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2016年1月27日上證綜指創(chuàng)下2638.3點的低點以來，市場從容上行，迎來一波行情。本篇報告嘗試從行業(yè)和股票角度探尋本輪行情(2016/1/28-2017/5/5)的驅(qū)動原因。
周期消費振興帶動本輪行情。本輪行情中，周期品、消費品漲幅位居全行業(yè)前列，收益率比較高，2016Q1以來周期行業(yè)盈利改善，消費行業(yè)盈利增速穩(wěn)健，且2016Q1至2017Q1期間周期消費行業(yè)基金倉位配置比重穩(wěn)步提升。
龍馬領(lǐng)跑本輪行情。以2014年以前(含2014年)上市標的為樣本，按照2012-2014三年ROA 平均值排序，選取最好的十分之一企業(yè)與最差的十分之一企業(yè)進行比較，我們認為最好的十分之一企業(yè)可以視為龍馬代表。本輪行情中，龍馬企業(yè)收益率顯著高于非龍馬企業(yè)，龍馬企業(yè)盈利能力優(yōu)于非龍馬企業(yè)，期間基金不斷加碼龍馬。
行業(yè)驅(qū)動力剖析：周期行業(yè)收益率更依賴EPS變動，消費行業(yè)收益率更依賴PE變動。股價由PE與EPS共同決定，我們對收益率來進行拆分，發(fā)現(xiàn)股票收益率由估值變化率、盈利變化率以及殘差項決定。將周期與消費行業(yè)收益率進行拆分以后，發(fā)現(xiàn)盈利變動對周期品行業(yè)(采掘、化工、建筑材料)收益率的解釋力更強，而估值變動對消費品行業(yè)(食品飲料、家電)收益率的解釋力更強。
龍馬驅(qū)動力剖析：周期龍頭收益率更依賴EPS變動，消費龍頭收益率更依賴PE變動，與行業(yè)是一致的。我們在睿析系列二《龍頭起舞、組合優(yōu)選》報告中，曾對行業(yè)龍頭進行了篩選，我們這里沿用這些龍頭標的。對龍頭收益率進行了拆分，發(fā)現(xiàn)在這波行情里，周期品行業(yè)龍頭中，盈利變動是股價收益率更為重要的驅(qū)動力；消費品龍頭中，估值變動是股價收益率更為重要的驅(qū)動力。
行業(yè)龍頭估值大都是折價的狀態(tài)。行業(yè)龍頭白馬優(yōu)勢凸顯源于行業(yè)集中度的提高帶來龍頭公司競爭優(yōu)勢提升。經(jīng)歷了龍馬領(lǐng)跑的行情之后，各行業(yè)龍頭估值大都依然是折價的狀態(tài)。在行業(yè)不斷出清、產(chǎn)業(yè)集中度提升、企業(yè)競爭優(yōu)勢凸顯的過程之中，龍頭白馬的業(yè)績?nèi)绻掷m(xù)性改善，行業(yè)龍頭有望從折價走向溢價。
正文
1.周期消費崛起，龍頭領(lǐng)跑，驅(qū)動本輪行情
2016年1月27日上證綜指創(chuàng)下2638.3點的低點以來，市場緩慢上行。我們認為本輪行情是有基本面作為支撐的。經(jīng)濟自2016年3月之后開始改善，7月之后補庫存周期正式開啟，經(jīng)濟景氣度有明顯的回升。盈利方面，主板盈利自2016Q2見底以后強勢回升，凈利潤增速從2016Q2同比-4%到2017Q1同比21.9%。政策層面，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，決策層更加強調(diào)供給側(cè)改革，2016年7月之后去產(chǎn)能進度明顯加快，鋼鐵、煤炭等行業(yè)去產(chǎn)能執(zhí)行情況較好。
在本輪行情中，市場波動率較低，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，藍籌崛起，而創(chuàng)業(yè)板行情萎靡。我們從行業(yè)和股票角度尋找驅(qū)動本輪行情(2016/1/28-2017/5/5)的因素。
