是系統(tǒng)性調(diào)整來臨？還是新的上車機會？

　　過去一周，市場經(jīng)歷了6月以來最猛烈的一波調(diào)整，作為五月底以來最堅定、最持續(xù)看反彈窗口期的賣方策略（大家可以回顧我們過去兩個月公眾號中的周報），在市場連續(xù)出現(xiàn)海外黑天鵝（朝鮮問題引發(fā)全球股市大跌）、國內(nèi)期貨上調(diào)交易手續(xù)費、央行貨幣執(zhí)行報告再提金融監(jiān)管（同業(yè)存單18Q1納入MPA考核）等不利因素的情況下，我們有必要再去客觀審視一下目前市場運行的邏輯和環(huán)境，市場會否重復4月3300后的系統(tǒng)性調(diào)整？還是給了大家一次重新上車的機會？

　　在此之前，我們必須先討論一個很難回答，但又致命的事情：朝鮮問題究竟是短暫的黑天鵝，還是局部戰(zhàn)爭爆發(fā)的前奏？

　　從過去半周的全球金融市場來看，交易者們要比以往任何一次都更加擔心朝鮮問題，幾乎聞風喪膽般的拋售股票。周三開始，歐美、亞洲股市皆墨，VIX恐慌指數(shù)周四大幅飆升近45%，周五陸港通四條路線資金全部凈流出。

　　如果朝鮮這只黑天鵝真的坐實，那么這種全球股票市場全盤皆墨的情況可能就要延續(xù)一段時間了，A股的系統(tǒng)性調(diào)整也就很難逃避了。

　　但是從理性的角度出發(fā)，去做一些判斷，還是有跡可循的。

　　從中國的角度出發(fā)，正值十九大的關鍵政治敏感期，任何節(jié)外生枝的事情恐怕都不是我們想看到的，因此，中國領導層一定希望盡力從中斡旋，以談判的和平方式度過危機。據(jù)媒體報道，12日習近平與特朗普已經(jīng)通過電話形式就朝鮮半島局勢交換意見。中方立場十分明確，“堅決反對違反聯(lián)合國安理會決議的行為，同時希望有關各方保持克制，避免做加劇半島局勢緊張的事”。

　　從美國的角度出發(fā)，特朗普上任半年，政治生涯剛剛起步，也同樣處于各個階層“領導班子”換屆的敏感期。梳理歷史上二戰(zhàn)后，美國參與的大小戰(zhàn)爭來看，除非類似“911”美國本土受傷的情況出現(xiàn)，否則在新總統(tǒng)上任、政權(quán)尚未穩(wěn)固的第一年里，幾乎不會發(fā)動大規(guī)模的局部戰(zhàn)爭。

　　表1：二戰(zhàn)后美國歷次軍事行動一覽

　　資料來源：公開資料整理，天風證券研究所

　　因此，目前來看，大概率的情況下，以和平和對話的方式解決問題幾乎是當前階段，中美兩國的一致訴求。

　　從周五夜間美股的企穩(wěn)回升，以及此前飆升的VIX恐慌指數(shù)的回落中，也可以看出全球交易者的情緒正在從過去半周的極度恐慌中逐漸平穩(wěn)下來。

　　對于A股市場，從過去一年經(jīng)歷的黑天鵝中走來，你會發(fā)現(xiàn)，導致VIX指數(shù)飆升的海外黑天鵝事件并不是影響A股市場走勢的核心因素，但是如果A股市場因為海外黑天鵝被錯殺，那么市場一定是在給大家上車的機會，典型的例子就是去年6月英國脫歐后A股市場的表現(xiàn)。按照目前我們的合理推測，如果朝鮮黑天鵝最終以和平方式過渡，不引發(fā)局部戰(zhàn)爭和沖突，那么這半周以來全球市場恐慌造成的A股下跌，很有可能又是一次錯殺。

　　上周另一個關注的焦點是，以中鋼協(xié)和期貨交易所為主的監(jiān)管機構(gòu)傳遞出了不希望商品價格過快上漲的信號。

　　過去兩個月周期股的強勢反彈，起初是修復了此前對于經(jīng)濟過于悲觀的判斷，隨后關于供給側(cè)會繼續(xù)發(fā)力的預期又逐漸起來。

　　回顧四月份周期開始系統(tǒng)性調(diào)整之前出現(xiàn)的一些信號，進入4月份，當時我們看到的是高頻數(shù)據(jù)的集體回落，高爐開工率同比大幅下滑、同時發(fā)電耗煤環(huán)比也下降，最終4月的PMI由3月的51.8大幅調(diào)整到51.2。再疊加期間黑色商品期貨價格的連續(xù)大跌，市場對接下來的經(jīng)濟形成了過渡悲觀的預期，于是周期股自然出現(xiàn)一波系統(tǒng)性下跌。

　　但是，進入8月份，客觀審視周期股面臨的兩個環(huán)境：

　　一是需求端，目前來看，Q3需求平穩(wěn)符合預期的概率更大。7月的發(fā)電耗煤同比增長10.64%，出現(xiàn)明顯反彈。截至8月11日，六大集團日均耗煤量78.8萬噸，環(huán)比7月大增25%，同比繼續(xù)保持10%以上的增長。同時去年的7-8月是房地產(chǎn)投資和銷售同比數(shù)據(jù)基數(shù)相對較低的月份，因此用體來說Q3需求端的高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)應該都至少符合預期。

