近期有兩則信息引起市場的廣泛關(guān)注：一是新三板市場在分層實施一年之后迎來了首次調(diào)整，1393家企業(yè)進入創(chuàng)新層掛牌公司行列。二是香港聯(lián)交所擬設(shè)創(chuàng)新板(分為創(chuàng)新初板及創(chuàng)新主板)，將允許尚未盈利、同股不同權(quán)的公司以及將香港視為第二上市地的內(nèi)地公司赴港上市，這一改革舉措普遍被認(rèn)為是港交所在其主板、創(chuàng)業(yè)板之外新設(shè)的“新三板”，是直接針對內(nèi)地股市特別是新三板市場的正面競爭。
與此同時，內(nèi)地新三板市場自2016年也出現(xiàn)了以新三板摘牌、以IPO方式向A股轉(zhuǎn)板的風(fēng)潮。據(jù)不完全統(tǒng)計，僅僅今年一季度末，就有15家新三板掛牌公司摘牌后轉(zhuǎn)板上市，更多的新三板公司正在參與上市輔導(dǎo)。若按目前發(fā)行速度，2017年將是新三板公司登陸A股的井噴之年。并且，選擇轉(zhuǎn)板的公司大多都是規(guī)模較大、質(zhì)地較好、交易活躍度較高的公司，是新三板中經(jīng)營狀況最好，最具投資價值的“明星”公司。
這一優(yōu)質(zhì)公司的轉(zhuǎn)板風(fēng)潮，一方面對一萬余家新三板掛牌企業(yè)構(gòu)成極大的吸引力、形成強烈的示范效應(yīng)；另一方面，也在動搖著新三板市場的根基，嚴(yán)重影響新三板市場投資者的信心和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的獨立地位，無疑也凸顯了積極推動新三板轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的迫切性。
當(dāng)前，新三板已經(jīng)初步分層、交易技術(shù)基本成熟；市場發(fā)展的外部環(huán)境也已極大改善，A股市場漸趨穩(wěn)定、IPO早已順利重啟、市場信心不斷鞏固。轉(zhuǎn)板所需大的外部環(huán)境和時機已基本具備。但是，實質(zhì)性推動轉(zhuǎn)板制度建設(shè)，還需再滿足一個重要的前置條件：即分層之后再分層，盡快增設(shè)“優(yōu)選層”或“精選層”。
截至2017年6月20日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已達11311家，創(chuàng)新層已達到1393家。建議在現(xiàn)有基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上，再增加一個“優(yōu)選層”。具體而言，可從創(chuàng)新層企業(yè)中再挑選出600家左右，成為新的“優(yōu)選層”。這一數(shù)量大致是創(chuàng)新層企業(yè)的43%左右，是整個新三板企業(yè)的5%左右，比較符合新三板轉(zhuǎn)板的需要和現(xiàn)實。優(yōu)選層設(shè)立后，新三板市場將呈現(xiàn)一種“金字塔”型分布格局：基礎(chǔ)層7900家左右(70%)，創(chuàng)新層2800家左右(25%)，優(yōu)選層600家左右(5%)。
筆者認(rèn)為，新三板優(yōu)選層掛牌企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板不應(yīng)降低標(biāo)準(zhǔn)或走“綠色通道”，而應(yīng)將轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)等同于企業(yè)首次公開發(fā)行上市的標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)板企業(yè)包括財務(wù)指標(biāo)等在內(nèi)的各項實質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)都應(yīng)與創(chuàng)業(yè)板保持一致。同時，在審核方式上，建議升級轉(zhuǎn)板實行嚴(yán)格的“有實質(zhì)審核”的注冊制。這將使申請升級轉(zhuǎn)板企業(yè)在時間和成本上做到與IPO企業(yè)的排隊公平，還使其在轉(zhuǎn)板過程中做到審核公平。新三板轉(zhuǎn)板機制的引入，絕不意味企業(yè)通過借道新三板掛牌就可以享受標(biāo)準(zhǔn)更低的監(jiān)管。通俗地講，新三板升級轉(zhuǎn)板機制與目前新三板企業(yè)直接申請IPO的區(qū)別在于，一個新開的、適當(dāng)優(yōu)先審核的單獨隊列。
未來交易所之間的競爭主要是制度層面的競爭，市場對盡快釋放新三板制度紅利的期待愈加迫切。在這樣的大背景下，監(jiān)管層宜大膽創(chuàng)新、推動變革，切忌抱殘守缺、不思進取。在現(xiàn)行股票發(fā)行上市規(guī)則不易改變的情況下，應(yīng)盡快采取有效措施，增強市場的競爭力和吸引力，積極穩(wěn)妥推進新三板市場轉(zhuǎn)板制度建設(shè)。為此，特提出十條具體政策建議。
第一，制定轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的時間表和路線圖。建議繼續(xù)創(chuàng)造條件，分三步走，循序漸進地開展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的試點。第一步，增設(shè)優(yōu)選層作為創(chuàng)業(yè)板非強制性預(yù)備市場，打通新三板與創(chuàng)業(yè)板市場的聯(lián)系和溝通，使之成為多層次資本市場互聯(lián)互通的重要樞紐。這一步可在2017年12月底前后開展并完成。第二步，進一步完善新三板市場的基礎(chǔ)性制度和相關(guān)配套制度建設(shè)，做活、做優(yōu)、做大、做強新三板市場：在優(yōu)選層降低個人投資者門檻、實施“做市+競價”混合交易制度、允許公募基金參與交易，以及修改《證券法》、對公開市場證券發(fā)行上市和退市制度進行改革、建立健全投資者利益保護制度、完善新三板轉(zhuǎn)板的監(jiān)管制度等等。這一步可在2018年年中逐步完成。第三步，視前兩步進展和市場反映情況，酌情擇機有序開展新三板市場轉(zhuǎn)板試點工作，使新三板市場的掛牌企業(yè)在兩個甚至三個層次資本市場之間遷移或升降。這一步可考慮在2019年1月底前后正式啟動。
