時候總是保持相對穩(wěn)定。因此，央行資產(chǎn)總量及結(jié)構(gòu)的變化，以及隨之而來的縮表主要在于外匯占款或?qū)鹑跈C構(gòu)債權(quán)的變化。