在過去三周里，這場煤炭領(lǐng)域的國際競購大戰(zhàn)熱鬧非凡，交易各方均是重量級選手：賣家力拓集團實力自不必說，買家方面，國際并購大鱷、全球礦業(yè)巨頭嘉能可PK一家中國國有控股的在澳洲上市的煤炭公司、同樣也是煤炭并購領(lǐng)域的老手的兗煤澳洲。但這終究不是一個數(shù)量級別的選手的較量。而且交易金額不菲，起步價就是24.5億美元，若加上觸發(fā)的三菱在HVO合資公司中擁有的32.4%權(quán)益的隨售權(quán)7.1億美元的交易價格，這筆交易總額的起步價就已經(jīng)達到31.6億美元。
這場競購發(fā)生在已經(jīng)快被市場遺忘的煤炭領(lǐng)域，但嘉能可的出現(xiàn)，以及最后20天的三輪競購戰(zhàn)將這場本來平淡無奇的收購?fù)葡蛄烁叱?。如今?fù)盤這場競購，更覺博弈過程跌宕起伏、精彩紛呈、可圈可點。
ROUND1 平淡開局嘉能可突入
2017年1月24日，兗州煤業(yè)公告，其境外控股子公司兗煤澳洲擬作價23.5億美元(或24.5億美元，視支付方式而定)收購力拓集團旗下的聯(lián)合煤炭100%股權(quán)。按目前匯率計算，交易金額可達人民幣160.74億元至167.58億元。
本次交易的收購主體為兗州煤業(yè)控股子公司兗煤澳洲，其為澳大利亞上市公司，目前市值約3.08億澳元，動態(tài)市盈率-1.40倍。兗州煤業(yè)持有其78%股份。
兗煤澳洲目前為澳洲最大的獨立煤炭上市公司，經(jīng)過多次投資運作已擁有和管理9個生產(chǎn)礦井/區(qū)。但是，由于前期全部都是通過債務(wù)融資進行購并，過高的財務(wù)費用，以及美元貸款造成的匯兌賬面浮虧攤銷，導(dǎo)致兗煤澳洲已連續(xù)4年虧損，股價一路下滑?；蔚呢?fù)債結(jié)構(gòu)已經(jīng)讓股票市值根本不再反應(yīng)其實際價值。
至于交易本身，急于出手的力拓和負(fù)債累累的兗煤澳洲達成了雙方都能接受的付款方式和相關(guān)約定，而這些都成為日后競購中的突破點。根據(jù)1月份簽訂的《買賣協(xié)議》，本次交易金額為23.5億美元或24.5億美元，若兗煤澳洲可在本協(xié)議簽署后一個月內(nèi)選擇在本次交易完成后一次性向轉(zhuǎn)讓方支付23.5億美元對價；若本次交易完成后支付首期價款19.5億美元，并在本次交易完成日后五年內(nèi)每年支付1億美元的遲延付款金，共計支付24.5億美元。
條款如此設(shè)置的核心是買方資金壓力太大。另外一個條款——兗煤澳洲如果配股不成功，也可終止協(xié)議，不至于出現(xiàn)重大違約風(fēng)險。
兗煤如此不確定性的收購條款，付出的代價就是要對等地在排他性條款之外，允許力拓接受超過一億美元的競爭性報價。
正是這一條款給暗中長期窺視的嘉能可有了可乘之機。
嘉能可于6月9日給出了25.5億美元報價，此時距離力拓股東表決兗煤方案只有不到20天的時間。
嘉能可的老板伊萬格拉森伯格(Ivan Glasenberg)一直有在最后一刻“破壞交易”的習(xí)慣，其中最為著名的，就是其阻止了斯特拉塔(Xstrata)與卡塔爾(Qatari)主權(quán)基金的合并，最終由嘉能可收購了斯特拉塔。此次對兗煤和力拓的交易亦如法炮制。
聯(lián)合煤炭與嘉能可澳洲煤礦資產(chǎn)毗鄰，具有明顯的協(xié)同效應(yīng)，但2015年一度危機重重的嘉能可無力顧及，但依靠今年大宗商品的景氣周期，嘉能可獲得了足夠的資金。按照現(xiàn)在商品市價計算，投行普遍預(yù)期嘉能可2017年能實現(xiàn)自由現(xiàn)金流60-70億美金，也就是說僅是今年上半年嘉能可就賺到了競購的錢，而兗煤正是在今年1月份公布的收購。