1.1.周期消費崛起，帶動本輪行情
周期品、消費品崛起。本輪行情行業(yè)收益率前十中，消費和周期行業(yè)占七席。其中家用電器、食品飲料、建筑材料收益率分別達45%，44.7%和43.4%，居前三；有色、化工、鋼鐵和公共事業(yè)緊隨其后，分位值均在高位。2016年1月28日至2016年年底收益率分位值0.8以上行業(yè)中，周期品、消費品占5/6，收益率在均25%以上。
周期行業(yè)2016Q1以來盈利改善，消費行業(yè)增速穩(wěn)健。從同比增速角度看，主要周期行業(yè)凈利潤、營收同比持續(xù)上升，主要消費行業(yè)凈利潤、營收同比增速維持穩(wěn)健。周期性行業(yè)凈利潤、營收提升幅度大，其中采掘2017Q1凈利潤增速325.09%、營收增速48.86%；鋼鐵2017Q1凈利潤增速377.16%、營收增速77.48%；化工2017Q1凈利潤增速137.07%、營收增速42.95%。消費緊隨其后，食品飲料2017Q1凈利潤增速18.92%、 營收增速13.88%；家用電器2017Q1凈利潤增速13.21%、營收增速30.4%。
2016Q1至2017Q1以來，周期消費行業(yè)基金倉位實質(zhì)上的配置比重穩(wěn)步提升。申萬一級行業(yè)基金2017Q1實際配置環(huán)比漲幅居前的行業(yè)有采掘、建筑材料、建筑裝飾、家電、食品飲料、電子及鋼鐵，從2016Q1以來其實際配置比重持續(xù)上升。行業(yè)層面“抱團”現(xiàn)象明顯，電子、食品飲料和家電受到市場追捧，計算機、傳媒、通信配置降低。
1.2。龍馬領(lǐng)跑本輪行情
以2014年以前(含2014年)上市的標的為樣本，按照2012-2014三年ROA 平均值排序，選取最好的十分之一企業(yè)與最差的十分之一企業(yè)進行比較，我們認為最好的十分之一企業(yè)可以作為龍馬的代表。
最優(yōu)10%企業(yè)收益率顯著高于最差10%企業(yè)收益率。先計算各公司收益率，然后對收益率按照市值加權(quán)，進而比較收益率水平。2016/1/28至2016/12/31最優(yōu)10%企業(yè)的收益率是最差10%企業(yè)收益率的1.5倍，由于2017年龍馬更加受到市場追捧，2016/1/28-2017/5/5最優(yōu)10%企業(yè)收益率約為最差10%企業(yè)的2.2倍。
“龍頭白馬”企業(yè)盈利能力優(yōu)于非龍馬企業(yè)。2016Q1至2017Q1期間，全行業(yè)最優(yōu)10%企業(yè)歸母凈利潤增速明顯高于最差10%企業(yè)。2016年期間，受經(jīng)濟供給側(cè)改革影響，需求平穩(wěn)，供給收縮，行業(yè)集中度提升，兩者差距擴大，最優(yōu)10%企業(yè)優(yōu)勢突出。在2017Q1季度，經(jīng)濟回暖，需求有所擴大，差距略有收縮。
2016Q1至2017Q1，基金CR10及CR20重倉股實際配置比重持續(xù)提升。我們分別選取前十大和前二十大股票持股市值占基金股票投資總市值的比重，觀察“龍頭白馬”持股集中度。2017Q1基金CR10持股市值占投資股票總市值比重較2016Q1上升1.15個百分點；基金CR20持股市值與投資股票總市值比重較2016Q1上升了4.47個百分點。從構(gòu)成變化來看，重倉股中食品飲料和家電表現(xiàn)亮眼，其中格力、五糧液（000858）、茅臺投資比重顯著上升，龍頭受到市場追捧。
