中國證券報：如何看待2月中旬以來的大宗商品下跌走勢？
葉燕武：本輪商品系統(tǒng)性下跌可從三個維度來剖析。首先，最為重要的是宏觀政策邊際轉(zhuǎn)向，即去年12月高層明確提出金融去杠桿和防范資產(chǎn)泡沫，央行貨幣政策出現(xiàn)明顯調(diào)整，進而對大宗商品中間貿(mào)易環(huán)節(jié)構(gòu)成流動性壓力。其次是產(chǎn)業(yè)鏈的預(yù)期差，受益于去年下半年國內(nèi)經(jīng)濟和商品價格的回升，各主要產(chǎn)業(yè)鏈中下游如化工品、橡膠、鐵礦、鋼材等的補庫積極性在年底達到小高潮，但春節(jié)后以汽車和日用消費品為代表的終端需求不及預(yù)期甚至邊際走弱，庫存累積疊加資金壓力導致部分貿(mào)易商拋售造成價格重挫。第三是各類商品供需矛盾的時間差，作為供需矛盾最小的農(nóng)產(chǎn)品于去年底開始下跌，化工品、橡膠、卷板等民用需求商品于春節(jié)后下跌，而以房地產(chǎn)、基建為需求驅(qū)動的螺紋鋼價格維持堅挺，直至3月下旬鋼廠受高利潤驅(qū)使大幅增產(chǎn)才出現(xiàn)大幅調(diào)整。
寇寧：美元指數(shù)自年初高點回落后維持弱勢震蕩，CRB指數(shù)一季度以來維持高位震蕩，直至3月底才有所回落。在外部市場影響并不負面的情況下，國內(nèi)大宗商品價格在需求改善的前提下自2月中旬以來持續(xù)下跌，主要受到供給擴張的影響。2017年1-2月，國內(nèi)主要工業(yè)品產(chǎn)量出現(xiàn)普遍上漲，但同時，化學制品、有色冶煉、黑色冶煉等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對應(yīng)的中游行業(yè)卻出現(xiàn)利潤加速增長但產(chǎn)出增長回落的現(xiàn)象。2017年1-2月，化學制品、有色冶煉、黑色冶煉行業(yè)利潤總額同比增長65.9%、2109.8%、123%，利潤增長較2016年分別提高55.2%、1877.5%和80.1%，同期，三大行業(yè)工業(yè)增加值同比增長5.2%、-9.1%、0.4%，相比2016年分別下降2.5%、7.4%、6.6%。利潤與產(chǎn)出增長背離表明，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利潤的增長未能刺激企業(yè)生產(chǎn)的擴張。今年以來大宗商品產(chǎn)量的增長更多受需求改善影響，而利潤高位為企業(yè)擴張生產(chǎn)提供了基礎(chǔ)，但并非生產(chǎn)擴張的主因，伴隨需求預(yù)期改善，大宗商品供給仍可能同步增長，并對價格及傳統(tǒng)行業(yè)利潤形成打壓。
中國證券報：工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)分化背后的原因是什么？
葉燕武：二者價格走勢分化原因主要有兩點。一是去年供給側(cè)改革發(fā)力主要在工業(yè)品上，供應(yīng)端主要表現(xiàn)為煤炭、鋼鐵的去產(chǎn)能，需求端主要表現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施投資補短板+房地產(chǎn)去庫存對投資的拉動，進而造成以黑色為龍頭的工業(yè)品供需矛盾遠高于農(nóng)產(chǎn)品。二是基本面定價維度不同，農(nóng)產(chǎn)品定價體系大部分基于全球供需動態(tài)變化，工業(yè)品需求主驅(qū)動力在中國，更多體現(xiàn)為中國定價，在國內(nèi)流動性寬松的背景下資金對工業(yè)品的偏好也高于農(nóng)產(chǎn)品。
