一、工業(yè)增速新低，宏觀微觀彌合
首先我們來看生產(chǎn)。由于中國的GDP數(shù)據(jù)是從生產(chǎn)法角度統(tǒng)計的，工業(yè)生產(chǎn)不僅占據(jù)了經(jīng)濟的半壁江山，披露頻率也高于服務(wù)業(yè)(季度)，因而每個月公布的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，成為我們觀察經(jīng)濟產(chǎn)出最重要的宏觀數(shù)據(jù)。并且，與三大需求相關(guān)的投資、消費、出口數(shù)據(jù)均為名義值，而工業(yè)增加值增速則是已經(jīng)過價格調(diào)整后的實際值，因而更能真實的反映經(jīng)濟走勢。
8月工業(yè)增加值增速創(chuàng)年內(nèi)新低。8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速從7月的6.4%下降至6.0%，并創(chuàng)下17年以來的新低，季調(diào)環(huán)比增速雖略反彈至0.46%，但仍是16年6月以來的次低點。雖然全國制造業(yè)PMI生產(chǎn)分項小幅反彈，但8月發(fā)電量增速下滑至4.8%、創(chuàng)16年7月以來新低，也印證了工業(yè)增速的下滑。
工業(yè)增速緣何持續(xù)回落？在我們看來，原因主要有以下兩個方面：
一是需求逐步轉(zhuǎn)冷，令庫存周期步入尾聲。庫存周期是上半年工業(yè)經(jīng)濟回暖的主要驅(qū)動因素。但7月工業(yè)企業(yè)主營收入增速再度回落，意味著工業(yè)需求增勢放緩。事實上，工業(yè)收入單月增速在3月便已見頂，此后便進入下行通道。需求轉(zhuǎn)冷導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)放緩、產(chǎn)成品存貨增速自5月以來持續(xù)下滑，工業(yè)庫存周期再度由補庫存轉(zhuǎn)為去庫存。
二是環(huán)保限產(chǎn)來襲，令工業(yè)加價但不加量。今年以來，環(huán)保相關(guān)政策密集出臺，其中直接影響最大的是“2+26”城市工業(yè)企業(yè)采暖季錯峰生產(chǎn)。根據(jù)《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，水泥、鑄造行業(yè)除承擔(dān)民生任務(wù)的全部錯峰生產(chǎn)，重點城市鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)50%，電解鋁廠、氧化鋁廠限產(chǎn)30%，炭素企業(yè)限產(chǎn)50%，醫(yī)藥、農(nóng)藥企業(yè)VOCs原則上停產(chǎn)。而與16年去產(chǎn)能所不同的是，17年環(huán)保限產(chǎn)對產(chǎn)量也形成了約束。因而17年很難出現(xiàn)16年“產(chǎn)能降產(chǎn)量升”的局面，工業(yè)品也由“量價齊升”轉(zhuǎn)為“量縮價漲”。
如果只關(guān)注工業(yè)整體表現(xiàn)，而不進行宏觀、微觀交叉印證，往往容易忽略細節(jié)、一葉障目。那么，從微觀數(shù)據(jù)看，8月生產(chǎn)表現(xiàn)如何？我們可以從分行業(yè)工業(yè)增加值和主要工業(yè)品產(chǎn)量兩個角度進行考察。
分行業(yè)工業(yè)增速漲少跌多，汽車一枝獨秀。首先看各行業(yè)工業(yè)增速，在工業(yè)增速整體下滑的大背景下，分行業(yè)增速依然是漲少跌多。下游行業(yè)漲跌互現(xiàn)，汽車、醫(yī)藥升，食品平，紡織、農(nóng)副食品加工降；中游加工組裝行業(yè)漲多跌少，專用設(shè)備、鐵路船舶航空航天、電氣機械、計算機通信電子均升，僅通用設(shè)備降；中游原材料行業(yè)漲少跌多，化學(xué)原料及制品升，橡膠塑料平，電力熱力、非金屬礦物、鋼鐵、有色金屬均降；上游采礦業(yè)跌幅擴大。各行業(yè)中，汽車一枝獨秀，增速不僅領(lǐng)跑，也較7月明顯上升。
主要工業(yè)品產(chǎn)量增速普遍下滑。其次看各主要工業(yè)品產(chǎn)量，也同樣是漲少跌多。分行業(yè)看，上游原油加工量增速回升，但發(fā)電量增速回落；中游粗鋼、水泥、有色金屬產(chǎn)量增速均回落，僅乙烯回升；下游汽車產(chǎn)量增速微升。
宏觀微觀分歧彌合。作為最具代表性的工業(yè)品，發(fā)電量增速從7月的8.6%大跌至4.8%，粗鋼產(chǎn)量增速從7月的10.3%降至8.7%，均與工業(yè)增速走勢一致。這與7月“工業(yè)下滑，但發(fā)電、粗鋼回升”的局面截然不同。事實上，無論是夏季異常高溫導(dǎo)致7月發(fā)電量增速高企，還是去年同期停產(chǎn)限產(chǎn)令基數(shù)偏低導(dǎo)致7月粗鋼產(chǎn)量增速高企，都是短期現(xiàn)象，在未來難以持續(xù)。而從8月數(shù)據(jù)看，宏觀、微觀之間的分歧，也有所彌合。
二、需求全面下滑，投資消費新低
