深港通的政策框架,延續(xù)了滬港通主要的交易、結(jié)算、監(jiān)管的制度,但有新突破,即取消了總額度限制,再加上互聯(lián)互通從上海延伸到深圳,實(shí)際上把三個(gè)交易所聯(lián)系起來,成了一個(gè)事實(shí)上的共同市場。所以,評(píng)估深港通、滬港通的很多影響,都需放在共同市場的大框架下。比如,在滬港通剛啟動(dòng)時(shí),A股和H股之間存在顯著差價(jià),所以部分市場投資者預(yù)期,兩個(gè)不聯(lián)通的資本市場通過滬港通聯(lián)通之后,就像兩個(gè)水面有差異的湖面聯(lián)通后,水面可能會(huì)逐步拉平。但滬港通開通后相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi),兩者之間的差距不僅沒有縮小,反而擴(kuò)大了。這讓不少的投資者和研究者大跌眼鏡,為什么會(huì)是這樣?
深入研究可以發(fā)現(xiàn)很多有意思的判斷。例如,滬港通項(xiàng)下的額度限制使海外資金進(jìn)入上海市場和上海資金進(jìn)入香港市場占的交易比例非常小,遠(yuǎn)不能達(dá)到改變當(dāng)?shù)亟灰琢?xí)慣、估值水平和估值習(xí)慣的程度。所以,估值差異在聯(lián)通之后反而擴(kuò)大,顯示出實(shí)際上聯(lián)通的兩個(gè)市場的估值波動(dòng)周期以及不同的市場環(huán)境和投資者群體,是決定各自估值水平的關(guān)鍵因素。如果這個(gè)推理成立,現(xiàn)在互聯(lián)互通延伸到深圳,總交易限額取消了,估值的差異是會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大,或是會(huì)繼續(xù)保持,還是會(huì)縮小呢?主流看法傾向于認(rèn)為縮小的可能性相對(duì)比較大,但從滬港通運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)來看,聯(lián)通之后,幾個(gè)市場之間的差異預(yù)期還會(huì)不同程度地以不同方式存在。
如果說深港通全面開啟了深、滬、港市場的互聯(lián)互通,那么這個(gè)共同市場的需求動(dòng)力來自哪兒呢?
第一,中國內(nèi)地的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,需要調(diào)整金融結(jié)構(gòu)。比如激勵(lì)創(chuàng)新,靠銀行的貸款融資來激勵(lì)創(chuàng)新不容易,所以要發(fā)展直接融資。中國內(nèi)地居民投資的產(chǎn)品需求要多樣化。目前中國內(nèi)地居民的財(cái)富持有結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),是集中在比較少的金融產(chǎn)品、貨幣和市場上。經(jīng)過30多年改革開放積累的財(cái)富,中國內(nèi)地居民持有形式最多的資產(chǎn)類別之一是房地產(chǎn)。我看到的一個(gè)估算,現(xiàn)在中國內(nèi)地城市居民持有的房地產(chǎn)市值是270萬億元,而滬深和香港股市的市值也分別就是50萬億元、40萬億元。我前段時(shí)間在香港的一個(gè)討論會(huì)上說,一旦啟動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換,內(nèi)地投資者只要把房地產(chǎn)財(cái)富的10%拿來投資香港市場,就會(huì)深刻影響港股。
中國內(nèi)地居民的財(cái)富的第二大儲(chǔ)存形式是銀行。這些財(cái)富怎么轉(zhuǎn)換成其他的金融產(chǎn)品?怎樣進(jìn)行適當(dāng)?shù)目缇撑渲?這些都對(duì)金融市場提出了很重要的實(shí)際要求。2016年,中國內(nèi)地對(duì)國際市場的投資首次超過了外商在中國內(nèi)地的直接投資。中國內(nèi)地企業(yè)發(fā)展到目前這個(gè)階段,有國際跨市場多元化配置的需要。從企業(yè)層面說,中國內(nèi)地企業(yè)已從以吸引國際投資為主轉(zhuǎn)為逐步拓展對(duì)外的投資。同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者如保險(xiǎn)公司、個(gè)人投資者也有同樣或相似的國際化配置訴求。
