投資者在交易時需綜合考慮行情演變方式、借貸成本、杠桿、風(fēng)險暴露等因素
如果投資者判斷未來白糖行情可能大漲,并據(jù)此隨意買入一張白糖看漲期權(quán),可能并不一定合適。因?yàn)榧词刮磥戆滋侨缤顿Y者所判斷的,6個月后出現(xiàn)一波趨勢上漲行情,但很可能投資者買入的看漲期權(quán)早已到期,最終看對行情卻沒賺到錢。
所以,投資者需要更精細(xì)地分析行情,在看漲的前提下,還需要分析行情大概爆發(fā)的時間,大致分為如下三種情況:一是判斷行情將于近期出現(xiàn),則可買入近月的看漲期權(quán)合約;二是判斷行情將于較長的一段時間之后再出現(xiàn),則可先觀望一下;三是判斷行情一定會發(fā)生,但吃不準(zhǔn)在什么時間,則可買入較為遠(yuǎn)月的看漲期權(quán)合約,這主要是因?yàn)槲覀冃枰舫鲎銐虻臅r間來證明我們的行情判斷,盡可能地降低我們的持有成本。
作為期權(quán)的買方,我們每一天都在流失期權(quán)的時間價值。我們可以選擇每個月持續(xù)滾動買入看漲期權(quán),也可以選擇買入一個長期的看漲期權(quán)。但無論如何選擇,我們都規(guī)避不了期權(quán)時間價值的損失,只能盡量降低在購買期權(quán)時時間價值的支出。雖然看上去短期期權(quán)時間價值支出較少,長期的期權(quán)時間價值支出較高,但如果平攤到每個月,長期期權(quán)的時間價值則要比單個月期權(quán)的時間價值要低。從某種意義上說,單個月期權(quán)的時間價值相當(dāng)于零售價,長期多個月的期權(quán)時間價值則相當(dāng)于批發(fā)價。在我們無法確定期權(quán)持有時間的情況下,很顯然,用批發(fā)價買入長期期權(quán)能夠有效降低我們的持有成本。
在確定好期權(quán)的期限之后,我們還需要選擇期權(quán)的行權(quán)價。通常我們可以選擇平值附近的期權(quán)合約,主要是考慮到,平值及上下一檔的期權(quán)合約的流動性一般相對較好,其對行情方向變動的反映及使用的杠桿較為中庸。
但如果我們進(jìn)一步分析,把期權(quán)時間價值當(dāng)成期權(quán)合約撬動的資產(chǎn)價值的資金利息,計算不同行權(quán)價期權(quán)合約的借貸成本,我們會發(fā)現(xiàn)平值附近的期權(quán)合約的借貸成本是最高的,具體如下表所示(根據(jù)2017年5月23日白糖1709期權(quán)及期貨合約收盤后最新價計算).
從表中我們還可以看到,期權(quán)越虛值,杠桿越大,資金借貸成本相對平值期權(quán)越低,但其成為實(shí)值的概率也越低。這也就意味著,即使未來行情如期出現(xiàn)了上漲,但漲幅不足以覆蓋虛值額,虛值看漲期權(quán)的買方,在操作上將陷入較為被動的局面,具體分析如下:持有到期,因虛值期權(quán)到期價值歸零,最終投資者損失全部的權(quán)利金,看對行情,卻沒賺到錢;中途平倉出局,因虛值期權(quán)Delta較小,并且越臨近到期,Delta越趨近于0,故標(biāo)的上漲帶來的期權(quán)價值的提升可能無法覆蓋期權(quán)時間價值的損失,期權(quán)的整體價值下降,從而找不到獲利平倉出局的時機(jī)。
總體上看,看漲期權(quán)越虛值,需要的行情的漲幅就越大,最終盈利的概率就越小。所以,投資者在買入虛值期權(quán),特別是深度虛值期權(quán)時,務(wù)必做好充分的考慮。
而對于實(shí)值期權(quán)而言,越實(shí)值,雖然杠桿越小,但資金借貸成本相對平值期權(quán)也越低,Delta也越大,并且會一天天趨近于1。這也就意味著,同樣的漲幅對實(shí)值期權(quán)價值的提升幅度越大,在行情如期出現(xiàn)上漲時,實(shí)值看漲期權(quán)買方的操作空間相對較大,無論是持有到期,還是擇機(jī)平倉,都有相對較高的盈利機(jī)會。
但凡事有利就有弊,要撬動同樣的資產(chǎn)規(guī)模,期權(quán)越實(shí)值,需要投入的資金就越多,風(fēng)險暴露也就越多。故綜合來看,虛值期權(quán)投機(jī)屬性較強(qiáng),實(shí)值期權(quán)投資屬性更多一些,平值期權(quán)則相對較為中庸。投資者在選擇期權(quán)合約的時候,需綜合考慮行情演變方式、借貸成本、杠桿、風(fēng)險暴露以及流動性。
以上分析主要是基于看漲行情下的買入看漲期權(quán)策略進(jìn)行,但提煉的原則同樣適用于買入看跌期權(quán)策略。
2017年5月25日,投資者預(yù)期年內(nèi)白糖會出現(xiàn)一波10%的漲幅,但是具體時間不確定。投資者決定采用買入期權(quán)策略,具體的期權(quán)合約月份、行權(quán)價選擇分析如下。
月份選擇
我們以5月25日盤中行情為例進(jìn)行說明,上圖顯示各個月份的成交量和剩余到期天數(shù)。從流動性的角度來看,SR709和SR801月份的期權(quán)成交量占據(jù)了絕對多數(shù),這也與期貨的主力月份較為一致。我們以平值期權(quán)為例,對成交量最大的3個月份進(jìn)行比較說明。
3個月份的期權(quán)合約均為平值略偏虛值,由于都是平值附近合約,Delta相差不大,都在0.5附近。
對于Gamma來說,SR709合約由于距離到期最近,Gamma最大,相應(yīng)的SR811合約的Gamma最小。Gamma越大意味著如果行情上漲的話,Delta上漲越快,對于投資者越有利,而如果行情不利出現(xiàn)下跌,則Delta減小的速度也更快,此時對投資者也是相對更有利的。
雖然從Gamma的角度來說買入SR709合約的看漲期權(quán)合約更為有利,但是凡事有利必有弊,從Theta的角度來說,到期時間越近,時間價值損耗越快,Theta的絕對值也越大。因此,買入SR709合約每天面臨的時間價值損失最大,而SR811合約由于距離到期日還有一年多的時間,時間價值損失最慢。以5月25日白糖期權(quán)平值合約時間價值衰減比例(期權(quán)每日時間價值的衰減除以期權(quán)的時間價值)來看(見下表),距離到期日最近的SR709合約的時間價值衰減比例最高,SR811合約的衰減比例最低。
此外,考慮隱含波動率的影響,遠(yuǎn)月合約的Vega值最大,說明遠(yuǎn)月合約的期權(quán)價格對于隱含波動率的敏感度最高。
基于投資者的行情預(yù)期,可以考慮買入較為遠(yuǎn)月的期權(quán)合約,從流動性的角度考慮,SR801合約是最佳的選擇,因?yàn)镾R801合約之后的合約成交量都較低。從時間價值的損耗來說,SR801合約時間價值損耗較慢,持有風(fēng)險相對較低。從隱含波動率的角度來說,SR801合約的平均隱含波動率在9%左右,也處于相對較低的位置,后市有機(jī)會從隱含波動率的上升中獲利。
行權(quán)價格選擇
上圖顯示了5月25日盤中白糖801合約主要行權(quán)價格的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的成交量及隱含波動率分布。柱狀圖顯示了成交量,曲線顯示了對應(yīng)的隱含波動率。
從成交量來看,看漲期權(quán)的成交量主要集中在7000、7100、7200以及6800幾個行權(quán)價格,對應(yīng)的期權(quán)價格分別是90、62、45和170.
當(dāng)前標(biāo)的期貨的價格在6775左右,投資者預(yù)期的漲幅在10%左右,對應(yīng)的目標(biāo)價格在7450附近。
看漲期權(quán)的行權(quán)價格越高,到期變?yōu)閷?shí)值的概率也越低,基于投資者的價格預(yù)期,結(jié)合流動性,隱含波動率等考慮,可以考慮買入行權(quán)價格為6800或7000的看漲期權(quán)。
平倉時機(jī)
由于期權(quán)復(fù)雜特性以及市場風(fēng)險的不確定性,關(guān)于平倉時間并沒有標(biāo)準(zhǔn)的答案。
建議投資者最好在交易執(zhí)行前有較為明確的止盈止損方案,設(shè)置好止盈止損預(yù)案。
比如說在本交易中,投資者預(yù)期標(biāo)的期貨大概會有10%左右的漲幅,但在交易方案中應(yīng)考慮如果行情不但沒有上漲反而有一定幅度的下跌的應(yīng)對方案,例如可以考慮設(shè)置止損點(diǎn),及時平倉止損,也可以考慮通過倉位控制的方式實(shí)現(xiàn)變相的止損。
另一方面來說,如果行情符合預(yù)期,出現(xiàn)了10%左右的漲幅,那么投資者此時可以選擇提前平倉止盈,或者漲幅雖然未到10%但波動率出現(xiàn)較大幅度上升,導(dǎo)致期權(quán)價格大幅上漲,也可以考慮提前止盈。
就期權(quán)買方而言,由于每天都要經(jīng)受時間價值的衰減,在看準(zhǔn)行情的前提下,用一部分倉位作為底倉把握趨勢行情,一部分倉位波段性地做差價,降低持倉成本也許是一個不錯的選擇。
情景分析
更進(jìn)一步,投資者可以在建倉前或建倉后,針對相關(guān)期權(quán)頭寸進(jìn)行相關(guān)標(biāo)的價格、到期時間、波動率變動的情景分析,從而做出更好的投資決策,并更好地控制風(fēng)險。
下表為SR801C7000合約到期時間與標(biāo)的價格變化對期權(quán)價格影響情景分析。
第一行為標(biāo)的期貨SR801合約的漲跌幅,第一列為剩余時間所占的百分比,開倉當(dāng)天對應(yīng)的是100%,到期日對應(yīng)0%,第三行第三列代表的是在SR801合約下跌5%,距離開倉日期至到期日總時間剩余80%的情況下,SR801C7000合約的價格。開倉當(dāng)日,SR801C7000合約價格為第二行第四列所示:90元/噸。
由上表可以看出,假如其他條件不變,隨著剩余時間的減少,期權(quán)的價格也在不斷降低,原因就在于期權(quán)時間價值的損耗。而深度實(shí)值和虛值情況下期權(quán)價格對時間變化較不敏感,主要在于這些情況下期權(quán)的時間價值較小。下表為SR801C7000波動率與標(biāo)的價格變化對期權(quán)價格影響情景分析。
第一行為標(biāo)的期貨SR801合約的漲跌幅,第一列隱含波動率的漲跌幅,代表了隱含波動率從降低一半到上漲一倍的變化區(qū)間。第三行第三列代表的是在SR801合約下跌5%、波動率下降40%的情況下,SR801C7000合約的價格。開倉當(dāng)日,SR801C7000合約價格為第七行第四列所示:90元/噸。
從上表可以看出,在其他條件不變的情況下,隱含波動率對期權(quán)價格的影響還是較為明顯的,從變化比例來看,越虛值的情況下影響越明顯。