三駕馬車全面回落。觀察中國經(jīng)濟的表現(xiàn)，除了生產(chǎn)法以外，還有需求法，主要是投資、消費和凈出口三駕馬車。從8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，三駕馬車全面走弱。其中，出口增速降至5.5%，零售增速降至10.1%，投資增速降至4.9%，均創(chuàng)下短期新低。
從需求的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，對經(jīng)濟增長貢獻比較大的是內(nèi)需中的投資和消費。
投資增速再創(chuàng)新低。首先看投資，8月全國固定資產(chǎn)投資同比增速繼續(xù)下滑至4.9%，創(chuàng)去年8月以來新低。三大類投資中，制造業(yè)投資增速低位徘徊，地產(chǎn)投資增速小幅回升，基建投資增速回落，成為主要拖累。
制造業(yè)投資增速低位徘徊。8月制造業(yè)投資增速2.7%，較7月小幅反彈，但仍處去年9月以來的次低點。雖然收縮供給改善工業(yè)供需格局，也改善工業(yè)經(jīng)營狀況，但這更多源于“漲價”而非“放量”。比如，固定資產(chǎn)投資名義增速在去年三、四季度持續(xù)回升，并在今年一、二季度保持平穩(wěn)，引發(fā)“設(shè)備投資周期”啟動的猜想。但回頭看，固定資產(chǎn)投資實際增速持續(xù)下滑，仍未見底。這意味著名義增速的回升更多來自價格的上漲。事實上，在產(chǎn)能過剩的大背景下，啟動制造業(yè)投資并不容易。
而“漲價”的邏輯在中觀層面也得到了印證。從中觀層面看，與7月相比，制造業(yè)分行業(yè)投資增速漲少跌多。其中，偏上游原材料的非金屬礦增速回升，黑金冶煉、有色冶煉均降幅收窄；偏中游加工組裝的專用設(shè)備增速持平，而通用設(shè)備、鐵路船舶航空航天、電氣機械、計算機通信電子均下滑；偏下游的汽車制造業(yè)增速小幅反彈。價格上漲令上游行業(yè)盈利改善、壓縮中游行業(yè)盈利空間，導(dǎo)致上游投資回暖、中游投資放緩。
基建投資增速回落。8月基建投資同比增速12.9%，較7月的15.8%繼續(xù)下滑，并創(chuàng)年內(nèi)新低，是投資增速下滑的主因。17年上半年財政政策較為積極，在去年同期基數(shù)較高(15.1%)的背景下，財政支出增速仍高達15.8%。這導(dǎo)致上半年財政支出占收入比重高達110%、財政支出占年初代編預(yù)算比重高達53%，均高于往年同期。而受前期支出進度加快、相關(guān)資金提前撥付影響，7、8月財政支出增速持續(xù)下滑。財政支出“前高后低”，意味著下半年基建投資或?qū)⑹芟蕖?/span>
地產(chǎn)投資增速反彈。8月房地產(chǎn)投資同比增速7.9%，較7月反彈回升，主要源于前期地產(chǎn)銷售回暖帶動。受棚改貨幣化安置政策刺激，今年1季度地產(chǎn)銷量增速較去年4季度回升，這對3季度地產(chǎn)投資形成支撐。但考慮到7、8月地產(chǎn)投資合計同比增長6.3%，明顯低于2季度的8.1%，3季度地產(chǎn)投資增速或易降難升。而從地產(chǎn)銷售對地產(chǎn)投資的領(lǐng)先性看，2季度地產(chǎn)銷量增速再度下滑，4季度地產(chǎn)投資下行壓力將更為明顯。
消費增速創(chuàng)半年新低。再來看消費，8月社消零售名義、實際、限額以上零售同比增速分別為10.1%、8.9%和7.5%，均較7月下滑，并創(chuàng)下3月以來新低。
從消費的結(jié)構(gòu)來看，必需消費和可選消費均普遍下滑。消費增速持續(xù)低迷，除基數(shù)走高外，原因主要有以下三個：
一是居民負債仍在上升，對消費形成抑制。在經(jīng)歷了16年的狂飆之后，政府對房貸監(jiān)管的全面趨嚴，而17年前7個月，居民房貸也基本停止了增長。但居民短期貸款卻飆升至1.06萬億，同比激增7500億。前7個月居民商業(yè)貸款總量達到4.3萬億，同比上升27%，則意味著居民還在瘋狂加杠桿。還債壓力不降反升的后果是，居民消費潛力明顯壓縮。而必需消費首當(dāng)其沖。雖然8月服裝鞋帽針紡織品類零售增速因低基數(shù)反彈，但糧油食品、飲料、煙酒三類消費均較7月下滑，三項合計增速從7月的10.3%大跌至8月7.6%。
二是提前消費的透支，汽車類零售下臺階。汽車在限額以上零售中占比最高，約為30%，其走勢對消費增速影響較大。過去一年多以來，受購置稅減半優(yōu)惠政策刺激，汽車消費持續(xù)高增，也帶動消費增速回升。但17年優(yōu)惠政策力度減半，導(dǎo)致汽車類零售增速整體下臺階。8月限額以上汽車類零售增速繼續(xù)下滑至7.9%。
三是前期地產(chǎn)需求拉動減弱，拖累家電、家具、建材消費。而上半年表現(xiàn)較好的家電、家具、建材，8月零售增速依然全線下滑。這三個行業(yè)本質(zhì)上都是地產(chǎn)后周期行業(yè)，今年上半年的三四線地產(chǎn)銷售超預(yù)期，帶來了地產(chǎn)相關(guān)消費的超預(yù)期。但下半年以來，地產(chǎn)銷量增速趨勢性下滑，意味著三四線地產(chǎn)銷售也開始降溫，也使得地產(chǎn)相關(guān)消費見頂回落。
此外，8月石油及制品類零售增速小幅回落至4.5%，各可選消費品中僅通訊器材類零售增速小幅回升。（原標(biāo)題：姜超：三駕馬車全面回落 下半年經(jīng)濟下行壓力將逐步顯現(xiàn)）