本文為中國人民銀行研究局副局長王宇在2017全球投資峰會上的演講稿。
一、世界經濟走過拐點
世界經濟將走過拐點，擺脫全球金融危機影響，走出危機后的調整期。一是貨幣政策目標正在接近。主要發(fā)達經濟體在危機中都實行了貨幣政策雙目標，即物價穩(wěn)定和充分就業(yè)。物價穩(wěn)定是指通貨膨脹率2%左右，充分就業(yè)是指失業(yè)率4%左右。今年5月份美國一般通脹率1.9%，失業(yè)率4.3%；歐元區(qū)通脹率1.4%，失業(yè)率9.3%；英國通脹率2.9%，失業(yè)率4.6%；日本通脹率0.3%，失業(yè)率2.8%。非常接近了貨幣政策雙目標。二是世界經濟復蘇進程明顯加快。最近國際貨幣基金組織上調了對全球和多數國家經濟增長的預測，此為六年來首次上調。近日OECD預測，2017年全球經濟增速3.5%，2018年3.6%，其中，對2017年增幅的預估為2011年以來最高。
二、世界經濟將進入新一輪增長周期
發(fā)生于20世紀90年代的互聯網革命，曾經帶動世界經濟進入一個長達10年左右的增長周期。目前由信息革命、新能源、人工智能和生物制藥所帶動的新一輪產業(yè)技術革命正在孕育著新的突破。產業(yè)技術革命突破將推動危機后的世界經濟進入新一輪增長周期。
三、全球貨幣政策分化
全球金融危機爆發(fā)后，主要經濟體的貨幣政策高度趨同，均實施了擴張或極度擴張的貨幣政策。危機后，由于各國經濟恢復的時間和進程不同，貨幣政策的操作方向也開始分化。表現為發(fā)達國家貨幣政策分化和發(fā)展中國家貨幣政策分化。
發(fā)達國家貨幣政策分化。一方面美聯儲通過持續(xù)加息實行貨幣緊縮。2015年12月美聯儲打開加息窗口，到目前為止，美聯儲已經連續(xù)四次提高聯邦基金利率；另一方面，英格蘭銀行、日本中央銀行和歐洲中央銀行通過降息和“負利率”政策實行貨幣擴張。
發(fā)展中國家貨幣政策分化。一方面危機后韓國、智利、新西蘭等國家選擇了擴張性貨幣政策，通過降息，促進本國經濟增長；另一方面，巴西和俄羅斯等經濟體選擇了緊縮性貨幣政策，通過大幅提高中央銀行基準利率應對通貨膨脹、吸引國外資本流入，促進本國經濟恢復。
四、宏觀政策組合分歧擴大
在全球金融危機中，主要發(fā)達經濟體選擇了基本相同的宏觀政策及其政策組合，即“擴張性財政政策+擴張性貨幣政策”，也叫“松松搭配”。隨著世界經濟逐步恢復，主要發(fā)達國家的宏觀政策組合分歧擴大。從目前情況看，特朗普政府的政策組合是“寬財政、緊貨幣”，即擴張性財政政策+緊縮性貨幣政策；歐元區(qū)的政策組合是“雙松組合”，即財政政策小幅擴張+貨幣政策大幅寬松；日本政府的政策組合是“松緊搭配”，即財政政策逐步緊縮+貨幣政策繼續(xù)擴張；英國政府則堅守擴張性財政政策+中性貨幣政策。
在經濟恢復乏力的情況下，歐元區(qū)之所以開始減弱財政政策的擴張力度，是因為《馬斯特里赫特條約》的約束。《馬斯特里赫特條約》的趨同標準要求歐元區(qū)成員國財政赤字占GDP比重不得超過3%；政府債務占GDP的比重不得超過60%。目前一些歐元區(qū)成員國的相關指標已經大大超過了這一標準，比如希臘政府債務占GDP比重曾高達135%。日本政府率先實行財政緊縮的主要原因是，日本政府債務占GDP的比重已經高達254%，為世界各國最高。英國政府表示，短期內將堅守中性貨幣政策，這意味著英格蘭銀行將繼續(xù)維持其基準利率0.25%不變。
五、國際貿易重回增長
發(fā)生于2008-2009年的全球金融危機重創(chuàng)了國際貿易，使國際貿易增速從2007年的7.1%下降到2016年的2.5%。造成國際貿易大幅下跌的主要原因有三個：一是世界經濟增長衰退及其之后的長期放緩；二是全球總需求水平下降；三是貿易保護主義抬頭。國際貿易增長疲軟實際上是對全球經濟增長放緩的折射。
目前這三個因素都在發(fā)生變化。隨著世界經濟復蘇進程加快，全球總需求水平正在較快提升。雖然“保護主義”與“自由貿易”仍在博弈之中，但國際貿易重回增長的趨勢已經不可逆轉。今年一季度關于國際貿易的多項指標也顯示，國際貿易增長開始恢復增長。OECD預測，2017年全球貿易增幅約為4.6%。
六、全球投資前景向好
此次危機不僅重創(chuàng)了國際貿易，也嚴重沖擊了全球投資，2016年全球外國直接投資流量下降了2%。
根據聯合國貿易和發(fā)展會議最近發(fā)布的《2017世界投資報告》，受益于世界經濟恢復、國際貿易重振等因素影響，2017年全球投資前景向好。貿發(fā)會議預測，2017年全球外國直接投資將增長5%，達到1.8萬億美元，2018年可能達到1.85萬億美元。美國、中國和印度將成為外國直接投資的主要目的地。
七、美元進入新一輪升值周期
這里分析的美元是指美元指數。所謂美元指數是美元對非美元主要貨幣（歐元、英鎊、日元和瑞士法郎等）的籃子匯率。20世紀70年代初期布雷頓森林體系解體之后，美元指數經歷了三個貶值周期和兩個升值周期。從2012-2013年開始，美元指數進入歷史上第三個升值周期。
