近期，中國外匯管理中心(CFETS)在答記者問中表示，中國確實考慮在人民幣對美元匯率中間價報價模型中引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。
簡單概括來說，此前的人民幣中間價定價由兩方面因素決定：一是上日美元/人民幣收盤價(主要由市場交易力量主導)；二是維持一籃子匯率穩(wěn)定要求的美元/人民幣匯率變化(旨在維持人民幣對各大貿(mào)易伙伴國貨幣穩(wěn)定，避免單邊盯住美元)。然而，市場對于人民幣貶值的預期強于基本面，導致人民幣持續(xù)大幅偏離中間價而走弱，這表現(xiàn)為，近期在美元因特朗普彈劾風波而大幅貶值的背景下，人民幣升值幅度卻仍不及預期。新公式下，中間價=收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調(diào)節(jié)因子，不過央行并未就因子細節(jié)作出評論。
“‘逆周期調(diào)節(jié)因子’是為了增加不確定性，且未來中間價的指導意義會增強，”德國商業(yè)銀行首席中國經(jīng)濟師周浩對第一財經(jīng)記者表示，“當人民幣貶值預期較強引發(fā)市場美元買盤過多，導致價格上漲，該因子會對此進行打折調(diào)整，該因子會考慮當前中國經(jīng)濟的健康程度。”
美元指數(shù)從去年12月的103.8一路跌至如今的97，大跌近7%，不過年內(nèi)再加息兩次和縮表的預期仍然強烈。下半年，美元的走勢對人民幣而言更為關(guān)鍵。
弱化羊群效應
匯率作為典型的金融市場變量，易受非理性預期的慣性驅(qū)使，從而增大市場匯率超調(diào)的風險。
令人印象深刻的是，去年12月末，美元/人民幣一度逼近破7的點位，這也是在美元強勢升值之下，人民幣貶值壓力最大的時候。除了美元的強勢、中國企業(yè)加速償還外債，個人和機構(gòu)因恐慌情緒而出現(xiàn)了集中拋售人民幣、兌換美元的羊群效應，這加劇了人民幣的貶值壓力。
如今，逆周期調(diào)節(jié)因子的引入正是為了打擊這種羊群效應再度出現(xiàn)。其實，今年3月以來，這種效應已經(jīng)在不受察覺的情況下重出江湖。
“自5月15日以來，盡管美元指數(shù)受到特朗普通俄風波的影響大幅回落，央行中間價的設(shè)定引導人民幣匯率升值，但即期匯率不為所動，始終在1:6.89左右波動。即期匯率相對中間價的擴大理論上會使得次日中間價有走貶壓力?！敝行沤ㄍ斗治龇Q。
對此，CFETS也在答記者問中提及，近期，全球外匯市場形勢和我國宏觀經(jīng)濟運行出現(xiàn)了一些新的變化，美元整體走弱，同時我國主要經(jīng)濟指標總體向好，出口同比增速明顯加快，經(jīng)濟保持中高速增長態(tài)勢。匯率根本上應由經(jīng)濟基本面決定，但在美元指數(shù)出現(xiàn)較大幅度回落的情況下，人民幣對美元市場匯率多數(shù)時間都在按照“收盤價+一籃子”機制確定的中間價的貶值方向運行。
“分析顯示，當前我國外匯市場可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅(qū)使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現(xiàn)一定程度的‘失真’，增大市場匯率超調(diào)的風險?！盋FETS分析稱。
為此，中間價報價模型中增加逆周期調(diào)節(jié)因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。