嘉能可不愧是具有國際視野的大鱷，卡位的時機選得很巧妙：自己的錢到位，眼瞧著力拓的股東大會近在眼前，而兗煤的配股融資行動按照計劃應(yīng)該緊隨其后。
ROUND2 快速變招互有攻防
6月20日，兗煤作出針對嘉能可25.5億美元的競爭報價作出第一次反擊：
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首先，交易價格24.5億美元確定保持不變，分期付款靈活的改為交割日一次性支付24.5億美元。
其次，兗州煤業(yè)控股股東兗礦集團在財務(wù)上強力支持，確保支付購買款；同時提供1億美元押金給賣方。
因交易審批的更高確定性，力拓仍舊選擇兗煤收購方案。
6月23日，嘉能可再次加價1.25億美元，26.75億美元的報價已讓其領(lǐng)先兗煤澳洲的報價2.25億美元。而且，為打消力拓方面對于政策審批不確定性的擔(dān)心，嘉能可還為此支付2.25億美元押金。
ROUND3 讀秒絕殺 KO嘉能可
6月27日，兗州煤業(yè)針對嘉能可的26.75億美元競價再次公告優(yōu)化方案作出第二次反擊：
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首先，交易價格24.5億美元一次性支付不變。繼續(xù)在初始交易協(xié)議條款上做文章。初始協(xié)議原定：未來十年內(nèi)當(dāng)煤價高于75美元時，每噸提取2美元礦權(quán)使用權(quán)費分成給力拓集團，總額不超過6.5億美元。兗煤澳洲改變上述支付條件，在總支付價款6.5億美元不改變的大前提下，以非或然礦業(yè)使用權(quán)費形式分五年先支付共計2.4億美元，兗煤澳洲提供信用函以確保礦業(yè)使用權(quán)費安排協(xié)議下該等費用的支付。
其次，兗礦集團將保證金金額由1億美元提高至2.25億美元。
6月27日力拓倫敦股東大會召開前一天，力拓董事會再次確認(rèn)兗煤澳洲為聯(lián)合煤炭的優(yōu)先買家，并建議股東投票支持與兗煤澳洲的交易。此時，嘉能可已經(jīng)沒有足夠的時間提出新的競價方案。而29日股東大會結(jié)果的公布，也最終讓早下手的兗煤澳洲順利過關(guān)，也算是天遂人愿。
回顧這次競購戰(zhàn)，兗煤作為一家國有控股上市公司，在面臨決策效率更高、財力更強、國際并購經(jīng)驗更為豐富的國際大鱷的突襲中，體現(xiàn)了良好的應(yīng)對技巧和反應(yīng)速度，在國資監(jiān)管體制框架下，在不觸及交易核心條款——24.5億美元交易價格的基礎(chǔ)上，充分利用了原始協(xié)議里的交易款付款方式、資源使用費支付方式等條款與國際大鱷周旋，避免了陷入價格戰(zhàn)。
兗煤澳洲方面人士表示，
這其中的核心是兗煤把握住了力拓的核心訴求：剝離非核心資產(chǎn)、獲取現(xiàn)金發(fā)展核心資產(chǎn)。在面對嘉能可的一次次加價挑戰(zhàn)時，兗煤有著更高確定性的政府審批進程，提出了更確定的交割時間、更強的履約保證以及更高的凈現(xiàn)值，無疑更能滿足力拓的訴求。而實際上，力拓也以獲取到更高的現(xiàn)金成為這場競爭中的大贏家。
作為大股東的兗礦集團兩次及時出具無條件且不可撤銷的財務(wù)保證函，輕描淡寫間給力拓吃了“定心丸”。而兗礦集團前臺舉重若輕的背后，是山東國資系統(tǒng)的強大定力以及相機決策的靈活智慧。