第二，降低優(yōu)選層個人投資者準(zhǔn)入門檻。建議將準(zhǔn)入門檻降低至持有金融類資產(chǎn)300萬元(未來可逐漸降低至100萬元)或最近三年個人年均收入不低于50萬元，以增強市場活躍度，挽救流動性危機。
第三，在優(yōu)選層實施“做市+競價”模式的混合交易制度。相比較而言，競價交易比做市商制度更加高效。為避免價格大幅度波動，優(yōu)選層交易制度宜采取做市交易與競價交易相結(jié)合的混合交易模式。
第四，推出大宗交易平臺并引入公募基金等多元機構(gòu)投資者。為進一步活躍市場、促進新三板持續(xù)健康發(fā)展，需要引入多元機構(gòu)投資者參與市場交易，比如公募基金、社?；?、qfii等，讓這部分此前沒有涉足過新三板市場的投資者在大宗盤后接盤，配以一定的鎖定期，讓新進投資者不急于在二級市場上變現(xiàn)。為承接由此而發(fā)生的大宗交易，應(yīng)建立大宗交易平臺，推出大宗交易機制。
第五，繼續(xù)開放做市商資格，實現(xiàn)做市商的多樣化。建議在加速完善私募做市制度的同時，逐漸增加開展做市業(yè)務(wù)的各類機構(gòu),可考慮將公募基金、保險資金、社保、QFII、RQFII等納入做市商范疇中。
第六，進一步完善新三板市場的退市制度。由于新三板在市場準(zhǔn)入時無財務(wù)指標(biāo)要求，強制退出機制也不宜采用財務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)?？煽紤]將違反信息披露制度作為強制退出的條件之一。
第七，修改《證券法》相關(guān)規(guī)定或做出靈活解釋。面對新三板大舉擴容的發(fā)展現(xiàn)狀，《證券法》應(yīng)跟上實踐發(fā)展的步伐，在法律規(guī)定層面增加關(guān)于場外交易市場以及轉(zhuǎn)板上市的相應(yīng)規(guī)定?；蛘?，通過對《證券法》相關(guān)規(guī)定做出靈活解釋，如將“公開轉(zhuǎn)讓”在性質(zhì)上等同于“公開發(fā)行”，以使其能適應(yīng)新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市的法律要求。
第八，對公開市場證券發(fā)行上市、退市制度進行市場化改革。未來需強化信息披露，合理化發(fā)行定價機制、加強市場風(fēng)險約束，進一步推進發(fā)行上市和退市制度的市場化改革。一是繼續(xù)堅定推進股票發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變；二是以市場導(dǎo)向破除各方利益牽制，完善退市程序，實現(xiàn)退市常規(guī)化。退市制度的完善和強化是新三板轉(zhuǎn)板制度建立的重要制度前提，也可視作轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的重要內(nèi)容。因此，退市制度與新三板轉(zhuǎn)板制度應(yīng)并行推進，避免單兵突進。
第九，建立健全投資者利益保護制度。一是盡快完善《證券法》等保護投資者利益的相關(guān)法律法規(guī)，二是建立投資者利益保護的司法救濟體系，三是建立對投資者的適當(dāng)性培訓(xùn)機制，四是以完善的信息披露制度保障投資者權(quán)利。
第十，完善新三板轉(zhuǎn)板的監(jiān)管制度。一是建立多層次的監(jiān)管體系，形成行政監(jiān)管—自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)督管模式，并對行政監(jiān)管與自律監(jiān)管的權(quán)限進行合理劃分。二是完善升級、降級轉(zhuǎn)板監(jiān)管體系，證監(jiān)會監(jiān)管方式也應(yīng)由事前準(zhǔn)入監(jiān)管轉(zhuǎn)向事中、事后監(jiān)管和服務(wù)，強化全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的服務(wù)功能而非權(quán)力角色，證券交易所應(yīng)加大對上市公司的實質(zhì)性審核，規(guī)范公司的上市程序，強化對轉(zhuǎn)板前定向增發(fā)行為的規(guī)范。三是建立更加嚴(yán)格的信息披露制度。四是協(xié)調(diào)好交易所、主板、新三板及其他層次場外市場的關(guān)系，理順各種機制，防止監(jiān)管套利及利益輸送等問題的發(fā)生。
最后，為更好地發(fā)揮新三板市場的創(chuàng)新引領(lǐng)作用，更好地服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，促進雄安新區(qū)成為全國的創(chuàng)新引領(lǐng)中心，建議在適當(dāng)?shù)臅r機將全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司的注冊地變更為雄安新區(qū)。股轉(zhuǎn)公司遷址雄安新區(qū)后，在全國范圍內(nèi)將形成三大國家級新區(qū)各有一家證券交易所的良性競爭的市場局面——深圳特區(qū)有深交所，浦東新區(qū)有上交所，雄安新區(qū)有北交所(即股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司)。