經(jīng)濟(jì)緩慢下行，通脹預(yù)期緩解——海通宏觀周報
宏觀專題：工業(yè)分行業(yè)集中度測算
下游：汽車見頂回落，家電整體改善。下游行業(yè)好壞參半。汽車行業(yè)集中度在14年見頂，此后緩慢回落，趨于穩(wěn)定；白電行業(yè)集中度整體回升，但幅度較弱。
中游：鋼鐵化工機(jī)械反彈，水泥持續(xù)回升。中游行業(yè)普遍改善。雖然結(jié)構(gòu)化去產(chǎn)能令行業(yè)集中度有所回落，但寶武合并導(dǎo)致16年行業(yè)集中度明顯回升；水泥行業(yè)集中度自08年以來持續(xù)回升；化工子行業(yè)中的氨綸和粘膠行業(yè)集中度均在13年觸底反彈，核心原因都是龍頭大幅擴(kuò)產(chǎn)能；工程機(jī)械中的挖掘機(jī)行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度在07年見頂回落，并在12年觸底反彈。
上游：電力仍在下滑，煤炭反彈未穩(wěn)。上游行業(yè)改善有限?；痣娦袠I(yè)集中度13年見頂后持續(xù)回落，17年初雖小幅反彈，但持續(xù)性仍需觀察；煤炭行業(yè)集中度在10-14年持續(xù)回升，但15年小幅回落，16年集中度先升后降，17年1季度再度反彈，但持續(xù)性待察。
一周掃描：
海外：加拿大銀行業(yè)現(xiàn)危機(jī)，美官員表態(tài)加息后縮表。上周穆迪下調(diào)了加拿大六大銀行評級。4月底儲戶出于對樓市泡沫的擔(dān)憂持續(xù)撤資，加拿大最大的房貸供應(yīng)商Home Capital Group遭遇流動性危機(jī)。美聯(lián)儲5月FOMC議息會議以來，主席耶倫、副主席費舍爾等聯(lián)儲官員相繼發(fā)聲支持今年開始縮表。多數(shù)官員強調(diào)應(yīng)遵照既定的加息3次。5月密歇根消費者信心初值97.7，美國4月到6月的消費者支出或得到提振，支持二季度GDP增速。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：緩慢下行。4月中汽協(xié)汽車銷量增速同比下降2%，乘聯(lián)會廣義乘用車銷量同比下降1.3%，為近兩年以來兩大汽車銷售增速指標(biāo)首度全面告負(fù)。4月58城地產(chǎn)銷售面積同比下降26.3%，5月以來地產(chǎn)銷售略有改善，5月上旬地產(chǎn)銷售降幅收窄至8%，其中一二線城市降幅仍高，三四線城市地產(chǎn)銷量增速重新轉(zhuǎn)正。4月發(fā)電耗煤增速降至14%，5月上旬降至10.6%，電廠煤炭庫存回升，4月粗鋼產(chǎn)量增速大幅下滑，但螺紋鋼社會庫存繼續(xù)下降，工業(yè)品庫存走勢分化，意味著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)并未全面減速，處于緩慢下行。
國內(nèi)物價：通脹預(yù)期緩解。上周食品價格環(huán)比跌幅縮窄至0.1%，4月食品價格續(xù)降，非食品價格反彈，4月CPI小幅反彈至1.2%。5月食品價格繼續(xù)走低，但去年同期食品價格跌幅較大，5月CPI或反彈至1.6%。4月PPI環(huán)比下降0.4%，為近10個月以來首度環(huán)比下降，同比降至6.4%。5月以來鋼價穩(wěn)定，煤價大降，油價回落，PPI環(huán)比或下降0.2%，同比降至5.8%。央行1季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，在連續(xù)三個季度上升后，未來物價指數(shù)較上季下降6.1個百分點。4月以來經(jīng)濟(jì)高位回落，商品價格大幅下跌，PPI環(huán)比下跌，種種跡象表明前期商品價格暴漲引發(fā)的通脹預(yù)期顯著緩解。
