明者因時而變，知者隨事而制。隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇的日趨穩(wěn)固和通脹預(yù)期的日漸抬升，美聯(lián)儲加速退出貨幣寬松已成大勢所趨。在這一進程中，如何擇時削減資產(chǎn)負債表規(guī)模，并使之與常規(guī)利率工具合理搭配，將是亟待解決的政策難題。
我們認為，對于退出貨幣寬松，加息和縮表遵循著兩種截然不同的作用機制。雖然兩者一定程度上可以相互替代，但是縮表會降低美國自然利率，進而產(chǎn)生多重政策風(fēng)險，其政策收益也具有更強的不確定性。為了有效抑制通脹和提振增長潛力，分階段的政策搭配將成為合意選擇。當基準利率低于溫和通脹率時，美聯(lián)儲將堅持加速加息，縮表僅進行初步嘗試；當基準利率到達溫和通脹率時，美聯(lián)儲才會大規(guī)模削減資產(chǎn)負債表規(guī)模。有鑒于此，我們判斷，2017年美聯(lián)儲仍將以加息作為退出寬松的主要途徑，年底可能的縮表行動僅是嘗試性的，2018年才是大規(guī)?？s表的正式開始。
加息與縮表，政策影響差異何在？
分析美聯(lián)儲加息和縮表的合意政策搭配，首先需要理清這兩個政策工具的區(qū)別與聯(lián)系。作為非常規(guī)貨幣政策工具，削減資產(chǎn)負債表規(guī)模的作用機制迥異于加息。因此，對于退出寬松、抑制通脹的政策目標，縮表與加息既具有一定的相互替代性，同時又在政策成本和政策收益上存在顯著差異。
根據(jù)學(xué)理，貨幣政策的寬松程度不取決于基準利率的絕對水平，而是取決于實際基準利率與自然利率的相對位置。實際基準利率低于自然利率，即為貨幣寬松，向下偏離的程度即為貨幣寬松的程度?；谶@一原理，常規(guī)利率工具主要進行“自下而上”的退出寬松。美聯(lián)儲通過逐步提高聯(lián)邦基金利率，推動實際基準利率向上趨近于自然利率，從而降低貨幣寬松的程度。
另一方面，不同于傳統(tǒng)的加息，削減資產(chǎn)負債表則實現(xiàn)了“自上而下”的退出寬松。根據(jù)美聯(lián)儲的研究，縮表能夠抬升期限溢價，進而降低自然利率。而自然利率的走低，向下收窄了其與實際基準利率的差值，產(chǎn)生了類似于加息的作用。據(jù)研究測算，如果美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表縮減6750億美元，相當于將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點(詳見附圖).
雖然功能上存在替代性，但是由于作用機制的差異，縮表的潛在風(fēng)險遠高于加息?；诿缆?lián)儲的研究，我們認為，大規(guī)模縮表可能造成自然利率的過度降低，進而產(chǎn)生三重風(fēng)險：其一，由于自然利率向零點過度趨近，“流動性陷阱”發(fā)生的可能性增加。一旦在縮表過程中出現(xiàn)經(jīng)濟波動，美聯(lián)儲沒有足夠的政策空間采用常規(guī)利率工具加以應(yīng)對，將被迫重新擴大資產(chǎn)負債表規(guī)模，對市場形成反復(fù)沖擊。其二，隨著自然利率的下降，金融機構(gòu)的盈利能力將遭到普遍削弱，難以積累充足的緩沖資本，從而侵蝕美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。其三，自然利率的下降通常伴生全要素生產(chǎn)率的低迷。本輪金融危機以來，美國自然利率長期低位徘徊，已引起了美聯(lián)儲的憂慮。此時，如果縮表進一步壓低自然利率，可能損害美國的中長期增長潛力。
除了潛在風(fēng)險外，不確定性大、操作難度高也是目前阻礙大規(guī)?？s表的重要原因。