就逆周期調(diào)節(jié)因子的具體功能而言，其根據(jù)宏觀經(jīng)濟等基本面變化動態(tài)調(diào)整，有利于引導市場在匯率形成中更多關(guān)注宏觀經(jīng)濟等基本面情況，使中間價報價更加充分地反映我國經(jīng)濟運行等基本面因素，更真實地體現(xiàn)外匯供求和一籃子貨幣匯率變化。
中間價指導意義強化
在逆周期調(diào)節(jié)因子被引入后，中間價的預測似乎更為困難，且中間價對于匯率的指導意義也將大大強化。
中信建投認為，盡管近期美元/人民幣即期匯率始終在1:6.89左右波動，“然而加入逆周期因子的調(diào)整在當時似乎已經(jīng)實現(xiàn)，人民幣中間價也維持在1:6.86至1:6.87之間?！?/p>
周浩也對記者表達了類似的看法。“雖然此前并未收到具體通知，但近期中間價離預測值偏差一直很多，人民幣似乎比預測的更強，似乎應該就有這個因子存在了，我覺得可能是想增加不確定性?！?/p>
周浩分析稱，事實上，人民幣中間價“測不準”的現(xiàn)象從4月中旬就開始出現(xiàn)，人民幣對美元的即期價格一直穩(wěn)定在6.89的水平附近——并不足夠強。但有一點是確定的，中間價與即期價格之間的價差肯定不會長期存在，到底誰會最終占據(jù)上風？歷史上而言，一般是中間價，畢竟中間價代表了某種立場，結(jié)果，“逆調(diào)節(jié)因子”被正式宣布，中間價的指導性意義開始再度增強。
交行金融研究中心高級研究員劉健則對記者表示，中國資本外流的壓力仍未完全釋放，近期美元/人民幣一年期NDF(無本金交割遠期外匯交易)再次升至7.1便是例證。
在他看來，加入逆周期調(diào)節(jié)因子后，一定程度上會削弱上日收盤價對中間價的影響，減少市場過度波動給中間價帶來的沖擊，保持人民幣匯率總體基本穩(wěn)定。在此情況下，盡管人民幣匯率仍可能因6月中旬美聯(lián)儲加息預期而承壓，但預計貶值幅度較小。
美元走勢成關(guān)鍵
不可否認的是，美元的下半年變化仍將成為人民幣走勢的關(guān)鍵變量。
目前市場對于年內(nèi)美元指數(shù)方向的判斷出現(xiàn)了分歧。很多觀點認為美國經(jīng)濟已是強弩之末，而歐洲經(jīng)濟周期正處于復蘇早期，因此美元指數(shù)可能見頂回落。
例如，近期不少交易員都對美元提不起興致，即使是在上周四偏鷹派的5月美聯(lián)儲會議紀要公布后，6月加息概率從此前的78.5%上升至83.1%，但美元仍快速下跌40個點。
“這樣的紀要沒有新意，就算加息也救不了美元，6月加息本來就是在市場預期內(nèi)的。美元近期跌得那么快，一個支撐位接一個支撐位地下破，毫無還手之力，這的確始料未及?！盞VB昆侖國際首席分析師魏巍告訴第一財經(jīng)記者，“如果特朗普刺激政策不及預期，美元幾乎無望恢復103.8的階段性高位?！?/p>
主流觀點認為，盡管近期針對特朗普的彈劾風險逐步消散，但這也并不代表美元無憂?！懊涝^長線前景主要取決于特朗普將如何面對密集的司法和國會審查，以及他能否在政治麻煩纏身的情況下繼續(xù)達成野心勃勃的經(jīng)濟改革方案。” 嘉盛集團研究主管James Chen 對記者表示。
不過，也有分析師認為，我們?nèi)匀恍枰獙θ嗣駧诺淖邉莩种斏鲬B(tài)度。“歐元區(qū)在2017年經(jīng)濟復蘇狀態(tài)確實超出市場預期，但其基礎(chǔ)并不堅實，歐洲央行在收緊政策上保持謹慎。而美國經(jīng)濟上行的基礎(chǔ)仍然堅實，美聯(lián)儲在今年年內(nèi)實現(xiàn)三次加息，并進行縮表是大概率事件。因此，強美元的周期雖已至末期，但并未終結(jié)?！?/p>