等到牌都翻完了，還有機會嗎？
宏觀決定方向產(chǎn)業(yè)決定強弱
在我們的分析框架中，宏觀是決定大宗商品價格占據(jù)第一位的因素，所謂宏觀決定方向，產(chǎn)業(yè)決定強弱，宏觀周期決定了商品價格的方向，而各品種本身的基本面則決定了該品種在上漲或下跌趨勢中的強弱，這也是為什么周期研究在大宗商品價格分析框架中占據(jù)特殊地位的原因。
我們從庫存周期疊加美林時鐘、房地產(chǎn)周期、信用周期分析，大宗商品2016年的牛市可謂斯人已去，受到供給側(cè)改革造成的結(jié)構(gòu)性短缺影響，近期螺紋利潤迭創(chuàng)新高，但我們認為在宏觀驅(qū)動轉(zhuǎn)弱的背景下，螺紋的高利潤也難以持續(xù)。
(一)主動補庫轉(zhuǎn)入被動補庫
2016年商品價格的大漲可謂天時地利人和，“天時”即供給側(cè)改革的強力推行，“地利”即各種刺激政策的推波助瀾，但我們認為最重要的是“人和”——庫存周期的內(nèi)生性作用。
我們分析各種歷史事件，往往會區(qū)分必然性和偶然性，其中必然性往往是由內(nèi)生性作用引起的，2016年全行業(yè)由被動去庫存向主動補庫存的轉(zhuǎn)變正是推動大宗商品反彈的內(nèi)生性原因，而供給側(cè)改革和刺激政策可歸因于外生性因素。
但在經(jīng)濟仍然處于長周期下行的背景下，本輪主動補庫存周期已經(jīng)結(jié)束，從4月份的數(shù)據(jù)來看，4月份工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速已經(jīng)由3月份的高峰14%下降至13.5%，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨則從8.2%上升至10.4%。
由于工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入和PPI高度相關(guān)，而PPI則已經(jīng)連續(xù)兩個月下行，在大宗商品整體走弱的背景以及去年的高基數(shù)效用下，未來PPI將繼續(xù)下行，因此未來工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入將大概率跟隨PPI下行。
從全行業(yè)來看，從去年7月份以來的主動補庫周期將大概率轉(zhuǎn)向被動補庫周期。
自2012年以來美林時鐘即成為了“電風扇”，本次美林時鐘的轉(zhuǎn)變也不例外。本輪主動補庫周期有很大一部分時間和美林時鐘的“過熱”階段是重疊的，但隨著通脹的回落以及3月份之后實體經(jīng)濟見頂(工業(yè)增加值和制造業(yè)PMI雙重驗證)，美林“電風扇”快速的從“過熱”轉(zhuǎn)向了“衰退”，原先市場普遍擔憂的“滯漲”被證偽。
若把庫存周期和美林時鐘結(jié)合起來分析，從歷史經(jīng)驗來判斷，被動補庫存需要在美林時鐘中的“滯漲”情形下才大概率對大宗商品有利，若被動補庫存對應的是經(jīng)濟和通脹雙下行的“衰退”狀態(tài)，則大宗商品整體上大概率是下跌的。
原先市場擔憂“滯漲”，這使得春節(jié)后大宗商品曾在高位糾結(jié)，但隨著通脹被證偽，大宗商品面臨“被動補庫存”和“衰退”的雙重夾擊，文華商品指數(shù)成功筑就雙頂從高位回落。
(二)地產(chǎn)周期處在高點
目前房地產(chǎn)仍然看似繁華似錦，截止4月的房地產(chǎn)投資、土地購置面積等數(shù)據(jù)仍然非常好，兩者增速均創(chuàng)下了新高，而對后市，市場似乎達成了一致論調(diào)，即房地產(chǎn)投資將下滑，但下滑幅度有限。