　　二是供給端，這里有必要先回答一個問題，中央環(huán)保督察已經(jīng)完成3輪，第四輪也在7號啟動、京津冀周邊為期一年25批次的督查也已進行了三分之一，那么為何近期市場才對供給端發(fā)生的事情這么關注？

　　我想原因就在于市場此前“地方政府唯GDP是瞻”的慣性思維正在逐漸被打破，因為你發(fā)現(xiàn)連魏橋這種占山東省電解鋁產(chǎn)能接近70%的納稅大戶都要被關停1/3的產(chǎn)能，并且真的會有高層領導干部因為環(huán)保督查不利被免職（上周天津的兩個副區(qū)長），于是大家開始逐漸意識到，環(huán)保是要動真格的了，絕不是雷聲大雨點小。

　　向前看，中央督察第四輪剛剛啟動，預計持續(xù)一個月左右，同時京津冀周邊2+26城的督查要在明年4月份前完成剩余的17輪次督查，再加上供暖季，鋼鐵、電解鋁、氧化鋁、炭素四個細分行業(yè)明確的限產(chǎn)時間和目標，供給端的決心和持續(xù)度大概率也不會低于預期。

　　客觀來說，此前由于周期股的上漲過于凌厲，在無法判斷股票價格已經(jīng)多大程度反映了供給側(cè)預期的情況下，我們也很難再為周期股擂鼓助威。但是如果周期股繼續(xù)像上周那樣快速的調(diào)整，反而可能會帶來上車的機會，因為這一次需求側(cè)和供給側(cè)的環(huán)境都要遠比4月份好很多，這就決定了周期股不會是如4月份那樣的系統(tǒng)性大跌。

　　還有一點需要補充的是，通過梳理16年以來，期貨交易所上調(diào)保證金比例和手續(xù)費后，期貨價格在一周和一月內(nèi)的表現(xiàn)，可以明顯觀察到，保證金比例和手續(xù)費并不是影響期貨價格的核心因素，價格本身更多還取決于基本面和預期的變化。

　　最后，還需要解釋一個問題：央行剛剛出爐的《2017年第2季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。

　　文中關于“擬于2018年一季度評估時起，將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債占比指標進行考核”的內(nèi)容再次引發(fā)了金融監(jiān)管可能加劇的預期。

　　對此，我們的理解是，金融去杠桿的方向和力度不會有任何改變，但不是現(xiàn)在。

　　雖然金融工作會議和貨幣執(zhí)行報告的對于金融去杠桿和金融監(jiān)管的口風都偏緊，但是目前階段，貨幣政策和利率的環(huán)境都是相對不錯的，金融去杠桿和監(jiān)管實質(zhì)性動作很少，這與十九大之前以穩(wěn)為重的中心思想不無關系。

　　觀察銀行間市場利率，你可以明確的感受到，貨幣政策的環(huán)境從6月開始由此前的中性偏緊轉(zhuǎn)向了實質(zhì)上的穩(wěn)健中性。

　　7月中旬以來，銀行間利率shibor的確出現(xiàn)了一波反彈，原因可能歸結(jié)為Q3首月的財政繳稅回收了部分流動性。但與Q2首月財政繳稅期間，shibor反彈的斜率相對比，要緩和非常多。同時，銀行間質(zhì)押式回購利率DR007雖然近期波動加大，但與4月同期相比，中樞也相對更低。因此，總體上來看，貨幣政策的環(huán)境雖然沒有大幅寬松，但相比4月仍然要溫和的多。現(xiàn)階段，資金面收緊和金融監(jiān)管加劇的信號尚未出現(xiàn)。

　　總結(jié)一下，我們今天討論了三個問題：

　　1、從理性角度去判斷，引發(fā)朝鮮戰(zhàn)爭絕不是目前階段中美的一直利益訴求。昨晚美股企穩(wěn)、VIX指數(shù)回落，全球交易者情緒逐漸平復。類似去年6月英國脫歐的黑天鵝，這一次A股的挖坑很有可能是一次上車的機會。

　　2、上周在很多“不想價格快速上漲”的政策信號釋放出來之后，周期股快速回調(diào)。但客觀來講，重新審視目前階段和4月周期系統(tǒng)性下跌之時的環(huán)境，不管是需求側(cè)、還是供給側(cè)，Q3都很難出現(xiàn)系統(tǒng)性低于預期的可能。因此我們更加傾向于這是一次短暫的回調(diào)，而非系統(tǒng)性的下跌。后續(xù)還可以關注供暖季有明確限產(chǎn)時間和規(guī)模的鋼鐵、電解鋁等細分行業(yè)。但向前看，配置上應該趨向于均衡，業(yè)績?yōu)橥?、淡化風格因素。

　　3、央行Q2貨幣執(zhí)行報告再提金融監(jiān)管（同業(yè)存單納入MPA）。結(jié)合近期相對平穩(wěn)的銀行間利率水平，我們更傾向于認為雖然金融監(jiān)管還會加劇，但時間不是現(xiàn)在，Q3是利率環(huán)境平穩(wěn)、監(jiān)管環(huán)境緩和的有利窗口期。