最近港股連創(chuàng)新高，恒指以將近22%的漲幅走出了牛冠全球的犀利表現(xiàn)，但是在這背后，或許很少人注意到了港幣從17年開始遭到了大幅貶值。
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金融市場有個簡單的“基礎知識”，資金流入一個市場，將帶來當?shù)刎泿诺纳担墒械纳蠞q；反之資金流出，則貨幣貶值，股市下跌。對一個沒有金融管制、開放式的金融市場，更是如此：股匯常常是同向的，因為股匯都是資金流動的結果。
如果大家對兩年前A股的牛熊市還有記憶的話，那么應該還記得人民幣的大幅貶值也是當時股災的重要元兇。810匯改開啟了股災2.0，16年初的加速貶值也是股災3.0的原因之一。
港幣在16年初也經(jīng)歷了大幅貶值，當時港股也是屢創(chuàng)新低。
而今年以來港元一路貶值，年初美元兌港元的匯率還是7.76，現(xiàn)在已經(jīng)突破7.81，逼近金融管理局設定的港幣幣值下限弱方兌換保證了。再考慮到美元指數(shù)（下圖）今年一直走弱，港元幣值實際的跌幅還要更大。
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但是在港幣不斷貶值的同時，港股卻在今年上漲了22%之多。股、匯偶爾、短期背離，這很正常。但股、匯長期、持續(xù)背離，這極罕見，用經(jīng)典的經(jīng)濟學相關性是無法解釋的。一定是發(fā)生了什么比較重要的改變，才讓這種背離竟然在長達半年多的時間里一直和諧共存。
那么，發(fā)生了什么呢？
一、港元匯率制度與利差影響因素
在解釋之前，首先需要了解港元的匯率制度和最直觀的影響因素。說起聯(lián)系匯率制度，我先提個問題，在公開市場上，香港匯率制度是有管制的自由浮動還是自由浮動的。如果回答有管制的自由浮動，那么就說明你只知其一，不知其二，其實香港匯率制度在公開市場是自由浮動的。
1、聯(lián)系匯率制度
香港現(xiàn)行的匯率制度為聯(lián)系匯率制度，聯(lián)系匯率制度下，港元以7.8港元兌1美元的匯率與美元掛鉤，另外香港金融管理局為美元兌港元的匯率限定了波動的上下限，上限為7.85，稱弱方兌換保證；下限為7.75，稱強方兌換保證。金管局承諾，在港元升值至達到強方兌換保證時，向銀行買入美元，投放港元；在港元貶值至到達弱方兌換保證時，向銀行出售美元，回收港元。
所以港匯其實存在兩個匯率市場，一個是港府和銀行間的，另一個是公開市場的，聯(lián)系匯率制度的本質是港府控制銀行間的匯率市場，利用銀行從公開市場和港府之間的套利行為，去對公開市場匯率實行控制。
這一制度固定了香港的匯率，為香港國際貿(mào)易和國際金融提供穩(wěn)定的貨幣條件，投資者對匯率波動成本的顧慮降低。大體上，港元的幣值是跟美元走的，但在自由市場上美元兌港元匯率仍存在著波動的區(qū)間。而在7.75到7.85之間，在自由匯率市場，影響走勢的其實是LIBOR-HIBOR利差。
2、其實影響港元匯率的是LIBOR-HIBOR利差
因為匯率掛鉤，美元對港元的影響很大。而在美元和港元之間，還有一個顯著的直接影響因素就是美元的倫敦銀行間同業(yè)拆息（LIBOR）和香港銀行間同業(yè)拆息（HIBOR）之間的利差。這兩個利息分別代表美元和港元的市場利率，即銀行間獲得這兩種貨幣的成本。
當LIBOR-HIBOR的利差加大，即是美元利率高于港元利率，意味著可以通過借入港元換取美元套利，資金流向美元，港幣貶值。反之，則港元升值。 下圖可見利差的走高，都會帶來港幣對美元的貶值。
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二、去年與今年的兩次港幣貶值的背后
1、2016年初陸港基本面疲軟，香港“股匯雙殺”
2016年初，香港市場“股匯雙殺”，恒生指數(shù)跌至18278.80點，港元貶值至十分接近弱方兌換保證，美元兌港元匯率一度達到7.82。
（1）LIBOR-HIBOR利差擴大
其直接原因是LIBOR-HIBOR的利差加闊，主要由于2015年12月，美聯(lián)儲加息25個基點，LIBOR跟隨上升，盡管金管局緊隨美聯(lián)儲提高了香港的基準利率，但這并未能提高市場利率，HIBOR仍然處于低位，利差擴大。另外，15年底金管局剛進行了一輪買入美元投放港元的干預。
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而更深層的原因在于當時香港經(jīng)濟一系列疲弱的表現(xiàn)與先期港幣幣值的高估不匹配。
（2）美元走高，港幣高估
由美元指數(shù)看看，2014年11月美聯(lián)儲宣布退出量化寬松后，美元幣值便不斷上升，而14、15年時美元兌港元匯率并無太大波動，這是因為在聯(lián)系匯率制下，港元幣值跟隨美元幣值，從一攬子貨幣的角度來看，是升高的。
然而當時香港和中國大陸經(jīng)濟的基本面情況不佳，無法有效支撐港元，因此實際上在大幅貶值之前，港元幣值是被高估的。
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（3）香港經(jīng)濟低迷
16年初香港經(jīng)濟增速大幅減緩，一季度GDP同比增速只有1%，轉口貨值和整體出口貨值同比增長自15年后半以來就保持負增長，16年一季度更是跌至低谷，而對外貿(mào)易是香港經(jīng)濟增長的主要動力之一。同時香港樓市低迷，據(jù)中原城市領先指數(shù)，15年10月至16年初房市價格有顯著的滑坡。
