頂層設(shè)計的不到位，不僅不可能讓創(chuàng)業(yè)板成為發(fā)揚光大創(chuàng)業(yè)精神的加油站，反而會將原本大有希望的創(chuàng)業(yè)之星一起淹沒在泡沫之中。就此而言，業(yè)績上的“黑天鵝”未必可怕，體制上的“灰犀牛”才更危險。
盡管如今的創(chuàng)業(yè)板已然成為“黑天鵝”頻繁出沒之地，在筆者看來，對于創(chuàng)業(yè)板來說，最大的風險或不在于“黑天鵝”，而在于“灰犀?！薄?/span>
人們已習慣于將出其不意而來的風險稱之為“黑天鵝”，對發(fā)生概率更大且影響更為巨大的潛在危機亦即“灰犀?！眳s常常敬而遠之。美國學者米歇爾·沃克指出，“灰犀?！笔录陌l(fā)生，往往是有跡可循、有警示信號的，并不因為人們不愿意多談?wù)摱绊懙剿闹匾浴Ｔ谶@方面，2008年發(fā)生的國際金融危機，就是最為現(xiàn)實的前車之鑒。
7月17日發(fā)生的5.1%大跌，幾乎一筆抹殺了創(chuàng)業(yè)板半年來跌跌爬爬的反彈希望。今年以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以15.58%的跌幅，在全球主要市場指數(shù)中墊底。屈指算來，創(chuàng)業(yè)板自設(shè)立以來，這種超過5%的跌幅，累計已有41次，其中一半以上發(fā)生在2015年股災(zāi)以來的這兩年。
導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板此次大跌的誘因，是業(yè)績炸彈的接踵而來。創(chuàng)業(yè)板四大權(quán)重股溫氏股份、藍思科技、樂視網(wǎng)、三聚環(huán)保不僅負面新聞不斷，而且接連發(fā)生業(yè)績下降73.71%-77．86%，甚至巨虧6.37億元至6.42億元的“閃崩”現(xiàn)象。各大基金公司紛紛下調(diào)了對相關(guān)龍頭股的估值。人們不僅對所謂體現(xiàn)了高成長性的估值失去了希望，甚至連它們的業(yè)務(wù)模式和財務(wù)報表也產(chǎn)生了懷疑。巨額商譽減值給凈利潤和股價估值帶來的巨大沖擊，成為懸在創(chuàng)業(yè)板頭上的“達摩克利斯之劍”。
有關(guān)統(tǒng)計顯示，截至7月中旬，滬市市盈率為16.35倍，創(chuàng)業(yè)板則為47.70倍。盡管同創(chuàng)業(yè)板歷史上2015年5月最高的142倍無可比擬，但同2015年1月的60倍左右和2011年11月底的最低29倍之間相比，仍然可以說還在半山腰。
創(chuàng)業(yè)板的高估值大多是講故事講出來的。實際上，創(chuàng)業(yè)板公司這幾年的業(yè)績增長很大程度上來自于以并購重組為主的外延擴張。2016年，132家新增被收購的公司以及71家在2015年已經(jīng)并表的公司合計為創(chuàng)業(yè)板貢獻了124.7億元的利潤增長，占整個創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增量的67％。而2017年截至目前，完成或正在審核過程中的并購重組項目僅有77家。不難設(shè)想，并購重組對創(chuàng)業(yè)板當年及至2018年的業(yè)績增長貢獻勢將大幅下滑。如果缺乏內(nèi)生增長基礎(chǔ)，單靠資本運作來貢獻業(yè)績和提高估值，這種講故事模式的最終被拋棄，或是大勢所趨。
創(chuàng)業(yè)板的講故事模式與其說是創(chuàng)業(yè)板泡沫的“因”，不如說是創(chuàng)業(yè)板定位先天不足之制度性缺陷所導(dǎo)致的“果”。我國的創(chuàng)業(yè)板市場從一開始就有違初衷，入市門檻過高，背棄了一個“創(chuàng)”字。由此而不僅導(dǎo)致為上市圈錢而弄虛作假的現(xiàn)象時有發(fā)生，而且，上市之后大搞資本運作大講高成長故事大吹特吹其泡沫的更是比比皆是。無論是創(chuàng)業(yè)板早期的28宿，還是今天的4龍頭5龍頭，一個個無不栽在了講故事上。這充分說明，頂層設(shè)計的不到位，不僅不可能讓創(chuàng)業(yè)板成為更好地發(fā)揚光大創(chuàng)業(yè)精神的加油站，反而會將原本大有希望的創(chuàng)業(yè)之星一起淹沒在泡沫之中。就此而言，業(yè)績上的“黑天鵝”未必可怕，體制上的“灰犀牛”才是更危險的。
最近，某一時髦的經(jīng)濟學家提出“取消發(fā)審委，打通從新三板到主板供給模式”。話聲剛落，證監(jiān)會就將創(chuàng)業(yè)板和主板的發(fā)審委合二為一。這讓本來就對跌個不停的創(chuàng)業(yè)板大失所望的人們不免頓生狐疑：難道管理層也有意始亂終棄，拋棄創(chuàng)業(yè)板這個抱不上的劉阿斗了不成？
其實，合并發(fā)審委不是取消發(fā)審委，讓符合上市條件的企業(yè)自主選擇在創(chuàng)業(yè)板、中小板或主板也不意味著取消創(chuàng)業(yè)板。根據(jù)中央金融工作會議關(guān)于主動防范系統(tǒng)性金融風險的精神，頂層設(shè)計最重要的改革，不是跳過創(chuàng)業(yè)板，讓新三板直通主板，而是讓創(chuàng)業(yè)板真正有可能成為寬進寬出的一個重要渠道，不僅符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的新三板企業(yè)可以比升主板更便捷地直升到創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板的上市公司一旦不符合上市條件也應(yīng)當可以很快地直退新三板，而創(chuàng)業(yè)板上市公司在創(chuàng)業(yè)有成甚至形成一定的規(guī)模以后應(yīng)當也可以成為壯大主板藍籌股陣營的重要來源。在筆者看來，創(chuàng)業(yè)板的這種有進有退、上下通達的生態(tài)化發(fā)展，比之于那種表面上似乎對創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板一視同仁，實質(zhì)上則不外乎有意無意地逼創(chuàng)業(yè)板逐漸自生自滅的所謂改革創(chuàng)意，不知要更合乎邏輯多少倍！否則，如果聽任創(chuàng)業(yè)板的“黑天鵝”單體風險發(fā)展為整體性的“灰犀?！憋L險，那才是真正可怕的系統(tǒng)性風險。
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