寇寧：與工業(yè)品相比，農(nóng)產(chǎn)品價格的經(jīng)濟周期性較弱，在經(jīng)濟下行周期中表現(xiàn)往往強于工業(yè)品。但4月以來國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品走勢的分化，主要原因在于短期內(nèi)資金流入工業(yè)品而抑制了農(nóng)產(chǎn)品價格的下跌，4月農(nóng)產(chǎn)品期貨持倉及成交總體雙雙回落，而同期工業(yè)品持倉則出現(xiàn)了持續(xù)的增長。宏觀上看，主導農(nóng)產(chǎn)品價格趨勢的主要因素是通脹及通脹預(yù)期，而農(nóng)產(chǎn)品價格在工業(yè)品價格大幅回落背景下的弱勢企穩(wěn)，實際反映出目前國內(nèi)通脹形勢較為平穩(wěn)，通脹預(yù)期不強。二季度以來，反映通脹預(yù)期指標的10年期與1年期國債收益率差出現(xiàn)了回落，驗證了通脹預(yù)期的低迷。在通脹相對平穩(wěn)的環(huán)境下，農(nóng)產(chǎn)品價格即便反彈也難有強勁的表現(xiàn)，目前看，農(nóng)產(chǎn)品價格尚缺乏趨勢上漲的條件。
四象限決定商品定價
中國證券報：大宗商品走勢與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢之間呈什么關(guān)系？
葉燕武：根據(jù)我們建立的大宗商品研究架構(gòu)，有四個象限決定著商品定價。
一是經(jīng)濟增長，即全球特別是中國經(jīng)濟所處什么階段，換句話說，大宗商品是最接地氣的資產(chǎn)類別，而經(jīng)濟增長決定了大宗商品牛熊根基，從過去幾十年經(jīng)驗可以得到驗證，如2002-2007年全球經(jīng)濟共振式增長的商品牛市、2008年經(jīng)濟衰退導致的商品熊市，2011-2015年中國經(jīng)濟下行主導的商品熊市，2016年中國經(jīng)濟脈沖式的商品反彈。
二是貨幣信用，這是流動性水位的概念，即央行貨幣政策的取向和商業(yè)銀行信用擴張或收縮的變化。相對信用順周期性，我們更關(guān)注信用逆周期的變化對商品價格的影響，一般存在1到2個季度的滯后響應(yīng)期，如2010年10月中國央行首次加息，主要商品價格在2011年2月系統(tǒng)性見頂，2016年4季度央行政策邊際收緊，商品在1季度出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌。
三是通脹預(yù)期，當經(jīng)濟由復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過熱時，通脹壓力開始強化，盡管政策已出現(xiàn)逆向調(diào)節(jié)，但投資機構(gòu)往往會根據(jù)資產(chǎn)配置的需要加大對商品市場的資金投入，如2008年上半年原油、農(nóng)產(chǎn)品油脂等通脹題材商品的大幅上漲。
四是供需平衡表，這是通常意義上的商品基本面，但供需兩端的變化尤其是工業(yè)品與宏觀經(jīng)濟和政策密不可分。
寇寧：2016年國內(nèi)經(jīng)濟運行的一個主要特征就是，國內(nèi)工業(yè)品價格在國內(nèi)需求回落的背景下出現(xiàn)了明顯的上漲。同期我國貿(mào)易條件較2015年有所惡化。主導工業(yè)品價格回升的因素主要來自國內(nèi)供給的收縮。實際上，供給收縮對經(jīng)濟的主導影響早在2012年就已開始。2012年至2015年間，國內(nèi)CPI非食品與PPI走勢明顯背離。PPI和CPI非食品分別代表了我國貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門的價格，CPI非食品的上漲表明早在2012年至2015年間，我國國內(nèi)供應(yīng)增長就出現(xiàn)了持續(xù)下降，同期國內(nèi)GDP增長也出現(xiàn)了持續(xù)放緩，顯示出相對于需求增長的回落，2012年以來導致經(jīng)濟增長下行壓力主要來自國內(nèi)總供給增長的放緩。
