本月資產(chǎn)配置報告中，我們建議在保持較大倉位現(xiàn)金類資產(chǎn)的同時，新增對原油的配置，A股持倉則進(jìn)一步偏向成長股。預(yù)計市場逐漸向鷹派美聯(lián)儲靠攏，下半年整體看空黃金。
具體來看，本月大類資產(chǎn)配置比例為：貨幣基金40%，A股30%，原油30%。盡管A股整體配置比例維持不變，但內(nèi)部配置更偏向成長股，具體比例為：中小板15%，中證500 7.5%，全指醫(yī)藥7.5%。
利率向?qū)嶓w回歸，A股偏向成長股
與上期報告發(fā)布的時點相比，經(jīng)濟(jì)回落的趨勢并未發(fā)生變化，利率經(jīng)歷了數(shù)月的磨頂后在6月迎來了一波下行，預(yù)計下半年仍將走在向?qū)嶓w回歸的路上。背后邏輯是，在絕大多數(shù)情況下，利率的錨就是實體，就是經(jīng)濟(jì)增長和通脹。
實體用以判斷利率，那么何以判斷實體？我們認(rèn)為，判斷經(jīng)濟(jì)邊際方向的核心就是房地產(chǎn)投資，而地產(chǎn)銷售又是決定地產(chǎn)投資的核心。從我們構(gòu)建的領(lǐng)先指標(biāo)體系來看，這一輪地產(chǎn)銷售增速的回落是從16年4月份開始，并且我們判斷還將至少持續(xù)到今年的7、8月份。
除此之外，我們用以預(yù)判經(jīng)濟(jì)增長的另一大指標(biāo)——廣義社融增速——也已進(jìn)入下滑通道，并且衡量中觀層面的增長和通脹水平的水泥價格也已經(jīng)從5月底開始持續(xù)下跌。這些領(lǐng)先指標(biāo)的走勢意味著，在當(dāng)前時點上，利率繼續(xù)向上的風(fēng)險和空間已經(jīng)不大了。
而如果利率向下的話，在A股內(nèi)部，我們認(rèn)為成長股將是最受益的，會是高性價比的選擇。原因我們在前期報告中已經(jīng)提及，利率上升對估值形成壓制，不利于估值驅(qū)動的中小股票。隨著利率上行風(fēng)險進(jìn)一步消退，在本月A股配置中，我們通過提升對中小股票的配置來增加潛在的收益，中小板占A股持倉的比重達(dá)到了50%。
基本面逐漸趨好，原油配置價值凸顯
利率向下對資產(chǎn)配置的另一個啟示是，降低現(xiàn)金類資產(chǎn)的配置，所以貨幣基金的持倉從前一月的70%下調(diào)至了40%。而挪騰出來的30%分配給了原油，我們上月中旬的文章提示了原油的配置價值。背后的邏輯是，如果OPEC能維持高位的減產(chǎn)完成率，全球石化液體供需平衡表將會繼續(xù)改善，進(jìn)而提振油價。
根據(jù)我們測算，全球原油需求還將穩(wěn)定增長，對價格起主導(dǎo)作用的是供給的邊際變化情況，目前供給的核心矛盾在于，究竟是OPEC減產(chǎn)力度大，還是美國頁巖油增產(chǎn)力度大？其中，前者的確定性相對較高——5月OPEC會議決定延長減產(chǎn)協(xié)議至明年一季度，并且不改變減產(chǎn)幅度，需要判斷的是后者。
我們的觀點是，美國原油基本面最壞的時候已經(jīng)過去。前期美國端持續(xù)出現(xiàn)累庫，顯示基本面十分疲軟，一方面是頁巖油產(chǎn)量的增加，另一方面也與需求弱化有關(guān)。但是，隨著3月份開始的油價下跌的負(fù)面影響傳遞至美國活躍鉆機數(shù)，進(jìn)而影響美國原油產(chǎn)量，我們認(rèn)為美國原油產(chǎn)量可能在四季度出現(xiàn)回落。需求方面，也將隨著美國進(jìn)入行駛高峰季而出現(xiàn)改善。也就是說，基本面最壞的時候已經(jīng)過去。
綜合兩大因素的變化趨勢，未來全球石化液體供需平衡表將持續(xù)改善，時間節(jié)點可能在今年三季度末四季度初。這也意味著當(dāng)前時點的原油是具有配置價值的。
市場向美聯(lián)儲屈服，下半年持續(xù)看空黃金
本月我們?nèi)匀徊唤ㄗh配置黃金，因為預(yù)計下半年市場會向鷹派的美聯(lián)儲回歸/屈服，黃金價格將持續(xù)承壓。
6月15日加息過后，耶倫的措辭明顯偏鷹，對下半年貨幣政策的指引顯示聯(lián)儲大概率會在9月加息，年內(nèi)縮表。但是市場對此表示完全不相信，利率期貨市場對于全年加息次數(shù)的定價仍為2.5次，而對于9月加息概率的定價甚至下滑到30%以下。市場不信的原因在于，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在明顯走弱，我們確實看到美國的所有部門都出現(xiàn)了明顯的下滑信號。市場不相信聯(lián)儲敢在經(jīng)濟(jì)明顯走弱的時候逆勢緊縮，因為這會把經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的往下拽。
然而，我們認(rèn)為聯(lián)儲一定會按它的計劃在下半年進(jìn)行加息和縮表。耶倫認(rèn)為短期的通脹數(shù)據(jù)有噪音，實際上想說的是未來我們不看通脹來制定政策了，這個數(shù)據(jù)有問題。從近期2年期美債收益率和通脹預(yù)期的背離就可以看到這一點，未來我們認(rèn)為這個背離還會持續(xù)，因為聯(lián)儲將進(jìn)一步緊縮，使得短端利率繼續(xù)向上，而通脹預(yù)期則會隨著經(jīng)濟(jì)的回落和大宗商品價格的疲軟而進(jìn)一步下滑。
這也就意味著市場和聯(lián)儲之間一定存在一方向另一方屈服，我們認(rèn)為會是市場向聯(lián)儲屈服。目前9月加息的定價明顯過低，只有不到30%，9月加息之前市場一定會重新調(diào)整定價，對應(yīng)的美債收益率將會反彈。而在通脹難有起色的背景下，美債收益率反彈帶動的實際利率上升預(yù)示著黃金價格將會下跌。
因此，下半年我們對于黃金的整體策略是看空的。