2。行業(yè)驅(qū)動力拆解：周期行業(yè)更加依賴EPS，消費行業(yè)更加依賴PE
我們發(fā)現(xiàn)本輪行情由消費和周期驅(qū)動，龍馬領(lǐng)跑。那么更進一步，消費和周期是由盈利驅(qū)動還是估值驅(qū)動的？我們對股價收益率進行拆解，期望進一步分析周期與消費的驅(qū)動因素。股價由PE與EPS共同決定，在不考慮股息收益的條件下，我們對股價來進行拆分。
拆分以后，我們發(fā)現(xiàn)股票收益率由估值變化率、盈利變化率以及殘差項決定。在這個基礎(chǔ)上，我們對行業(yè)收益率進行拆解，以便進一步了解行業(yè)與行業(yè)龍頭的驅(qū)動力。
采用歸母凈利潤的可比口徑，我們先計算行業(yè)整體法股價(行業(yè)成分股總市值/成分股總股本)、行業(yè)整體法EPS(行業(yè)成分股總歸母凈利潤/成分股總股本)、行業(yè)整體法PE(行業(yè)成分股總市值/行業(yè)成分股總歸母凈利潤)，然后計算三者的變動率以及殘差。
收益率由估值變化率、盈利變化率以及殘差項決定。在2016/1/28至2017/5/5時間區(qū)間內(nèi)，我們考察股價變動率在10%以上的周期與消費類行業(yè)，發(fā)現(xiàn)盈利變動對周期品行業(yè)收益率的解釋力更強，而估值變動對消費品行業(yè)收益率的解釋力更強。
我們通過圖來更加直觀的感受。對于周期品，盈利的變動率對收益率影響較大。采掘、化工、建筑材料盈利變動率對行業(yè)收益率的影響分別為55.2%、56.2%、68.8%，均在50%以上。股價變動率在10%以下的行業(yè)，包括醫(yī)藥、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易我們暫不考慮。對于消費品，估值的變動率對收益率影響較大。從圖中可以看出食品飲料行業(yè)收益率受盈利變化率、估值變動率、殘差項的影響分別為16.6%、78.8%和4.6%，可以理解為食品飲料行業(yè)估值提升對收益率的影響很大。家電行業(yè)收益率受盈利變化率、估值變動率、殘差項的影響分別為44.6%、48.8%和6.7%，可以理解為家電行業(yè)受盈利與估值雙輪驅(qū)動，估值變動的影響稍微強于盈利變動的影響。
3。龍馬驅(qū)動力拆解
3.1周期龍頭更依賴EPS，消費龍頭更加依賴PE
通過對行業(yè)收益率的拆解，我們發(fā)現(xiàn)本輪行情中盈利變動對周期品行業(yè)收益率的解釋力更強，而估值變動對消費品行業(yè)收益率的解釋力更強。那么作為這波行情領(lǐng)跑的龍頭白馬，是不是與對應(yīng)的行業(yè)表現(xiàn)一致？
我們在睿析系列二《龍頭起舞、組合優(yōu)選》報告中，曾對行業(yè)龍頭進行了篩選，我們這里沿用這些龍馬標的，以此來了解本輪行情中領(lǐng)跑的龍馬是由什么驅(qū)動的。按照我們的研究方法，得到周期行業(yè)白馬龍頭標的組合為：煤炭開采(中國神華（601088）、中煤能源（601898）)、鋼鐵(鞍鋼股份（000898）)、有色金屬(江西銅業(yè)（600362）、紫金礦業(yè)（601899）)、水泥制造(海螺水泥（600585）、金隅股份（601992）)、石油石化(上海石化（600688）、中國石化（600028）)、基礎(chǔ)化工(安迪蘇（600299）、萬華化學(xué)（600309）)、造紙(晨鳴紙業(yè)（000488）、太陽紙業(yè)（002078）)、房地產(chǎn)(綠地控股（600606）、保利地產(chǎn)（600048）)、建筑裝飾(中國建筑（601668）、中國中鐵（601390）).
