期貨對現(xiàn)貨價格的維穩(wěn)效應(yīng)有待提高
引言
白銀不僅在工業(yè)領(lǐng)域廣泛運用，而且和黃金一樣也是居民財富儲藏的重要選擇標(biāo)的，是身兼商品屬性和資本屬性的貴金屬產(chǎn)品。期貨不僅對現(xiàn)貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，而且也是生產(chǎn)企業(yè)和機構(gòu)投資法人的重要風(fēng)險管理工具。因此，期貨是溝通商品市場與金融資本市場的中間橋梁。本文通過ARCH模型，分析白銀現(xiàn)貨價格的收益率大小及其方差變動情況在白銀期貨上市前后是否有顯著差異，從側(cè)面驗證白銀期貨上市對現(xiàn)貨價格的維穩(wěn)效應(yīng)，并且針對實證結(jié)論提出合理的建議。
現(xiàn)貨價格的收益率及其方差變動
現(xiàn)貨價格樣本選取從2010年1月4日至2017年5月31日的上海白銀現(xiàn)貨日收盤價。將數(shù)據(jù)樣本以白銀期貨上市時間2012年5月10日為節(jié)點，分成以下兩個部分：一是2010年1月4日至2012年5月10日定義為上市前，二是2012年5月10日至2017年5月31日定義為上市后。
由于收盤價的序列數(shù)據(jù)比較大，為了更好觀察以及消除異方差，對原序列數(shù)據(jù)取自然對數(shù)Lag序列，然后以一階差分得出價格收益率R，R序列如下圖所示：
圖為白銀現(xiàn)貨價格的收益率序列(上市前)
從上圖可以看出，白銀現(xiàn)貨價格收益率R呈波浪狀，具有明顯的波動“成群”現(xiàn)象，2011年9月附近價格波動率明顯偏大，2010年9月附近價格波動率明顯偏小。同時，白銀現(xiàn)貨價格收益率的統(tǒng)計特征如下圖所示：
圖為白銀現(xiàn)貨價格序列的統(tǒng)計(上市前)
觀察上面的數(shù)字特征，偏度為-0.743616，顯示收益率序列數(shù)據(jù)顯示左偏。數(shù)字特征除偏度外，其他比較符合正態(tài)分布的數(shù)字特征。
由于金融時間序列常常呈現(xiàn)非平穩(wěn)的現(xiàn)象，所以對收益率進(jìn)行單位根檢驗，其單位根檢驗結(jié)果如下表所示：
表為單位根檢驗結(jié)果
收益率R的T統(tǒng)計量為22.65799，均小于顯著性水平在5%、10%的臨界值。很顯然，收益率R序列是平穩(wěn)數(shù)據(jù)。
由于收益率是平穩(wěn)時間序列，所以要進(jìn)行自相關(guān)、偏自相關(guān)檢驗。對數(shù)收益率的自相關(guān)函數(shù)分析如下圖所示：
圖為對數(shù)收益率的自相關(guān)函數(shù)
從上圖可以看出，無論從自相關(guān)角度還是從偏自相關(guān)角度，滯后16期模型對應(yīng)的絕對值最大。然后建立滯后16期的回歸模型檢驗，得出模型的參數(shù)估計和檢驗結(jié)果。
表為滯后16期回歸模型檢驗結(jié)果
得到模型后，我們對模型的殘差進(jìn)行有關(guān)的殘差檢驗，以驗證模型是否合理。如果殘差已經(jīng)沒有相關(guān)性，并且殘差已經(jīng)沒有ARCH效應(yīng)(異方差性)，則說明線性模型足夠刻畫對數(shù)收益率序列，否則我們考慮建立GARCH類模型。
圖為殘差相關(guān)檢驗
由于上圖顯示的prob不顯著，建立的ARMA模型殘差的PAC和AC均落入隨機區(qū)間，說明殘差不顯著相關(guān)。因此，我們對AC、PAC絕對值中最大值和最小值所對應(yīng)的時滯期數(shù)進(jìn)行殘差A(yù)RCH—LM檢驗，結(jié)果如下表所示：
表為滯后6期的殘差A(yù)RCH—LM檢驗結(jié)果
表為滯后7期的殘差A(yù)RCH—LM檢驗結(jié)果
由上表可以看出，時滯為6、7期時，F(xiàn)統(tǒng)計量和Obs*R—squared統(tǒng)計量的相伴概率均小于0.05，LM統(tǒng)計量顯著，所以殘差序列存在ARCH效應(yīng)。
常用的ARCH模型有ARCH(3)、GARCH(1,1)，我們分別用以上兩個模型建模，但發(fā)現(xiàn)只有一個模型GARCH(1,1)相對來說是比較理想的。以下我們給出GARCH(1,1)模型的估計：
表為GARCH(1,1)模型的估計結(jié)果
對數(shù)波動率的ARCH效應(yīng)實證檢驗
圖為白銀現(xiàn)貨價格的收益率序列(上市后)
接下來，我們用同樣的方法對白銀期貨上市后的對數(shù)波動率進(jìn)行ARCH效應(yīng)實證檢驗。一階差分得出的價格收益率R如上圖所示。
從上圖可以看出，白銀期貨價格收益率R呈波浪狀，具有明顯的波動“成群”現(xiàn)象，2011年12月附近價格波動率明顯偏大，2016年3月附近價格波動率明顯偏小。
圖為白銀現(xiàn)貨價格序列的統(tǒng)計(上市后)
從上圖可以看出，收益率的偏度為-0.222471，顯示收益率序列數(shù)據(jù)左偏。除偏度外，其他比較符合正態(tài)分布的數(shù)字特征。由于金融時間序列常常呈現(xiàn)非平穩(wěn)的現(xiàn)象，所以對收益率進(jìn)行單位根檢驗。
