一、問題的提出
在許多并購重組交易中，除了適用一般的交易規(guī)則，還常常被附加特定的要求或需要履行特定的程序，這些“特殊性”的正當依據(jù)來源于對某種利益或交易目的的特別考量或保護。
其中比較有代表性的如上市公司重大資產(chǎn)重組程序、國有資產(chǎn)進場交易程序。
前者是證券監(jiān)管部門針對上市公司作為交易主體一方參與重大資產(chǎn)重組設(shè)置的特有交易程序；后者則是以國資委為代表的國資監(jiān)管系統(tǒng)為國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓制定的專門規(guī)則(國有資產(chǎn)交易以進場交易為原則)。
兩類立法主體，兩種視角，兩種程序規(guī)則，都是自成體系并可以形成閉環(huán)的。在一般情況下，兩種規(guī)則各自獨立運行，互不干涉。但在諸如上市公司針對國有股權(quán)發(fā)起收購程序等情況下，兩種規(guī)則的應(yīng)用可能產(chǎn)生銜接、競合等問題。
這種狀態(tài)是由于針對同一交易從不同角度施加不同規(guī)則造成的結(jié)果。在某些情況下，這些銜接或競合不會產(chǎn)生規(guī)則的選擇或適用問題，兩類規(guī)則得以被兼顧和同時得到執(zhí)行；但在另一些情況下，這些規(guī)則可能會形成適用上的困難甚至沖突問題。
在該種情況下，于立法或價值取舍層面將產(chǎn)生如何進行利益衡平或取舍的問題，在技術(shù)角度則是相關(guān)規(guī)則的協(xié)調(diào)與適用問題，此時可以類比為一個小的“沖突法”規(guī)則。在此方面比較典型的一個例子可能是國資委制定的《關(guān)于規(guī)范國有股東與上市公司進行資產(chǎn)重組有關(guān)事項的通知》(下稱“《通知》”)，針對國有股東或潛在國有股東向上市公司注入、購買或置換資產(chǎn)并同時導(dǎo)致國有股東所持上市公司股份發(fā)生變化的情形，該《通知》將國有資產(chǎn)交易規(guī)則與上市公司重大資產(chǎn)重組程序進行了融合，并實際上排除了進場交易在此種情況下的適用。
但是，由于立法源頭上就無法做到邏輯劃分的嚴密與協(xié)調(diào)，這些“沖突法”或變通性規(guī)定也并不能涵蓋所有的情況。其中典型的如上市公司以現(xiàn)金方式(非股權(quán))收購國有股權(quán)(涉及進場交易)并同時構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的情況，目前并沒有明確的“沖突法”規(guī)則，重大資產(chǎn)重組與國資進場交易原則上仍要考慮使用各自的規(guī)定和程序，此時就可能產(chǎn)生規(guī)則的銜接或競合等問題，進而給整體交易造成一定的影響。在本文中，我們將以實證分析的方法對上市公司以現(xiàn)金方式進場購買國有資產(chǎn)(構(gòu)成重大資產(chǎn)重組)這種情況進行分析和討論。
同時必須說明的是，雖然我們建立了明確的國資進場交易規(guī)則，但在實務(wù)中，筆者所見聞的往往是形式意義大于實質(zhì)(此判斷或有以偏概全或目光短淺之嫌？！)，潛在的受讓方往往已經(jīng)確定，或各方已基本完成前期準備工作，此時的相關(guān)進場交易程序則不免成為“皇帝的新裝”式的過場，或充當免責的儀式。對這一“深刻”命題的討論不是本文的重點，我們的視角是放在兩種程序本身的設(shè)計上，著眼于實踐中可能面對的兩種程序的銜接與適用問題。而這也在某種程度上成為本文標題所作比喻的背景和條件。
二、兩類規(guī)則在競合中需解決的主要問題
上市公司重大資產(chǎn)重組程序(下稱“重組程序”)與國有資產(chǎn)進場交易程序(下稱“國資進場交易程序”)是在不同的立法理念和價值取向上進行構(gòu)建的，擬實現(xiàn)的目的有別，規(guī)范的視角與預(yù)設(shè)的“情境”也存在差異。
1、 上市公司重大資產(chǎn)重組程序——一場馬拉松式的私密會晤
上市公司重大資產(chǎn)重組(現(xiàn)金購買)基本流程和工作概覽
注：
1、由于要按照要求完成文件制作和披露核查工作，上市公司停牌期一般要持續(xù)3個月甚至更長的時間。
