任澤平最新觀點，事件：中央政治局10月31日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署經(jīng)濟工作。中國10月官方制造業(yè)PMI為50.2，預(yù)期50.6，前值50.8。非制造業(yè)PMI53.9，預(yù)期54.6，前值54.9。內(nèi)外疊加，經(jīng)濟下行壓力加大，貨幣、金融、財稅政策開始松動，加強逆周期調(diào)節(jié)，加大改革開放，振興資本市場，支持民營和中小企業(yè)，但傳導(dǎo)時滯、終身追責(zé)、金融監(jiān)管偏嚴(yán)等約束較多。冬天已經(jīng)來了，春天還會遠嗎？
1、金融去杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控等內(nèi)外疊加，經(jīng)濟下行壓力加大
近期主要經(jīng)濟指標(biāo)創(chuàng)新低，消費、投資、出口三駕馬車均疲軟。三季度GDP實際增速6.5%，創(chuàng)2009年一季度(6.4%)以來的低點。10月PMI新出口訂單指數(shù)創(chuàng)33個月新低。1-9月全社會固定資產(chǎn)投資僅增長5.4%，創(chuàng)1998年亞洲金融風(fēng)暴以來新低?；ㄍ顿Y增速降至3.3%，創(chuàng)2012年以來新低。1-9月全社會消費零售總額增長9.3%，創(chuàng)2004年以來新低。9月廣義貨幣供應(yīng)M2增速為8.3%，為近20年低點。1-9月社會融資規(guī)模新增15.4萬億元，同比減少2.3萬億元，表內(nèi)貸款多增，委托貸款、信托貸款、票據(jù)等大幅減少。
雖然今年4次降準(zhǔn)，央行加大基礎(chǔ)貨幣投放，但是信用派生、貨幣創(chuàng)造和傳導(dǎo)機制不暢。從貨幣供給看，雖然銀行表內(nèi)資金大為改善，但受實體經(jīng)濟不景氣和不良率上升影響，“惜貸”現(xiàn)象明顯，資金沉淀，同時銀行表外業(yè)務(wù)和影子銀行業(yè)務(wù)受到嚴(yán)監(jiān)管，貨幣創(chuàng)造能力大幅下降。從貨幣需求看，房地產(chǎn)企業(yè)、民營企業(yè)、中小企業(yè)的融資難度增加，而地方政府、國有企業(yè)的投資擴張受降負債政策約束。
2、外部不確定性增加，美國經(jīng)濟可能見頂并轉(zhuǎn)入滯漲，美股領(lǐng)銜全球金融市場動蕩。
從全球經(jīng)濟基本面看，美國經(jīng)濟周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入滯漲，歐元區(qū)復(fù)蘇放緩，日韓出口轉(zhuǎn)負且GDP同比回落。第一，全球制造業(yè)新訂單連續(xù)5個月下滑。第二，全球貿(mào)易的先行指標(biāo)(BDI)在8月高位見頂回落，日本、韓國出口在9月同時轉(zhuǎn)負，分別為-1.3%和-8.2%。第三，特朗普景氣開始終結(jié)。2008年以來靠低利率、轉(zhuǎn)移杠桿、資產(chǎn)負債表修復(fù)、頁巖油氣技術(shù)革命等推動的美國經(jīng)濟復(fù)蘇本來在2016-2017年前后筑頂，但特朗普減稅進一步拉長了復(fù)蘇周期。步入2018-2019年，隨著特朗普減稅紅利釋放動能邊際減弱、承諾的基建投資存不確定性，疊加美聯(lián)儲加息進入下半場、逐步告別低利率環(huán)境和美國政府赤字?jǐn)U大，經(jīng)濟復(fù)蘇邊際上很難再加強，而通脹壓力邊際上可能逐步顯現(xiàn)，加息預(yù)期增強，10年期美債收益率升至3.2%以上。我們認為美國經(jīng)濟高位筑頂、即將步入滯漲，但基本面仍健康，杠桿率總體可控。歐元區(qū)的經(jīng)濟景氣指數(shù)和消費者信心指數(shù)已連續(xù)回落。日本名義GDP連續(xù)三個季度下行，實際GDP明顯不及去年。韓國三季度GDP增速為9年來首次位于2%以下。
從全球金融市場看，美元強勢周期疊加全球貿(mào)易摩擦，美股領(lǐng)先全球金融市場動蕩，特朗普景氣即將終結(jié)而非崩潰。美聯(lián)儲加息、美元走強、特朗普減稅、全球貿(mào)易摩擦導(dǎo)致資本加速回流美國本土，各國尤其新興市場普現(xiàn)匯率貶值和股市下跌，土耳其、阿根廷匯率先后崩盤、面臨的困境類似1998年東南亞：資產(chǎn)價格泡沫、外債偏高、通脹過高等。