作為鋼材需求最重要的驅(qū)動因素，對于房地產(chǎn)需求我嘗試從以下兩個方面理解：
1、本輪房地產(chǎn)和汽車的上行周期的共同特點是均受到政策刺激，政策的刺激往往使得需求透支，從而使得政策效應結(jié)束后下滑的速度超出預期。傳統(tǒng)上房地產(chǎn)銷量是投資的領(lǐng)先指標，但是由于棚改貨幣化的原因，房地產(chǎn)銷量失真，從汽車銷量的增速更能顯現(xiàn)經(jīng)濟的內(nèi)生性需求。
從汽車行業(yè)來看，4月份汽車銷售增速為-2.2%，在購置稅減半政策退出以及春節(jié)效應結(jié)束后，汽車市場呈現(xiàn)出了“速凍”的狀態(tài)。從汽車銷量和房地產(chǎn)投資的關(guān)系來看，汽車銷售對房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先作用非常明顯。同樣是受到政策刺激的推動，在需求透支以及政策打壓下，房地產(chǎn)投資未來下行的速度是否會超出普遍預期？
從博弈的角度來看，政策的刺激往往放大周期的波動，并進一步放大商品價格的波動。我們看到本輪房地產(chǎn)投資上行的幅度是“有限”的，即使如此通過“金融加速器”的作用使得商品漲幅超出預期，那么，即使未來房地產(chǎn)下行的幅度“有限”，在反向“金融加速器”的作用下，商品價格的下跌幅度也會超出基本面供需的范疇。
2、從土地成交面積來看，5月份以來土地交易市場速凍。從高頻的百大城市土地成交面積來看，截止5月28日的四周移動平均同比增速已經(jīng)下降至-28.4%，而上個月還是兩位數(shù)的增長。以汽車行業(yè)為參照，這有可能是房地產(chǎn)未來下降幅度超出普遍預期的征兆。
(三)信用周期繼續(xù)緊縮
金融去杠桿進程剛剛開始，M1增速和M2增速持續(xù)下降，信用緊縮對實體經(jīng)濟的影響將逐步顯現(xiàn)。從M1增速和鋼材價格來看，鋼材價格一般滯后M1增速8-10個月左右，本輪鋼材價格高點出現(xiàn)在3月份，滯后M1增速的拐點9個月，未來隨著金融去杠桿的持續(xù)進行，對實體經(jīng)濟的影響將逐步顯現(xiàn)。
相信周期螺紋高利潤難持續(xù)
目前螺紋鋼呈現(xiàn)出了高利潤、高基差的雙高現(xiàn)象，如何回歸成為了所有業(yè)內(nèi)人士共同關(guān)注的話題。在多空博弈中，電弧爐和復產(chǎn)高爐產(chǎn)能能彌補多少缺口是博弈的核心，對于未來走勢，筆者嘗試從以下方面去梳理：
(一)核心還是周期
從鋼材的毛利來看，其周期和經(jīng)濟周期高度一致。以鋼材主要品種測算的噸鋼加權(quán)利潤來看，其歷史周期和代表經(jīng)濟周期的制造業(yè)PMI趨勢高度一致。
如前文所述，在庫存周期、美林時鐘、房地產(chǎn)周期和信用周期均向下的宏觀大背景下，未來國內(nèi)實體經(jīng)濟繼續(xù)回落是大勢所趨，且有跡象表明需求回落的幅度可能超出預期，那么，與其押注在電弧爐和復產(chǎn)高爐產(chǎn)能這張暗牌上，不如相信周期的力量。
從短期來看，螺紋鋼的階段性錯配使得資金在短期內(nèi)做多是理性的，但是從更長的周期來看，短期的錯配卻給了建立中長期回歸頭寸的機會。
(二)煤炭前車之鑒政策是否有頂？
從當前鋼材行業(yè)各品種的利潤情況來看，噸鋼加權(quán)毛利率達到25%，而螺線毛利率達到30%。盤面利潤也連創(chuàng)新高，螺紋盤面毛利率同樣達30%，熱卷盤面利潤則在25%左右。
從政策的角度來看，不管是煤炭還是鋼材的供給側(cè)改革都是為了給行業(yè)合理的利潤，恢復負債率高的企業(yè)造血功能，而絕不是造成物資短缺，使得某個行業(yè)獲得暴利。