2、股東大會一般在董事會決議后6個月內(nèi)召開。股東大會是重大資產(chǎn)重組交易的最終決策機關(guān)(內(nèi)部)。
2、 國資進場交易程序—一宗快節(jié)奏的公開售賣
國資進場交易程序的規(guī)范文件主要有《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》、《金融企業(yè)非上市國有產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則》以及各產(chǎn)權(quán)交易所相關(guān)的各類實施細則。這些交易規(guī)則具有相似性，以下以北京產(chǎn)權(quán)交易所的流程為例：
注：
1、發(fā)布轉(zhuǎn)讓信息和征集潛在受讓方標志著國資進場交易程序的實質(zhì)啟動，這一公示期間一般為20個工作日(或以上)。在受讓方不足2人的情況下，部分產(chǎn)權(quán)交易所要繼續(xù)履行該征集程序，部分則規(guī)定直接轉(zhuǎn)入?yún)f(xié)議轉(zhuǎn)讓。整個進場交易流程較為便捷，持續(xù)的時間也相對較短。
2、潛在受讓方一旦通過資格確認程序(同時多需要交納保證金)，則意味著其將承擔締約過失責任。由于這一法律效力的產(chǎn)生，申請參與場內(nèi)交易理論上需要獲得充分授權(quán)，完成其內(nèi)部審批決策程序。
3、以上流程圖來源于相關(guān)網(wǎng)站；
綜上，從程序設(shè)計上看，重組程序是一個以買方為視角的漫長流程，強調(diào)對標的(及賣方)充分的盡職調(diào)查和詳細信息披露，預(yù)設(shè)場景可類比為一對一的私密談判，整個規(guī)則充分體現(xiàn)著對上市公司的“偏向”和對中小股東利益的保護；而國資進場交易程序則是以一套以賣方為視角，以競價原理為支撐的公開出售程序，主要擬解決暗箱操作和國有資產(chǎn)的保值增值等問題。這些理念、目的以及預(yù)設(shè)視角的不同，也具體的體現(xiàn)在各自規(guī)則的制定和執(zhí)行細節(jié)等方面。
在實際操作上市公司通過進場交易購買國有資產(chǎn)的項目(以現(xiàn)金為對價的重大資產(chǎn)重組)時，為了獲得兩個監(jiān)管部門的認可，我們主要面臨或處理的是如下問題：
注：這里再次進行說明，由于國資進場交易規(guī)則可能流于形式，買賣雙方可能已經(jīng)進行了前期深入的了解，或者采取了很多變通的方式，這在一定程度上折損了競價交易的功能，或者可能在一定程度解決了上述規(guī)則的銜接和競合問題。
三、實務(wù)案例的應(yīng)對及分析
實踐的智慧是無窮的，為了完成交易和解決不同程序的銜接、競合問題，各方中介和監(jiān)管方在這一問題上也進行著變通或妥協(xié)。我們以搜索的2013年至今的部分案例為基礎(chǔ)，試分析如下：
方案一：重組程序努力適應(yīng)國資進場交易程序，在申請參與交易所場內(nèi)交易前完成上市公司內(nèi)部審批流程，同時“降低”或“變通”重組程序的披露與核查等相關(guān)要求。
代表案例：
為與國資進場交易程序進行銜接，上市公司在重組時間上進行了大幅的壓縮，力爭在國資掛牌征集受讓方期間(一般為20個交易日以上)完成停牌、盡職調(diào)查、出具《重組報告書(草案)》等相關(guān)文件，并通過上市公司董事會，完成交易所問詢以及股東大會審批程序，最終在征集期截止前內(nèi)完成全部內(nèi)部審批，使之具備了充分的參與進場交易的條件，后續(xù)工作將按照交易所的競拍流程進行。
該種方案的核心在于保證在交易所征集期間完成上市公司內(nèi)部程序?？紤]到眾多交易文件的準備、應(yīng)對交易所的問詢以及必須的會議程序(如股東大會的提前通知程序)等情況，時間周期是非常緊迫并存在變數(shù)的(因此在部分案例中出現(xiàn)了對征集期不斷延長的配合性操作)。需指出的是，由于新的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》取消了針對上市公司現(xiàn)金方式購買資產(chǎn)的重組的證監(jiān)會審批程序，使得該種方案的可行性進一步的得到增強。