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（4）大陸市場不穩(wěn)，人民幣貶值
而中國大陸方面，2015年下半年以來中國金融市場動蕩，A股發(fā)生股災，人民幣加速貶值，人民幣資產(chǎn)回報率降低，國際資本不再借由香港流入中國大陸。
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這些因素疊加，經(jīng)濟疲軟，以港元計價的主要資產(chǎn)都在貶值，資金自然逃出香港，對港元需求大幅減少，被高估的港元幣值自然回落。資金大量流出后，HIBOR迅速上升，縮小了與LIBOR之間的利差，幣值方才得以回升。
2、今年以來，港幣貶值但基本面向好
今年開年以來的港元貶值的情況看著與去年有些相似，直接原因也是LIBOR-HIBOR利差擴大。讓人擔心，香港市場會重復去年的慘況嗎？但其實今年的港幣貶值，在更深入的因素上，與去年年初的情況有顯著的不同。
（1）LIBOR-HIBOR利差擴大因資金流入
LIBOR是隨著美聯(lián)儲加息而上升的，但HIBOR持續(xù)停留在低位，使得利差擴大。
主要原因是香港銀行間“水浸”，資金十分充足。
今年以來港股漲勢大好，全球熱錢匯聚于香港市場，再加上08金融危機后全球量化寬松后遺癥，香港市場流動性泛濫。觀察香港的即期外匯頭寸凈額可以得知資金流向。由下圖可見，早在16年初港元幣值大貶之前，外匯頭寸凈額已經(jīng)開始不斷下行，顯示資金外流。而去年底至今年上半年，資金不斷流入，外匯頭寸凈額是上升的。
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雖然在聯(lián)系匯率制度下，香港金管局已經(jīng)跟隨美聯(lián)儲加息，但HIBOR還是趴在地上。這是因為金管局提高的是貼現(xiàn)窗基準利率，是金管局借錢給銀行的利率，在銀行間流動性如此充足，拆借成本如此低的情況下，沒有銀行會去向金管局借更貴的錢，因此這個加息舉動對拉高市場利率毫無幫助。
（2）美元疲軟
盡管今年美聯(lián)儲再次加息，但美元指數(shù)仍然不斷下跌，對美國經(jīng)濟的預期下調，相應地削減了一定資金流出的動力。
（3）房市調控壓制來自房貸的資金需求
去年下半年以來，香港房市價格一直保持快速上升的勢頭，港府因此加強了對房地產(chǎn)行業(yè)的調控，通過提高二手房印花稅等多種措施進行限制，提高了成本，使得對房貸資金的需求量降低，再壓低HIBOR。
但房市熱度仍然持續(xù)高漲，這一點有別于16年初低迷的狀況。
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（4）人民幣匯率穩(wěn)定，降低對港元需求
香港作為中國大陸一個對外的通道，當人民幣貶值時，對大陸投資者來說，傾向于將人民幣兌換成港幣以保值。而今年以來人民幣幣值顯得比較穩(wěn)定，市場對人民幣貶值的預期下降，減少了對港元的需求，帶來港元貶值壓力。
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但今年與去年因對人民幣預期貶值造成的對港元需求下降，性質上有所不同。人民幣幣值平穩(wěn)與今年以來中國大陸經(jīng)濟狀況好于預期有關，同時今年的加強監(jiān)管措施使大陸金融市場表現(xiàn)較為穩(wěn)定，大陸的經(jīng)濟狀況會對投資者對香港的信心形成支撐。
加之香港今年一季度GDP同比增速達到4.3%，較此前加快，出口貨值同比增速自16年下半年已回到正增長，基本面較好。而且股市漲勢良好，港元資產(chǎn)具有吸引力，沒有造成16年初那樣的資金恐慌性外逃的基礎。
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三、股、匯罕見持續(xù)背離，這是長牛的號角
所以今年年初至今的港幣貶值，看似是資金的流出，其實本質是香港市場資金太過充裕，導致Hiber始終處于低位，即使經(jīng)歷了三次加息，Hiber也始終無動于衷。
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說到這兒，我就想講一下美股從08金融危機之后發(fā)生的事。
美國金融危機之后，政府為了刺激經(jīng)濟，實行了QE，并把利率調至“零”，這樣的動作誕生了兩個結果，一個是美元大幅貶值，直到最近才慢慢漲回來點；第二個是開啟了美股長達十年的牛市。美元貶值是因為利差，美股漲是因為資金充足。
這個邏輯和現(xiàn)在港股的邏輯如出一轍，因為利差，港幣貶值，而利差的存在是因為資金的充足，這最終將導致股市的上漲。
金融市場，不管事出何因，最后皆可解釋為用錢說話——money talking?。?！
今年港股的上漲，我更喜歡解釋為內(nèi)外資共同發(fā)力的結果，外資資金流入，對沖掉做利差生意的錢，反應在Hiber無動于衷。內(nèi)資資金流入，本質上對匯率沒有影響，但是反應在港股通渠道的持續(xù)繁榮。
今年以來，南下資金的凈流入不斷增長，滬港通今年總共已經(jīng)凈流入1300億，深港通也凈流入了500億，南下總計流入了約1800億人民幣。
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