去年煤炭行業(yè)的過度去產(chǎn)能使得煤炭價格一度飛漲，最終使得政策放松，我們通過煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的經(jīng)驗可以認為鋼材行業(yè)的去產(chǎn)能政策也是有頂?shù)?，鋼材行業(yè)難以持續(xù)獲得暴利。
(三)交割尚遠時間將換來空間
螺紋的另一矛盾是期貨的深度貼水或者是現(xiàn)貨的高升水，當前現(xiàn)貨基差的升水率超過20%，但是，期貨的深貼水并不必然意味著期貨的上漲。同樣以煤炭行業(yè)為例，去年11月中旬動力煤1705合約期現(xiàn)基差率一度超過30%，但隨著政策的放松，最終以期現(xiàn)聯(lián)袂下跌、且現(xiàn)貨跌幅更大的方式完成貼水修復。
當前距離螺紋1710合約交割還有四個半月的時間，一旦過了6月份需求最旺的時期，且后期需求如上文分析不及預期，隨著時間的推移后期螺紋可能出現(xiàn)同樣的情形。
和去年的雙焦相比，當前的螺紋鋼“天時地利人和”已經(jīng)三缺二，僅剩供給側(cè)改革一條腿，我們認為在當前的大環(huán)境下螺紋鋼是難以出現(xiàn)去年煤焦那樣連續(xù)拉漲的行情的。
誠然，當前電弧爐新增產(chǎn)能是一張未翻的暗牌，但是，如果等到暗牌成為了明牌，也就失去了交易機會。從戰(zhàn)略角度看，2016年做多的思路已變，在前述幾大宏觀環(huán)境的制約下，未來較長時間的交易思路將是逢反彈做空的思路。
從螺紋鋼來看，6月份表觀消費處于年內(nèi)最高峰，階段性的短缺仍然將持續(xù)，可能使得鋼材利潤維持高位，甚至再度沖高，但是，從戰(zhàn)略角度來看，沖高反彈將是做空鋼材價格或者做空利潤的機會。
從期貨價格來看，螺紋鋼價格構(gòu)筑頂部的跡象很明顯，1710合約3300以上將是高壓區(qū)，在當前的宏觀環(huán)境下難以沖破自去年12月以來形成的頂部區(qū)間。
從盤面利潤來看，1710合約也難以維持在800以上的利潤(以5月31日結(jié)算價計算，個人模型測算的盤面利潤是810)。如前文所言，短期的錯配將帶來長期回歸的入場機會，非常典型的例子是去年12月底的熱卷。
當時熱卷需求同樣非常旺盛，這使得熱卷1705合約的盤面利潤被推高到800以上，毛利率25%以上。但是，市場忽視了汽車購置稅減半退出政策后熱卷需求的下降，隨著熱卷需求的下降以及螺線鐵水調(diào)劑到熱卷，熱卷毛利隨后大幅下降至300左右。
當前螺紋的情形和當時熱卷的情形有類似之處，若前述宏觀條件如預期，當前螺紋的高利潤從中長期來看也將是錯配，我們認為螺紋鋼1710盤面利潤在800以上、螺紋鋼1801盤面利潤在600以上均是做空的機會。
(四)關(guān)注卷螺差的機會
卷螺差受到許多資金的關(guān)注，之前很多資金從統(tǒng)計邏輯出發(fā)在1710合約做擴卷螺差即做多熱卷做空螺紋，但是，這些資金忽視了供給側(cè)改革對1710合約的影響是最大的，即使從統(tǒng)計角度來看，歷史上卷螺差也要到8月份之后才明顯走擴。
而從卷螺現(xiàn)貨價差的歷史規(guī)律來看，一般而言卷螺價差存在一年的周期，自去年12月卷螺差見頂之后，一般而言需要到今年年底或者明年年初才能見底回歸，從這個角度來看，做多1710卷螺差并不具備安全性，而對于1801合約的卷螺差則可以嘗試性接入。
從基本面分析，后期卷螺差回歸的邏輯，我們?nèi)匀豢梢詮男枨蠛屠麧櫝霭l(fā)。如果如前文所述后期需求走弱，則螺紋利潤回落速度將快于熱卷，1801卷螺差則可能回歸至正常的200-300區(qū)間。