表為單位根檢驗結(jié)果
收益率R的T統(tǒng)計量為-34.60630，都小于顯著性水平在5%、10%的臨界值，說明收益率R序列是平穩(wěn)數(shù)據(jù)。
由于收益率是平穩(wěn)時間序列，所以要進(jìn)行自相關(guān)、偏自相關(guān)檢驗。對數(shù)收益率的自相關(guān)函數(shù)分析如下圖所示：
圖為對數(shù)收益率的自相關(guān)函數(shù)
從上圖可以看出，無論從自相關(guān)角度還是從偏自相關(guān)角度，滯后12期模型對應(yīng)的絕對值最大。然后建立滯后12期的回歸模型檢驗，得出模型的參數(shù)估計和檢驗結(jié)果。
表為滯后12期回歸模型檢驗結(jié)果
得到模型后，我們對模型的殘差進(jìn)行有關(guān)的殘差檢驗來驗證模型是否合理。如果殘差已經(jīng)沒有相關(guān)性，并且殘差已經(jīng)沒有ARCH效應(yīng)(異方差性)，則說明線性模型已足夠刻畫對數(shù)收益率序列，否則我們考慮建立GARCH類模型。
由于下圖的prob不顯著，建立的ARMA模型殘差的PAC和AC均落入隨機區(qū)間，說明殘差不顯著相關(guān)。因此，我們對AC、PAC絕對值最大值和最小值所對應(yīng)的時滯期數(shù)進(jìn)行殘差A(yù)RCH—LM檢驗。
由下表可以看出，時滯為13、21時，F(xiàn)統(tǒng)計量和Obs*R—squared統(tǒng)計量的相伴概率均大于0.05，LM統(tǒng)計量顯著。因此，殘差序列不存在ARCH效應(yīng)。
圖為殘差相關(guān)檢驗
表為滯后13期的殘差A(yù)RCH—LM檢驗結(jié)果
表為滯后21期的殘差A(yù)RCH—LM檢驗結(jié)果
整體來看，在白銀期貨上市前，現(xiàn)貨價格收益率的統(tǒng)計特征除偏度外，其他統(tǒng)計特征都接近正態(tài)分布形態(tài)，當(dāng)前收益率與滯后16期收益率相關(guān)，并且波動符合ARCH模型波動形狀，但現(xiàn)貨價格收益率波動不存在ARCH效應(yīng)。
總結(jié)及建議
根據(jù)ARCH模型檢驗，白銀現(xiàn)貨價格的收益率波動不存在ARCH效應(yīng)。首先，雖然白銀期貨價格一直反映并指引著現(xiàn)貨價格變動，但期貨價格對維護現(xiàn)貨價格的穩(wěn)定缺乏說服力，從理論上需要更優(yōu)的模型來進(jìn)行實證檢驗。
其次，由于我國白銀市場的報價體系主要跟隨美國期貨市場和倫敦現(xiàn)貨市場，以人民幣計價的白銀價格影響力非常小，所以我國白銀價格容易受到國際市場的較大干擾，難以掌握定價主動權(quán)，從而使得白銀期貨對現(xiàn)貨價格的維穩(wěn)效率較低。
最后，雖然白銀期貨的上市不僅為國內(nèi)生產(chǎn)者提供了有效的風(fēng)險規(guī)避和套期保值工具，為眾多投資者提供了新的投資品種和投資機會，也為我國未來參與全球白銀市場定價增加了機會和可能性，但我國白銀期貨市場運行不久，與現(xiàn)貨市場的信息溝通仍有待提高，市場管理的協(xié)調(diào)性有待加強。
基于以上分析，我們給出以下建議：
第一，多方面改善期貨市場環(huán)境。一方面，繼續(xù)深化白銀期貨市場體制改革，提高對期貨標(biāo)的合約和產(chǎn)業(yè)上下游重要公司信息披露的力度，增強市場透明度；另一方面，降低投資者在投資時面臨的信息不對稱程度，減少因逆向選擇和道德風(fēng)險對投資者造成的損失。
第二，多維度構(gòu)建資本市場體系。一是完善期貨市場價格信息發(fā)布機制，促進(jìn)現(xiàn)貨市場價格信號與資本市場價格信號的聯(lián)動性提升；二是完善法律法規(guī)，進(jìn)一步明確產(chǎn)權(quán)制度，降低金融交易的成本；三是培育功能完善的期貨市場，發(fā)揮期貨市場對現(xiàn)貨價格的維穩(wěn)作用，提高期貨市場對現(xiàn)貨市場價格引導(dǎo)的效率，促進(jìn)商品市場與資本市場的良性互動，推動商品市場和資本市場共同發(fā)展；四是加大資本市場對實體經(jīng)濟的資金支持力度，增強我國在利用金融資本市場推動商品市場的競爭力，縮小與發(fā)達(dá)國家交易所的差距。
第三，多途徑提升期貨市場流動性。近年來期貨市場規(guī)模不斷擴大，新品種不斷推出，投資者數(shù)量顯著增長，市場波動加大。期貨經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步加強期貨投資者教育工作，幫助期貨投資者樹立正確的投資觀念，增強投資者風(fēng)險防范意識，維護投資者合法權(quán)益，促進(jìn)期貨市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。
與此同時，借鑒國外金融市場的發(fā)展經(jīng)驗，加強與國際金融機構(gòu)的交流。積極培育人才，豐富白銀期貨標(biāo)的合約，開拓多元化產(chǎn)品，提高市場的流動性和投資者的參與性，做大做強白銀期貨市場。