此次美元持續(xù)升值的主要原因是，與其他主要發(fā)達國家相比，美國經濟復蘇情況較好；美聯儲率先啟動了貨幣政策正常化進程。也就是說，從2012-2013年起，美國相對較好的基本面和美聯儲相對較快的加息節(jié)奏，使國際資本流動方向發(fā)生逆轉。國際資本回流美國金融市場，推升美元指數持續(xù)走高。從目前情況看，2017年美國經濟增長情況仍將好于其他主要發(fā)達國家，美聯儲加息步伐仍將快于其他主要發(fā)達經濟體，因此，美元指數將繼續(xù)保持升值態(tài)勢。
八、國際大宗商品價格低位徘徊
由于美元是國際大宗商品的主要計價貨幣，在美元升值周期中，國際大宗商品價格將低位徘徊，即使出現波動，其上升空間也是有限的。國際大宗商品價格的拐點可能稍晚于美元指數的拐點。
國際大宗商品價格長期保持低位，一方面會對過度依賴大宗商品出口的國家產生較為嚴重的負面沖擊；另一方面，由于大宗商品將不同程度地進入各國消費物價指數籃子，會對各國通貨膨脹產生一定的抑制作用。
九、美國加息進程提速
2015年12月美聯儲率先打開加息窗口，結束了零利率政策，啟動了貨幣政策正?；M程。到目前為止，美聯儲已經連續(xù)四次加息共計100個基點，將聯邦基金利率從0-0.25%上調至1-1.25%。
推動美國加息進程提速的主要原因：一是美國經濟強勁復蘇。2016年美國經濟增長率為1.6%，根據國際貨幣基金組織預測，2017年美國經濟增長率為2.3%，2018年將為2.5%。二是失業(yè)率下降。2017年5月美國失業(yè)率從10%下降到4.3%，接近充分就業(yè)水平。三是通貨膨脹率上升。2017年4月美國一般消費物價指數（CPI）同比上升2.2%，消費支出物價指數(PCE) 同比增長2.1%，升幅創(chuàng)近年新高。四是產出缺口得以彌合。美國實際產出與潛在產出之間在危機中出現了較大缺口。隨著經濟恢復，這一缺口得以彌合，目前美國實際增長率已經超過潛在增長率。五是房地產價格回穩(wěn)。2016年12月美國平均房價超過2006年7月的峰值。綜上所述，在各項主要宏觀經濟指標不斷向好的情況下，為了應對可能出現的通脹風險和經濟過熱，美聯儲加息進程提速。
個人預測：2017年美聯儲或將加息三次，3月16日是第一次；6月15日為第二次；最后一次可能在9月或者年底。2018年和2019年美聯儲或將各加息三次，這樣到2019年年底美國聯邦基金利率可能達到3%，真正實現貨幣政策正常化。
十、美聯儲即將縮表
為了應對全球金融危機沖擊，向市場提供流動性支持，2009-2014年美聯儲相繼實施了三輪量化寬松政策（QE），即在大幅降低聯邦基金利率的同時，實施資產購買計劃，購買長期國債和住房抵押貸款支持證券（MBS）。美聯儲大量購買長期國債和住房抵押貸款支持證券，造成其資產負債表大幅擴張。
因此，美聯儲貨幣政策正常化實際包括兩部分內容，一是加息，二是縮表。在連續(xù)四次加息之后，美聯儲即將縮表。如何判斷美聯儲縮減其資產負債表的時間、內容和方式？個人判斷：縮表時間或為今年年底和明年年初。縮表內容是賣出美國長期國債和住房抵押貸款支持證券，以收緊市場流動性。縮表方式是“以漸進的和可預見的方式進行”。
十一、通脹預期下降引起美國長期利率走低
最近有一個特殊情況引起國際金融市場的高度關注，即在美聯儲持續(xù)加息的情況下，美國長期國債收益率不升反降。比如美國十年期國債收益率自2017年3月底以來持續(xù)下行？如何理解這一現象，個人認為，從美聯儲利率政策調整到美國長期國債收益率變動，二者之間存在著較為復雜的傳導關系和傳遞過程。2004年美國也曾出現過在美聯儲持續(xù)加息的同時，美國長期國債收益率不斷下行的現象，被稱為“格林斯潘之謎”。具體講，2004年美聯儲連續(xù)加息200個基點，希望以此拉高美國長期利率，但金融市場卻出現了長期無風險利率不升反降的反常情況，美國長期國債收益率持續(xù)下行。
為什么在短期利率不斷走高的情況下，長期國債收益率卻持續(xù)下行？主要原因：一是美聯儲持續(xù)加息，在一定程度上抑制了通脹預期，預期通貨膨脹率下降是美國長期國債收益率下行的重要原因。二是最近國際金融市場發(fā)展變化較快，不確定因素增加，避險情緒上升。國外資金流入美國，使美國國內的風險資產和無風險資產受到追逐。三是盡管美聯儲已經連續(xù)四次加息，但從整體上看，聯邦基金利率仍然處在較低的水平上。
隨著美國加息進程提速，長期國債收益率是否還將繼續(xù)下行？目前還需要觀察。也許，這種短期利率與長期利率的背離只是波動而不是趨勢。未來隨著世界經濟尤其是美國經濟恢復，如果通脹預期或預期通貨膨脹率上升，美國長期國債收益率可能轉而上行。
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