為了便于研究，我們剔除掉虧損的公司，并且對于2016/1/28至2017/5/5時間區(qū)間內(nèi)各公司的股價進行了拆分。在周期行業(yè)龍頭白馬中，15只股票中9只D(EPS)的影響程度超過D(PE)的影響程度，可以認為在這波行情中，盈利變動是周期品龍頭更加重要的驅(qū)動力，這個結(jié)論與行業(yè)是一致的。
具體公司來說，造紙龍頭晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、煤炭開采行業(yè)龍頭中國神華盈利的變化率對收益率的影響程度最高，在70%以上。有色金屬行業(yè)龍頭江西銅業(yè)、紫金礦業(yè)對收益率的影響程度次之，在60%以上。石油石化龍頭上海石化、中國石化、基礎(chǔ)化工安迪蘇、萬華化學(xué)盈利變動率對收益率的影響在50%以上。
按照我們的研究方法，得到消費行業(yè)白馬龍頭標的組合為：家用電器(美的集團（000333）、格力電器（000651）)、白酒(貴州茅臺（600519）、五糧液)、非白酒食品飲料(伊利股份（600887）、雙匯發(fā)展（000895）)、醫(yī)藥(華東醫(yī)藥（000963）、云南白藥（000538）)、商業(yè)貿(mào)易(物產(chǎn)中大（600704）、永輝超市（601933）)。對2016/1/28至2017/5/5時間區(qū)間內(nèi)各公司的股價進行了拆分。我們發(fā)現(xiàn)在消費行業(yè)龍頭里，10只股票中7只D(PE)的影響程度超過D(EPS)的影響程度，我們認為在這波行情中，估值變動是消費品龍頭更加重要的驅(qū)動力。
具體公司來說，雙匯發(fā)展、永輝超市估值的變化率對收益率的影響程度最高，在80%以上。美的集團、貴州茅臺、五糧液、云南白藥估值的變化率對收益率的影響程度次之，在60%以上。格力電器估值的變化率對收益率的影響程度為53%。
3.2 行業(yè)龍馬折溢價情況
行業(yè)龍頭白馬優(yōu)勢凸顯源于行業(yè)集中度的提高帶來龍頭公司的競爭優(yōu)勢的提升。在需求平穩(wěn)、甚至小幅收窄的過程之中，市場“蛋糕”的總量不再增大，行業(yè)新進入者的動力不再強勁、缺乏競爭優(yōu)勢的企業(yè)面臨淘汰的可能性，而競爭優(yōu)勢突出的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)“龍頭白馬”恰會在這個階段通過價格戰(zhàn)或者收購兼并來擴大市場份額，行業(yè)集中度提升。在過程上，表現(xiàn)為行業(yè)營收向龍頭白馬集中——行業(yè)集中度改善——優(yōu)勢企業(yè)有提價動能——利潤再進一步地集中，當(dāng)前我們正處于前兩個階段。
在經(jīng)歷了龍馬領(lǐng)跑的行情之后，我們來了解下現(xiàn)在各行業(yè)龍頭的折價與溢價的情況。期望通過比較行業(yè)估值與行業(yè)龍頭估值來衡量行業(yè)龍頭的折溢價情況，如果行業(yè)龍頭估值遠高于行業(yè)估值，認為龍頭溢價；如果行業(yè)龍頭估值與行業(yè)估值比較接近，認為龍頭平價；如果行業(yè)龍頭估值遠低于行業(yè)估值，認為龍頭折價。時間截止2017年5月5日，行業(yè)的估值通過整體法來進行計算，行業(yè)龍頭選取總市值前十的公司。
計算結(jié)果顯示，行業(yè)龍頭估值大都是折價的狀態(tài)?；ぁ儡姽?、交通與交通運輸龍頭處于溢價狀態(tài)，交通運輸、綜合和銀行龍頭處于平價狀態(tài)，而剩下的22個行業(yè)處于折價的狀態(tài)。機械設(shè)備、電氣設(shè)備、輕工制造等13個行業(yè)的折價程度較高。
當(dāng)前來看，周期性行業(yè)在供應(yīng)側(cè)發(fā)力，產(chǎn)能收縮背景下，龍頭有希望享受供需構(gòu)造改善帶來的增長。消費行業(yè)則在通過長期殘酷的價格戰(zhàn)之后，行業(yè)集中度已經(jīng)有所提高，龍頭優(yōu)勢有希望持續(xù)。我們以為在行業(yè)不斷出清、產(chǎn)業(yè)集中度提高、企業(yè)競爭優(yōu)勢突顯的過程之中，龍頭白馬的業(yè)績持續(xù)性改良，行業(yè)龍頭有希望從折價走向溢價。
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