當(dāng)前,諸多我國內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者面臨著所謂的“資產(chǎn)荒”。這并不是指有錢買不到資產(chǎn),而是指在低利率環(huán)境下,在市場上找到能覆蓋負(fù)債成本和期限的適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)的難度越來越大;將資產(chǎn)過分集中在單一貨幣上,面臨很大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。舉例來說,作為長線投資的內(nèi)地保險(xiǎn)資金,如果在2014年投資海外市場,比如通過滬港通,即使投資產(chǎn)品本身低盈利,從人民幣角度來測算,賣出來兌換成人民幣,也多了百分之十幾的利潤?？梢?以多貨幣、多市場的組合投資來平衡風(fēng)險(xiǎn),其實(shí)際需求非常大。滬港通、深港通這樣的國際配置平臺(tái)的出現(xiàn)恰逢其時(shí)。
第二,中國內(nèi)地資本市場開放也意味著更多國際資金可能會(huì)進(jìn)入中國內(nèi)地市場,所以,滬港通、深港通提供了資金雙向流動(dòng)的渠道和平臺(tái)。從2015年到2016年,國際資產(chǎn)管理行業(yè)有一個(gè)很重要的特點(diǎn),即主動(dòng)型管理的資金大幅流向了被動(dòng)型的、指數(shù)型的投資產(chǎn)品。在動(dòng)蕩的市場條件下,這些標(biāo)志性的指數(shù)往往還能提供一個(gè)與市場大致一樣的表現(xiàn),這些指數(shù)的影響力在擴(kuò)大,越來越多的被動(dòng)型基金跟蹤一些標(biāo)志性指數(shù)。因此,只要被納入特定的指數(shù),全球參照這個(gè)指數(shù)跟蹤配套的基金就會(huì)相應(yīng)買入市場的金融資產(chǎn),資金就會(huì)相應(yīng)流入。在債券市場用得比較多的是摩根新興市場債券指數(shù)。滬港通、深港通的啟動(dòng),為內(nèi)資以較低的成本進(jìn)行國際配置,為外資能順暢地進(jìn)出中國內(nèi)地市場提供了一個(gè)不錯(cuò)的通道,有助于推動(dòng)中國內(nèi)地市場加入那些國際上有標(biāo)志意義的金融市場指數(shù),進(jìn)而吸引新的國際資本流入。
第三,中國內(nèi)地資本市場雙向開放的空間非常大。在以額度管理為代表的雙向開放體系下,把中國內(nèi)地資本市場已批準(zhǔn)給金融機(jī)構(gòu)的所有額度全部用滿,是4750億美元。假設(shè)這個(gè)容量全部流入中國內(nèi)地市場,也只占中國內(nèi)地資本市場的3%。中國保險(xiǎn)資金對(duì)海外投資最大的容許額度是15%,現(xiàn)在保險(xiǎn)公司對(duì)外市場的規(guī)模,占總資產(chǎn)比例僅2%左右。如果我們所有對(duì)外投資的額度全部都用滿、用足,占國際資本市場的市值比例也僅僅是0.1%。2016年以來,中國內(nèi)地債券市場的開放邁出了新的步伐,這個(gè)比例的計(jì)算需要做出一些調(diào)整。但是,基本的結(jié)論還是成立的,那就是中國內(nèi)地已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體,貿(mào)易世界排名第一,但在國際資本市場上,還是不易看到以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品,中國內(nèi)地資本市場的雙向開放具有很大潛力。這些機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)在也迫切需要一個(gè)高效率、穩(wěn)定進(jìn)行國際資產(chǎn)布局的平臺(tái)。滬港通、深港通恰逢其時(shí)地提供了這樣的平臺(tái)。