但2014年下半年，國內(nèi)房地產(chǎn)投資及基建投資增長的雙雙回落使得經(jīng)濟短期受到較強沖擊，同期在美聯(lián)儲加息預(yù)期下，美元指數(shù)持續(xù)走強，CRB指數(shù)加速下跌，國內(nèi)工業(yè)品價格承壓回落。為穩(wěn)定經(jīng)濟，2014年下半年至2016年初，央行5次降息，4次降準，2次“雙降”，貨幣寬松持續(xù)加碼，國內(nèi)流動性充裕。2015年底，由于經(jīng)濟增長壓力加大，樓市政策放開，財政穩(wěn)增長加碼，經(jīng)濟需求企穩(wěn)回升，美元指數(shù)在美聯(lián)儲加息后階段性見頂，需求對工業(yè)品價格的沖擊由負面轉(zhuǎn)向正面，伴隨供給延續(xù)收縮，工業(yè)品價格出現(xiàn)強勁反彈。因此，供給的趨勢收縮、需求沖擊的減弱，以及穩(wěn)增長政策階段性影響是近兩年來主導大宗商品價格走勢的主要宏觀因素。
中國證券報：今年接下來決定大宗商品走勢的主要矛盾有哪些？
葉燕武：金融市場的不同階段對應(yīng)著不同的主要矛盾。就今年以來的市場來看，金融去杠桿無疑成為股票、債券和商品市場的共生性主要矛盾，且2季度矛盾減弱的跡象并不明顯；對商品市場而言，如果說1季度是從流動性上擠掉了過度樂觀預(yù)期的水分，接下來價格是否會再下一個大臺階，需要高度關(guān)注地產(chǎn)+基建終端需求邊際下降的證偽性，這也是目前宏觀悲觀預(yù)期與微觀穩(wěn)定現(xiàn)實的矛盾沖突所在。
寇寧：從主導的邏輯看，今年供給收縮仍是經(jīng)濟運行的主導因素，也是影響大宗商品及工業(yè)品相對強弱的主要矛盾。從中短期看，伴隨需求預(yù)期的改善，大宗商品的供給仍可能同步的增長，并對大宗商品價格及傳統(tǒng)行業(yè)利潤形成打壓。4月，制造業(yè)PMI高位回落，生產(chǎn)及新訂單指數(shù)擴張力度雙雙減弱，但同時，生產(chǎn)及新訂單指數(shù)差由0.9%擴大至1.5%，顯示出經(jīng)濟供給壓力仍在加大。
中國證券報：如何看待大宗商品的走勢及投資機會？
葉燕武：個人認為，金融風險的處置和釋放需要一定時間，包括商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的修正，地方政府債務(wù)的梳理整改，都會從流動性和利率上對商品、債券、股票等持續(xù)造成壓力；但就中長期而言，隨著全球經(jīng)濟穩(wěn)步回升的態(tài)勢日趨明朗，大宗商品整體的價格底部越來越夯實，無需太過悲觀。
寇寧：從年內(nèi)看，對于大宗商品，在經(jīng)濟依舊面臨供給壓力的大趨勢下，不同產(chǎn)業(yè)由于受到去產(chǎn)能政策的影響不同，產(chǎn)能去化程度不盡相同，由此帶來的產(chǎn)業(yè)運行階段及供應(yīng)壓力的大小也存在差異。綜合產(chǎn)業(yè)利潤及產(chǎn)能預(yù)期變化看，在供給端，目前上游煤炭礦采業(yè)在供應(yīng)趨緊的同時，未來產(chǎn)能投放依舊較少，供應(yīng)對價格的支撐或大于壓力，價格預(yù)期向好；有色產(chǎn)業(yè)在供給相對寬松的同時，未來預(yù)期將面臨產(chǎn)能投放壓力，價格下行壓力大；相對于化工產(chǎn)業(yè)，黑色產(chǎn)業(yè)盡管產(chǎn)能供應(yīng)預(yù)期仍可能進一步收縮，但短期對價格更多表現(xiàn)為支撐作用，化工行業(yè)產(chǎn)能利用率目前處于高位，產(chǎn)能供應(yīng)可能相對不足，短期行業(yè)投資需求負增長情況下，供給短缺或?qū)r格產(chǎn)生較強拉動。預(yù)計2017年工業(yè)品價格漲幅由高到低為化工、黑色、煤炭、有色。
同時，考慮到二季度需求的增長主要來自基建、地產(chǎn)投資超預(yù)期的改善，相對工業(yè)生產(chǎn)而言價格彈性相對較小，因此，供應(yīng)相對更大的波動預(yù)期將加大商品價格波動的幅度，在此背景下，工業(yè)品短期存在高拋低吸的操作機會。