聯(lián)合煤炭兗煤為何勢在必得
兗煤最終驚險勝出。顯然，兗煤澳洲的寸土必爭的參與競價，肯定不僅是為了買資產(chǎn)，博取國際資本市場的眼球，其商業(yè)訴求何在？
首先，稅務(wù)協(xié)同效應(yīng)利益巨大。與嘉能可的生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)相比，兗煤澳洲在稅務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)同樣顯著。聯(lián)合煤炭生產(chǎn)成本較低，盈利能力和現(xiàn)金流狀況較為穩(wěn)定，即使在2015年煤炭行業(yè)處于低谷，澳大利亞絕大多數(shù)煤礦均出現(xiàn)虧損時，聯(lián)合煤炭仍實現(xiàn)稅前利潤2.19億澳元。兗煤澳洲現(xiàn)有的龐大遞延所得稅資產(chǎn)能夠抵減100% 的聯(lián)合煤炭盈利應(yīng)付所得稅項，預(yù)計能減少稅金繳納近10億澳元，折合人民幣超過50億元。
其次，參與亞太煤炭市場話語權(quán)，定價利益潛力巨大。澳大利亞每年向國際市場出口大約2-2.5億噸高質(zhì)量煤炭，占世界煤炭出口總量的30%左右，而日本是澳大利亞煤炭最大出口地。目前，銷往日韓的煤炭價格主要由嘉能可、力拓、必和必拓主導(dǎo)。2015年，聯(lián)合煤炭銷往日本的動力煤、半軟焦煤分別占總銷量的64%、33%。完成收購后，兗煤澳洲將成為澳大利亞最大的獨立煤炭運營商，煤炭儲量、產(chǎn)量僅次于嘉能可和必和必拓，勢必取代力拓公司在日澳海運動力煤市場的地位，成為對日本、韓國出口的重要中資煤炭公司，有望參與日澳動力煤定價談判。
再次，通過股權(quán)融資，優(yōu)化資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。本次通過資本市場募集資金收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)聯(lián)合煤炭，將顯著改善兗州煤業(yè)及兗煤澳洲的資產(chǎn)負(fù)債表。預(yù)計兗州煤業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從65%降至59%，兗煤澳洲資產(chǎn)負(fù)債率降至50%左右。用資本市場的錢去買最頂級的資產(chǎn)來解決自身的歷史遺留問題并為廣大投資者打造多贏的收購棋局，使得公司市場形象、股價流動性和交易活躍度均得到提升，并可恢復(fù)兗煤澳洲在資本市場的獨立融資和運營能力。
最后，在煤價、澳幣相對低位入市，未來資產(chǎn)組合增值可期。煤價經(jīng)過長期下跌，在2016年二季度觸底后大幅反彈。聯(lián)合煤炭生產(chǎn)的動力煤產(chǎn)品具有發(fā)熱量高、灰分硫分低等特性，不經(jīng)配煤既能達到超超臨界燃煤機組排放指標(biāo)，是稀缺煤炭資源，暫且不說未來能夠確保中國沿海地區(qū)對高質(zhì)量環(huán)保煤炭的需求增量，肯定將持續(xù)受益于亞洲多個國家和地區(qū)超超臨界電廠數(shù)量的增加。另外，澳元兌美元自高點已下跌近30%，目前處于歷史低點。伴隨全球經(jīng)濟回暖，在商品價格反彈及澳元走強的預(yù)期下，收購后的資產(chǎn)組合在整個行業(yè)周期中將持續(xù)增值。