3、PMI持續(xù)大幅下行，內(nèi)外部疊加，消費、投資、出口三駕馬車放緩
10月中國制造業(yè)PMI為50.2%，創(chuàng)兩年來新低，新訂單尤其是新出口訂單指數(shù)連續(xù)5個月在榮枯線以下，創(chuàng)近三年新低。PMI分項指標(biāo)顯示生產(chǎn)、內(nèi)外需、預(yù)期均下行。從指數(shù)構(gòu)成看，生產(chǎn)、業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為兩年來新低，經(jīng)濟動能指標(biāo)(新訂單-庫存)連續(xù)5個月下降。
新訂單尤其是新出口訂單為33個月新低，預(yù)示外需走弱。今年1-9月出口增速高達12.2%，其中對美、歐、日出口增速分別為13%、11.6%和8.5%，與企業(yè)搶出口有關(guān)，未來出口形勢嚴(yán)峻。第一，上海出口集裝箱運價綜合指數(shù)較為平穩(wěn)(9月底同比21.6%)，但美西、美東航線價格同比大幅攀升至65%和67%，中美間的航運緊張。第二，出口交貨值連續(xù)三個月大幅上升，其中計算機通訊電子類設(shè)備出口交貨值同比自6月以來大幅上升(6月1.5%，7月10.4%，8月17.3%)。第三，全球經(jīng)濟邊際放緩，中國出口逆勢上升，9月當(dāng)月對美順差達到歷史最高水平341億美元。
進口指數(shù)連續(xù)5個月下滑至47.6%，連續(xù)4個月在50%以下，反映內(nèi)需和生產(chǎn)活動低迷。從行業(yè)看，汽車拖累較大。在PMI調(diào)查的21個行業(yè)中，僅13個行業(yè)PMI保持榮枯線以上。其中，農(nóng)副食品加工、食品及酒飲料精制茶、紡織服裝服飾、醫(yī)藥等制造業(yè)PMI均位于53.0%以上較高運行水平，增速較快；紡織業(yè)和汽車制造業(yè)等行業(yè)PMI位于收縮區(qū)間，同比、環(huán)比均有所回落。
從價格看，價格指數(shù)有所回調(diào)，PPI預(yù)計將回落，由于購進價回落幅度小于出廠價，中下游和民企利潤仍受到擠壓。主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)為58.0%和52.0%，分別比上月回落1.8和2.3個百分點，價格上漲壓力有所緩解。但兩者差值擴大到6.0個百分點，表明制造業(yè)原材料采購價格漲幅繼續(xù)超過產(chǎn)品出廠價格，在中下游相對集中的民營經(jīng)濟利潤增速與上游為主的國企利潤增速差繼續(xù)擴大。從不同規(guī)模企業(yè)看，大型企業(yè)依然是支撐制造業(yè)的主體。大型企業(yè)PMI為51.6%，比上月回落0.5個百分點，繼續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢；中、小型企業(yè)PMI為47.7%和49.8%，分別比上月回落1.0和0.6個百分點，低于臨界點。
非制造業(yè)PMI回落，但是建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)、新訂單指數(shù)、從業(yè)人員和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)上升，與基建補短板有關(guān)。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.9%，比上月下降1個百分點，仍在擴張區(qū)間，但擴張速度放緩。新訂單指數(shù)為50.1%，比上月下降0.9個百分點。值得關(guān)注的是，建筑業(yè)繼續(xù)高位運行，基建在專項債大量發(fā)行資金到位、財政支出加快以及國務(wù)院明確具體補短板領(lǐng)域的情況下將企穩(wěn)回升，帶動建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)、新訂單指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)上升，分別為63.9%、56.2%、54.1%和66%，較上月提高0.5、0.5、0.2和0.9個百分點。