上述程序加速保證了國資進場交易程序的完整執(zhí)行，但客觀上使得重組程序進行了較多的“變通”處理，甚至可能存在降低工作標準的可能性。對此可能需要與監(jiān)管部門進行有效的溝通并在技術(shù)上進行處理。
舉例如下：
綜上，該種方案對原有的重組程序變通較多，最為核心的是可能在一定程度上降低、減損盡職調(diào)查的標準和披露核查要求，如果這種方案可以被廣泛的認可，是否意味著審查標準的變向降低，成為可以被利用的一種“通道”呢？！由于此類案例較少，我們也尚未檢索到收購?fù)瓿珊蟀l(fā)現(xiàn)的與賣方此前所披露信息的重大不一致情況及其處理方式。
方案二：調(diào)整和變通國資進場交易規(guī)則，適應(yīng)上市公司重組程序，包括將股東大會的審批等設(shè)定為本次交易的生效條件。
代表案例：
注：本案例的發(fā)生時間在2014年，《重大資產(chǎn)重組管理辦法》尚未修訂，當時的收購程序還需要履行證監(jiān)會的審批程序。這種情況不影響對此方案的理解。
與方案一相比較，方案二的思路為：保證資產(chǎn)重組程序的實施和完整性，對國資進場交易程序進行“技術(shù)”處理，其核心是《產(chǎn)權(quán)交易合同》的附條件生效，其中的核心條件設(shè)定為“上市公司股東大會表決通過此次交易”或“監(jiān)管部門的認可(審批)等”。在此種情況下，交易風(fēng)險被置于賣方，買方直至最后才真正承擔交易的法律后果。而由于前期無需承擔實質(zhì)法律責任，上市公司的董事會可以大膽實施其進場摘牌計劃，并在鎖定交易的同時將合同生效時間延后，進而在完成摘牌后名正言順的派出自己聘請的中介機構(gòu)對目標資產(chǎn)展開標準的盡職調(diào)查，按照常規(guī)資產(chǎn)重組程序的要求完成各項工作。
該種方案的應(yīng)用主要的會產(chǎn)生如下問題：首先，賣方簽署附條件的合同大大減損了進場交易程序的效率，且在一定程度上是“照顧”到了賣方的特殊身份(為上市公司)，而其他競買方可能是不需要該種條件的。而且，由于所附條件，賣方實際承擔了時間成本和最終無法完成交易的風(fēng)險，這是一種巨大的妥協(xié)和讓步(實務(wù)中出現(xiàn)了上市公司股東對此等風(fēng)險作出賠償?shù)某兄Z和風(fēng)險分擔安排)。此外，由于引入了本方的中介機構(gòu)進行深入盡職調(diào)查，理論上也存在相關(guān)信息或數(shù)據(jù)與賣方披露存在不一致的情況，這可能需要作出一定的處理(目前案例中出現(xiàn)了數(shù)據(jù)的微調(diào)，但尚未搜索到出現(xiàn)較大差異的案例)。
四、結(jié)語
綜上，隨著國資監(jiān)管體對國有資產(chǎn)交易流程(以掛牌交易為主，協(xié)議轉(zhuǎn)讓為輔)的強化，以及國資重組需求的增加。未來有關(guān)上市公司與國有資產(chǎn)之間的交易不可避免的會增多。國資交易與上市公司交易的碰撞是不可避免的，目前的兩種實證方案代表了兩種協(xié)調(diào)或妥協(xié)的方向，但其并不代表最優(yōu)方案，或意味著完全被認同。市場參與者需要確定性的交易規(guī)則指導(dǎo)實踐和消除迷惑，國有資產(chǎn)交易也需要在實質(zhì)意義上打破形式主義的藩籬，回歸問題的本質(zhì)。
到此，小編要和廣大的投資者朋友們說再見啦，大家是不是很舍不得小編呢？不用傷心，不用難過，大家可以閱讀下面的幾篇文章，財經(jīng)365的小編永遠伴隨著您！！更多的資訊請關(guān)注財經(jīng)365熱點頻道！?。?strong style="white-space: normal; font-family: 宋體, SimSun; line-height: 1.5em; text-align: justify; text-indent: 2em;">（本文原標題：上市公司重大資產(chǎn)重組與國資進場交易程序的競合問題研究）
推薦閱讀>>>
免責聲明：本網(wǎng)站所有信息，并不代表本站贊同其觀點和對其真實性負責，投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔。