心神不安的投資者在尋求通過黃金避險(xiǎn)的同時(shí)或已將金價(jià)推得太高。德意志銀行基于九種金價(jià)衡量指標(biāo)得出，當(dāng)前黃金的公允價(jià)值是1015美元/盎司，比目前金價(jià)低了約20%。
黃金在過去三年處境頗為尷尬。在社會(huì)和貨幣體系崩潰時(shí)黃金依然是最終的避險(xiǎn)資產(chǎn)和價(jià)值儲(chǔ)存手段，但最近幾個(gè)月加密貨幣取代了黃金，以比特幣為首的加密貨幣近來漲勢兇猛。于此同時(shí)，央行繼續(xù)施壓金價(jià)，2011年逼近2000美元的情況難重演，這讓黃金作為“儲(chǔ)備貨幣”的地位愈發(fā)受到質(zhì)疑。因此，黃金交易處在相當(dāng)“低迷”的狀態(tài)，在過去幾年一直處在1100-1300美元之間。
但這是黃金的公允價(jià)值嗎？這是德意志銀行(DB)分析師Grant
Sporre在特別報(bào)告中提出的問題。他認(rèn)為黃金是一種“矛盾”的金屬。
正如Sporre所說，要想知道黃金是貴還是便宜首先需要知道黃金到底是什么。
黃金是一種黃色金屬，相對(duì)稀缺，從地殼中開采出來。那么評(píng)估黃金的公允價(jià)值就那么簡單？黃金是一種受供需關(guān)系支配的單純的商品，評(píng)估其價(jià)值應(yīng)該參考其開采成本嗎？但事實(shí)證明，黃金有更為多變的特質(zhì)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯說過，對(duì)不同人而言，黃金的意義也不同——價(jià)值儲(chǔ)存、金融資產(chǎn)、交換媒介、貨幣，以及對(duì)沖全球不確定性的一種方式。
所以這一切都意味著，要找到一種將被多數(shù)人都接受的絕對(duì)估值方法太樂觀了；并且黃金的價(jià)值更多是取決于個(gè)人對(duì)黃金的看法。
德銀用一個(gè)更科學(xué)的框架來衡量黃金真正的公允價(jià)值。任何單獨(dú)衡量方法都有缺陷，即使是對(duì)不同方法得出的結(jié)果進(jìn)行平均化似乎也不好。然而，我們表中所有選定指標(biāo)的平均值顯示，黃金價(jià)格應(yīng)該是1015美元/盎司，相對(duì)于G7國家的人均收入水平而言，黃金的價(jià)格應(yīng)為735美元/盎司，而根據(jù)全球四大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的規(guī)模，金價(jià)應(yīng)該為1648美元/盎司。
德銀的觀點(diǎn)是：當(dāng)前金價(jià)之所以比公允價(jià)值高20%，是因?yàn)樵谑袌鲋腥藗儗?duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的感知更加強(qiáng)烈。
雖然黃金價(jià)格昂貴，但是我們認(rèn)為，一個(gè)短期(3個(gè)月)的情況將導(dǎo)致黃金價(jià)格更高。近期，我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Dominic
Konstam認(rèn)為，美國10年期國債收益率將降至2%(年底前上漲至2.75%)，這是由于額外流動(dòng)性的降低將令美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭放緩。如果十年期美債收益率為2%，美元將會(huì)從當(dāng)前水平貶值2%，標(biāo)普500指數(shù)也會(huì)從當(dāng)前水平下跌5%，根據(jù)我們的模型，黃金的公允價(jià)值為1320美元/盎司。
根據(jù)我們簡單的四要素模型，黃金的價(jià)值應(yīng)該在1185美元/盎司。我們的結(jié)論是，從多種指標(biāo)衡量黃金目前依然處于溢價(jià)狀態(tài)，比我們的公允價(jià)值模型得出的數(shù)字高出6%。這表明，市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的感知更強(qiáng)。
DB還有一些其它的發(fā)現(xiàn)，關(guān)于黃金在不同“角色”中的價(jià)值：黃金作為一種商品—稀缺但總是過剩？
許多投資者對(duì)把黃金當(dāng)做商品交易感到不舒服，因?yàn)辄S金不像其它商品一樣被“消費(fèi)”。乍一看，相對(duì)于成本曲線上的邊際生產(chǎn)者而言，金價(jià)為確定黃金的公允價(jià)值提供一個(gè)完美的尺度。但是這種方法有兩個(gè)根本性的問題。首先，傳統(tǒng)的供需分析對(duì)黃金的作用并不大。部分是由于它的價(jià)值和持久性，黃金幾乎沒有被消費(fèi)或損失掉。
相對(duì)于成本曲線上的邊際生產(chǎn)者而言，黃金價(jià)格的走勢應(yīng)該是合理的價(jià)值決定因素。然而，黃金的開采量相對(duì)穩(wěn)定，金價(jià)對(duì)開采量的反應(yīng)一般滯后4-5年。自2012年以來，金價(jià)一直在下跌，盡管2016年出現(xiàn)了上漲，但德銀預(yù)測，到2017年，開采供應(yīng)量最終將下降。事實(shí)證明，黃金生產(chǎn)商非常善于根據(jù)當(dāng)時(shí)的金價(jià)調(diào)整其成本。業(yè)界非常不贊同“選擇性開采”的做法，因?yàn)檫@會(huì)降低礦體的凈現(xiàn)值(NPV)。然而，當(dāng)面臨嚴(yán)重的現(xiàn)金消耗時(shí)，許多礦商別無選擇。
德銀的邊際成本曲線分析表明，到2017年，黃金價(jià)格應(yīng)該在1080-1300美元/盎司，平均價(jià)格在1240美元/盎司左右。
如果黃金確實(shí)是大宗商品，基于地殼中各種大宗商品的豐富程度，黃金的價(jià)值應(yīng)該回歸到長期均衡水平。毫無疑問，相對(duì)于銅而言，黃金是稀缺的。然而，對(duì)其效用的看法將因全球經(jīng)濟(jì)增長而異。在全球經(jīng)濟(jì)高增長環(huán)境中，銅應(yīng)該比黃金更有價(jià)值。
德銀假設(shè)，金價(jià)與油價(jià)和銅價(jià)恢復(fù)到長期的比率，那么在油價(jià)在50美元/桶的情況下，金價(jià)應(yīng)該是840美元/盎司。銅價(jià)在5600美元/噸的情況下，金價(jià)應(yīng)該在960美元/盎司。顯然，與其它大宗商品相比，黃金仍然是貴的。黃金作為貨幣—一種內(nèi)在價(jià)值不大的交換媒介？
德銀認(rèn)為，黃金通常被視為一種交換媒介，并且是官方認(rèn)可的。簡單地說，黃金作為儲(chǔ)備的組成部分，被世界上大多數(shù)央行持有。理想的交換媒介必須平衡其代表的價(jià)值，與本身所缺乏的內(nèi)在價(jià)值。法定貨幣除了政府賦予其意義，并且被公眾接受外沒有其它用途?？梢哉f黃金是一種更純粹的貨幣形式，因?yàn)榕c成本很低的法定貨幣相比，黃金還是需要一些生產(chǎn)成本的。但是，還需要考慮黃金稀缺還是富足的問題。如果法定貨幣的印刷速度超過了黃金開采的速度，黃金就應(yīng)該變得稀有。自2005年以來，央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張了近四倍。相比之下，全球的黃金儲(chǔ)備僅增長了20%，金價(jià)需要重新估算。2005年以來，全球貨幣量和黃金庫存價(jià)值平均比例為1.8倍，若要回到此水準(zhǔn)，金價(jià)應(yīng)上漲至1,648美元，比當(dāng)前高出300美元左右。
黃金作為價(jià)值存儲(chǔ)—資本增值，但沒有收益
就黃金和標(biāo)普500的關(guān)系而言，兩者都應(yīng)該隨著通脹而上漲，但是標(biāo)普500應(yīng)該上漲更多。德銀發(fā)現(xiàn)，調(diào)整過的金價(jià)是標(biāo)普500的0.65倍，仍高于歷史平均水平0.54倍。要將這一比率恢復(fù)到長期平均水平，金價(jià)應(yīng)該降到990美元/盎司。自1971年以來，G7人均收入平均僅能購買62盎司黃金。目前，人均收入可以購買47盎司黃金，這意味著黃金的交易價(jià)格應(yīng)該是740美元/盎司。
自1971年美國放棄金本位以來，實(shí)際黃金價(jià)格平均在PPI調(diào)整下是735美元/盎司，經(jīng)CPI調(diào)整后的價(jià)格為810美元/盎司。
黃金作為衡量社會(huì)不確定性的指標(biāo)
為了調(diào)整實(shí)際金價(jià)和德銀模型測量之間的差距，德銀調(diào)整了模型中有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)感知因素。德銀注意到，當(dāng)VIX指數(shù)在20之上，黃金的價(jià)格都高于其公允價(jià)值。德銀選取風(fēng)險(xiǎn)感知指數(shù)的范圍是VIX指數(shù)在-20到20之間，每個(gè)點(diǎn)代表10美元/盎司。
目前80美元/盎司(或8)的差距表明金價(jià)高于市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的平均感知。如果德銀的假設(shè)成真：10年期美債收益率年底為2.75%，標(biāo)普500年終目標(biāo)是2600，國際貨幣基金組織購買5噸黃金，美元指數(shù)上漲7.6%，那么黃金價(jià)格應(yīng)該降至1031美元/盎司。即使德銀把風(fēng)險(xiǎn)感知指數(shù)從8提高到12，黃金價(jià)格也只應(yīng)該為1150美元/盎司。
然而，在短期內(nèi)，德銀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Dominic
Konstam認(rèn)為，美國10年期國債收益率將降至2%(年底前上漲至2.75%)，這是因?yàn)轭~外流動(dòng)性的下降令美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭放緩。如果十年期美債收益率為2%，美元將會(huì)從當(dāng)前水平貶值2%，標(biāo)普500指數(shù)也會(huì)下跌5%，德銀的模型就會(huì)指出黃金的公允價(jià)值為1320美元/盎司。
對(duì)此，我們將繼續(xù)跟蹤報(bào)道。