美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的聲音再度喧囂

　　近期，美聯(lián)儲(chǔ)(FOMC)收緊貨幣政策的聲音再度喧囂。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要，包括紐約聯(lián)儲(chǔ)主席杜德利、舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯等在內(nèi)的多數(shù)FOMC成員建議，今年晚些時(shí)候或者明年某個(gè)時(shí)候開(kāi)始縮小聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，即所謂的“縮表”。雖然“縮表”目前還只是“鷹”派的個(gè)人主張，但未來(lái)最終上升為聯(lián)儲(chǔ)的正式?jīng)Q議幾乎沒(méi)有懸念。

　　國(guó)際金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)先后啟動(dòng)了三輪量化寬松(QE)，希望借此壓低長(zhǎng)期利率，向銀行系統(tǒng)注入更多的流動(dòng)性，最終達(dá)到刺激投資、雇傭和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)中間還推出“扭轉(zhuǎn)操作”，即通過(guò)賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)的再投資方法，一直將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模維持在歷史高位。公開(kāi)資料顯示，聯(lián)儲(chǔ)目前表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模為4.5萬(wàn)億美元，其中國(guó)債為2.46萬(wàn)億美元，抵押貸款支持證券(MBS)為1.79萬(wàn)億美元，另外還有近0.2萬(wàn)億美元的機(jī)構(gòu)證券。

　　QE確實(shí)對(duì)危機(jī)中的美國(guó)經(jīng)濟(jì)起到了力挽狂瀾的作用，同時(shí)QE結(jié)束后的三年時(shí)間中，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)債券投資向美國(guó)財(cái)政部上繳了共計(jì)3087億美元的利潤(rùn)，在充當(dāng)了最大債主角色后又華麗轉(zhuǎn)身為財(cái)政部的大“金主”。然而，“擴(kuò)表”畢竟是一種非常時(shí)期的臨時(shí)貨幣政策工具，龐大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的存在必然增加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策管理的難度，也給金融市場(chǎng)掩埋著一個(gè)不安的因素。

　　更重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)生態(tài)與趨勢(shì)符合預(yù)期。除通脹指數(shù)超越2%的控制目標(biāo)外，3月份美國(guó)國(guó)內(nèi)失業(yè)率大降至4.5%，刷新10年低位，充分就業(yè)的現(xiàn)狀格外樂(lè)觀。與此同時(shí)，密歇根大學(xué)3月消費(fèi)者信心指數(shù)為96.9，環(huán)比與同比均出現(xiàn)了顯著上漲。所有這些都構(gòu)成了美聯(lián)儲(chǔ)作出“縮表”決策的直接依據(jù)。

　　但是，“縮表”畢竟還是賣(mài)出表內(nèi)資產(chǎn)的同時(shí)收回市場(chǎng)上流通的美元，也就是減少市場(chǎng)上真實(shí)的貨幣數(shù)量，其不僅可能導(dǎo)致市場(chǎng)利率尤其是長(zhǎng)端利率的走高，進(jìn)而推升企業(yè)的融資成本并威脅到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且將進(jìn)一步提振美元，債市與股市都將受到打擊，并且相對(duì)于加息而言，“縮表”所產(chǎn)生的沖擊可能更為直接。這樣，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，何時(shí)邁出“縮表”的腳步？以什么方式與怎樣的力度進(jìn)行“縮表”就顯得格外敏感而重要。

　　一般而言，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)首先公布資產(chǎn)負(fù)債表的計(jì)劃，給市場(chǎng)一個(gè)消化“利空”的穩(wěn)定預(yù)期，其中削減資產(chǎn)負(fù)債表的具體時(shí)點(diǎn)，按照聯(lián)儲(chǔ)決策者的明確暗示就是在加息“進(jìn)行了一段時(shí)間后”。算上去年的一次加息，美聯(lián)儲(chǔ)在結(jié)束QE之后已經(jīng)加息三次，目前利率目標(biāo)區(qū)間升至0.75至1%，按照美聯(lián)儲(chǔ)的最新綱要預(yù)計(jì)，2017年聯(lián)邦基準(zhǔn)利率中位數(shù)將逐步上漲至1.38%，這就意味著今年至少還有兩次加息，而且時(shí)間點(diǎn)位最有可能是6月份與9月份。