2016年8月，美聯(lián)儲主席耶倫就曾指出，相比于傳統(tǒng)加息，美聯(lián)儲對于縮表影響的預(yù)測能力大幅落后。這一問題至今尚未解決，并從三個層面桎梏了政策操作。從退出寬松看，僅憑理論推演難以精確預(yù)判縮表的實際效果，因此無法進行可靠的政策決斷。例如，在不同假設(shè)下，期限溢價對自然利率的影響波動明顯，可能產(chǎn)生嚴重的估測誤差。從抑制通脹看，加息作為常用的政策工具，有著明確的數(shù)量目標(溫和通脹率)和完備的前瞻指引，能夠?qū)⒄咝盘柛咝鬟f至市場，進而準確調(diào)控通脹預(yù)期?？s表尚不具備以上優(yōu)勢，可能導(dǎo)致市場曲解政策信號并產(chǎn)生超調(diào)。從政策組合看，加息的政策信號由短端利率傳遞給長端利率，縮表則直接影響長端利率。如果兩者并舉而未能在力度、時序上精確搭配，將有可能扭曲收益率曲線，損傷市場定價能力。
加息與縮表，政策搭配路徑如何？
在退出貨幣寬松的進程中，美聯(lián)儲的政策搭配是一個典型的最優(yōu)化問題。與縮表相比，傳統(tǒng)的加息效率高、風(fēng)險小，將首先受到美聯(lián)儲的青睞。隨著2018年基準利率達到溫和通脹率后，外部政策空間相對改善，美聯(lián)儲才會相機調(diào)整政策工具，推進大規(guī)模的縮表操作。
在退出寬松的初期，顧及市場承受能力，一定時期內(nèi)的寬松退出程度必定有限。如何將有限的退出額度合理分配給兩大政策工具(加息、縮表)，以最有效地抑制通脹，將是美聯(lián)儲面對的一個典型最優(yōu)化問題。正如上文所述，相較于加息，縮表的政策效果不確定性強，潛在風(fēng)險高。因此，對于美聯(lián)儲而言，合理穩(wěn)健的政策選擇是以加息為主，通過堅持今年3月以來的加速加息，盡快將基準利率調(diào)升至溫和通脹率(1.5%~2.0%)，以及時阻斷通脹水平的抬升。
但是，以加息為主的政策搭配不會一直持續(xù)。一方面，隨著基準利率觸及溫和通脹率，通脹壓力大幅緩解，加息對于防范通脹的邊際收益衰減；另一方面，加息的邊際成本卻將跳升。在非常規(guī)貨幣寬松未能大規(guī)模退出的情況下，如果基準利率過快突破溫和通脹率，將大概率形成政策偏誤，導(dǎo)致以利率工具的“過度收緊”彌補資產(chǎn)負債表的“過度寬松”，造成雙重扭曲并損傷美國經(jīng)濟增長潛力。因此，當基準利率升至溫和通脹率后，美聯(lián)儲將相機放緩加息進程，轉(zhuǎn)而推進大規(guī)模的縮表操作。
我們之前預(yù)判，今年美聯(lián)儲將共計進行3次加息。以每次上調(diào)25個基點計算，直至2017年末，聯(lián)邦基金利率才會逼近溫和通脹率(1.5%~2.0%)。我們判斷，以此為界限，美聯(lián)儲的政策搭配將分為兩個不同階段，政策重點也將由加息向縮表相機轉(zhuǎn)換：
第一階段：2017年。目前，隨著特朗普總統(tǒng)“泄密門”引發(fā)信任危機，疊加大規(guī)模財政刺激的延宕，美國經(jīng)濟前景的不確定性短期提升，對自然利率產(chǎn)生抑制，進一步凸顯了縮表的政策風(fēng)險。美聯(lián)儲將更為偏好可靠準確的常規(guī)利率工具，進行靈活有效的政策進退，抑制通脹并保障美國經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇。因此，美聯(lián)儲會優(yōu)先延續(xù)加速加息，推動基準利率盡快趨近溫和通脹率。同時，利用這一緩沖期，美聯(lián)儲有望進行小規(guī)模的縮表嘗試，檢測縮表的真實政策效果，并通過與市場的互動，探索針對縮表的前瞻指引模式，為下一階段行動做準備。
第二階段：2018年。明年，特朗普的大規(guī)模財政刺激有望落地，經(jīng)濟不確定性對自然利率的抑制逐步消解，同時“減稅增支”政策本身亦能持續(xù)推高自然利率。這將為縮表操作創(chuàng)造充裕的政策空間。當基準利率到達溫和通脹率后，加息進程將有所放緩。美聯(lián)儲將基于2017年的實踐經(jīng)驗，開始大規(guī)模削減資產(chǎn)負債表，推動非常規(guī)貨幣寬松與常規(guī)貨幣寬松的有序、交替退出。