第四,30年前,在香港的上市公司,基本上是香港本地公司。伴隨著改革開放,中國內(nèi)地的上市公司希望籌集資金,而國際投資者想進(jìn)入中國內(nèi)地市場,卻找不到適當(dāng)?shù)耐ǖ?。香港抓住了這個(gè)連接?xùn)|、西方市場的機(jī)會(huì),這直接推動(dòng)香港成了一個(gè)國際金融中心。在過去30多年改革開放的過程中,國際市場的投資者和來自中國內(nèi)地的上市公司,在香港市場匹配。如果做個(gè)比喻,香港就像一個(gè)轉(zhuǎn)換開關(guān),不同類型的插頭,在香港這個(gè)插座上都能插上,都能對(duì)接使用。香港高效率完成了這個(gè)匹配功能,現(xiàn)在這個(gè)融資的需求仍然很旺盛。2015年香港市場的新股籌資額達(dá)到全球第一,2016年也是全球第一。
目前,一個(gè)新需求正在急劇增長,中國內(nèi)地投資者包括機(jī)構(gòu)投資者、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人,都希望把一部分資產(chǎn)配置到海外市場,海外產(chǎn)品的提供者也需要尋找新的投資者群體,這就有望構(gòu)成一個(gè)新的資金流動(dòng)循環(huán)。這個(gè)需求此時(shí)給香港金融市場提出了新要求:把國際市場上的各種金融產(chǎn)品都吸引到香港這個(gè)平臺(tái)上,香港金融市場要像個(gè)大型金融產(chǎn)品的超市,供內(nèi)地投資者在這個(gè)金融大超市上配置資產(chǎn)。從趨勢(shì)看,這樣一個(gè)金融大超市,應(yīng)當(dāng)既有股票、定期貨幣產(chǎn)品,也有大宗商品。下一步這種聯(lián)通還可繼續(xù)延伸和拓展,從股票的二級(jí)市場延伸到一級(jí)市場,從股市延伸到貨幣和固定收益產(chǎn)品市場,進(jìn)而延伸到大宗商品領(lǐng)域。
互聯(lián)互通可帶來的價(jià)值,在股市是一種價(jià)值,在大宗商品領(lǐng)域可能又是另外一種價(jià)值。香港交易所在前海設(shè)立的一個(gè)大宗商品交易平臺(tái),就是基于這樣的戰(zhàn)略考慮。
第五,從市場格局看,中國內(nèi)地大宗商品市場呈倒三角形:最活躍、交易量最大的是頂端的金融類參與者,主要進(jìn)行投機(jī)性交易;中間的是一些交易融資;底部則是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的生產(chǎn)商、消費(fèi)商和物流。而當(dāng)下國際市場的特點(diǎn),是緩慢地從現(xiàn)貨市場買賣逐步延伸到中間市場交易和融資,這些交易和融資需要一些風(fēng)險(xiǎn)管理,然后就繼續(xù)延伸到金融類參與者,是一個(gè)正三角形分布。那么,我國內(nèi)地市場和國際市場兩邊各需要什么?從直觀上就可看出,內(nèi)地市場需要更多關(guān)注,從而服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),國際市場則需要更多流動(dòng)性來提高市場效率。所以,兩邊若能聯(lián)通起來,對(duì)中國內(nèi)地大宗商品和國際大宗商品市場可達(dá)到雙贏的效果。
第六,從國際經(jīng)驗(yàn)看,由互聯(lián)互通推動(dòng)的共同市場建設(shè)要成功運(yùn)行需要許多條件。最重要的條件是這兩個(gè)連接的市場的投資者對(duì)對(duì)方的市場規(guī)則、上市公司等都有一定程度的了解。上海、深圳和香港的聯(lián)通有一個(gè)非常大的優(yōu)勢(shì),統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,香港上市企業(yè)中內(nèi)地企業(yè)占51%,內(nèi)地上市企業(yè)的市值占64%,日均交易量占71%。目前恒生指數(shù)50只成份股有24只來自內(nèi)地,市值超過一半。在研究這些上市公司方面,內(nèi)地的投資者是有一定的優(yōu)勢(shì)的。
滬港通、深港通的啟動(dòng)打造了滬深港共同市場,也為中資金融機(jī)構(gòu)的國際化提供了一個(gè)新的平臺(tái)。中資投行在這個(gè)共同市場上有熟悉的上市公司,對(duì)方也日益熟悉中國內(nèi)地市場。如果能充分運(yùn)用這個(gè)平臺(tái),了解國際金融規(guī)則,那它就必然會(huì)為中資金融機(jī)構(gòu)的國際化提供很好的條件。（原標(biāo)題：巴曙松:中國金融大格局下的滬深港共同市場）
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