　　摩根大通預(yù)計(jì)，今年夏天將是美聯(lián)儲(chǔ)公布“縮表”計(jì)劃的窗口期，而正式開(kāi)始移除表內(nèi)資產(chǎn)最早要等到今年年底才有行動(dòng)。與此同時(shí)，考慮到2018年聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的中樞將進(jìn)一步上移到2.13%，也就是當(dāng)年還有三次升息，因此也不排斥實(shí)質(zhì)性的“縮表”舉動(dòng)會(huì)推遲到2018年上半年。值得注意的是，紐約聯(lián)儲(chǔ)最新的一份調(diào)查顯示，投資者原來(lái)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)至少要等到2018年中才會(huì)開(kāi)始縮表，現(xiàn)在看來(lái)，“縮表”的時(shí)間啟動(dòng)安排已經(jīng)明白無(wú)誤將會(huì)提前。不過(guò)，可以肯定的是，“縮表”和加息不會(huì)同時(shí)進(jìn)行，這讓市場(chǎng)也多少能得到安慰。

　　理論上而言，“縮表”的方式有三種：一是拋售現(xiàn)有資產(chǎn)；二是停止到期債券再投資；三是買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)，快速縮短持有資產(chǎn)的久期。在拋售方式上，還有一次性拋售與逐步拋售之分，停止投資方式也有全面直接停止還是分批漸次停止之別，同時(shí)賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)也有一個(gè)配比的問(wèn)題。按照美聯(lián)儲(chǔ)多位權(quán)重決策者的表態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)最終決議極有可能選擇“漸進(jìn)和可預(yù)測(cè)”以及被動(dòng)縮表方式，其要旨是不直接一次性大舉拋售，而是逐漸賣(mài)出；同時(shí)到期后不再進(jìn)行再投資，也就是說(shuō)采取直接全面停止的方式。

　　逐漸減少再投資所引發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)的可能性雖然較小，但一次性全面直接停止再投資則更容易與市場(chǎng)進(jìn)行溝通，同時(shí)達(dá)到快速地“縮表”。不過(guò)，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端需要資產(chǎn)端的國(guó)債作為抵押品，同時(shí)為了更好策應(yīng)特朗普擴(kuò)張性財(cái)政政策，一次性全面停止再投資不會(huì)發(fā)生在國(guó)債的“出表”上，相反美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)通過(guò)國(guó)債賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)的方式來(lái)保持“縮表”后資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的基本穩(wěn)定，當(dāng)然只是買(mǎi)長(zhǎng)的比重會(huì)小于賣(mài)短的比重。

　　這意味著，那些到期的債券將會(huì)首先從聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中移除，這其中既有國(guó)債，也會(huì)MBS，美聯(lián)儲(chǔ)也可以選擇在同一時(shí)間同時(shí)縮減兩種資產(chǎn)，只不過(guò)由于國(guó)債部分基本上都是5年以上的長(zhǎng)期負(fù)債，這樣，在縮表范圍的選擇上，MBS將首當(dāng)其沖。盡管如此，我們必須強(qiáng)調(diào)，按照市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，國(guó)債并不會(huì)被納入“縮表”的范圍，現(xiàn)在看來(lái)也只是時(shí)間上安排的早晚問(wèn)題，由此可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”的力度也會(huì)超出了一般人的預(yù)料。

　　究竟美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)是否會(huì)帶來(lái)沖擊？這既要取決于“縮表”的規(guī)模與程度，同時(shí)也可從歷史得到點(diǎn)啟示。按照聯(lián)儲(chǔ)的說(shuō)法，“縮表”的最終結(jié)果就是要使資產(chǎn)負(fù)債表回歸到正常。

　　資料顯示，金融危機(jī)前聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為1萬(wàn)億美元，占名義GDP的6%，且在危機(jī)發(fā)生前長(zhǎng)期維持，而按照2016年的名義GDP，聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債占比為24%，因此，若維持危機(jī)前的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模占名義GDP的水平，保持3.5%的名義GDP增速(1.5%實(shí)際GDP增速+2%通脹)，10年后美國(guó)名義GDP為26.2萬(wàn)億美元，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為1.6萬(wàn)億美元，20年后，為2.4萬(wàn)億美元。如此長(zhǎng)周期的漸次“縮表”應(yīng)該不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)直接沖擊。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)曾有過(guò)6次“縮表”，除了1929-1931年大蕭條期間的“縮表”對(duì)隨后幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)外，其余幾次“縮表”對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響都非常有限。與歷史上的任何時(shí)期相比，今天美聯(lián)儲(chǔ)所擁有的“縮表”經(jīng)驗(yàn)更加豐富，且更具實(shí)戰(zhàn)操盤(pán)的技巧，因此“縮表”給經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)帶來(lái)的影響理應(yīng)能夠被鎖定在預(yù)期范圍內(nèi)。