流動性：央行安撫市場。上周R007均值下行至3.22%，R001均值下行至2.85%，貨幣利率高位回落。上周央行操作逆回購1900億，逆回購到期3100億，MLF投放4590億，整周凈投放貨幣3390億。上周美元小幅反彈，在岸和離岸人民幣匯率保持在6.9。上周央行1季度貨幣政策報告稱2、3月的縮表是由春節(jié)和財政放款等引發(fā)，4月已重新開始擴(kuò)表，上周重啟大規(guī)模MLF投放，有助于改善偏緊的流動性預(yù)期。但央行同時表態(tài)1季度政策利率上調(diào)有助于去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險，未來將把握好去杠桿和維護(hù)流動性基本穩(wěn)定的平衡，金融去杠桿仍未結(jié)束，貨幣緊縮預(yù)期難以根本性改善。
國內(nèi)政策：銀監(jiān)會“三三四”檢查。3月末以來銀監(jiān)會密集下發(fā)監(jiān)管文件，被總結(jié)為“三違反”、“三套利”、“四不當(dāng)”，監(jiān)管設(shè)定為自查、督查和整改三個環(huán)節(jié)，目前自查基本結(jié)束，現(xiàn)場檢查準(zhǔn)備進(jìn)場。南京出臺10大舉措升級樓市調(diào)控。包括購房人新購住房在取得不動產(chǎn)權(quán)證后，3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。開發(fā)商采用由公證機(jī)構(gòu)主持的公開搖號方式公開銷售商品住房，搖號排序。
資金面暫穩(wěn)，風(fēng)險未放盡——海通利率債周報
專題：利率上行對債券供給的影響分析
1）17年以來利率明顯上行。16年底隨著貨幣政策收緊、金融監(jiān)管加強，疊加美國加息影響，債券市場迎來大幅調(diào)整，利率快速上行。10期國債收益率從16年10月最低2.7%左右大幅上行至3.5%以上，已接近15年年初的水平。
2）國債：發(fā)行量和凈融資額穩(wěn)步上升，暫未受利率上行影響。17年1-4月國債發(fā)行量7808.8億，凈融資額1674.4億，相比16年和15年同期均有小幅增長，整體沒有受到利率上行的影響。
3）地方債：發(fā)行量大減，主因債務(wù)置換縮量和利率上升。17年1-4月地方債的發(fā)行量與凈融資額均為7994億，16年同期則為20200億，同比降幅超過60%。主因17年地方債務(wù)置換縮量，同時利率上升導(dǎo)致地方債發(fā)行成本增加。
4）政金債：發(fā)行小幅縮量，凈融資明顯回落，受利率影響漸顯。17年1-4月政金債發(fā)行11561億，比16年同期小幅縮量，而凈融資額2911億，相比16年下降了50%。政金債供給對于利率上行的反應(yīng)有一定滯后，如果后續(xù)利率進(jìn)一步上行，政金債發(fā)行和融資情況或受到更大影響。
5）信用債：發(fā)行量和凈融資大幅下降，受利率上行的沖擊最大。17年1-4月信用債的發(fā)行量14003億，凈融資額-551億，相比16年和15年同期大幅回落。與此外，17年1-4月信用債取消發(fā)行2564億，也高于16和15年同期。因此，利率上升對信用債的發(fā)行和融資造成的影響最為顯著。
上周市場回顧：一級招標(biāo)較差，債市大幅調(diào)整
一級市場：招標(biāo)結(jié)果較差。上周國債中標(biāo)利率高于二級市場，政金債中標(biāo)利率低于二級市場，認(rèn)購倍數(shù)均較差。上周記賬式國債發(fā)行560億，政策性金融債發(fā)行760億，地方政府債發(fā)行1500億，利率債共發(fā)行2820億，較前一周增加1010億。同業(yè)存單的發(fā)行量雖有所上升，上周發(fā)行4029億，但凈融資額為-973億、新發(fā)量暫時無法彌補大量到期。
二級市場：債市大幅調(diào)整。上周在強監(jiān)管壓力下，債市恐慌情緒進(jìn)一步發(fā)酵，后央行加大資金投放力度，債市調(diào)整步伐略有放緩。具體來看，1年期國債上行8BP至3.47%；1年期國開債上行22BP至4.08%；10年期國債上行9BP至3.65%；10年期國開債上行10BP至4.36%。
本周債市策略：風(fēng)險未放盡，抄底需耐心
利率傳導(dǎo)已顯現(xiàn)。央行公布1季度金融機(jī)構(gòu)貸款利率較去年4季度大幅上升26bp至5.53%；其中一般貸款利率上升19bp，票據(jù)利率上行幅度高達(dá)87bp，房貸利率上升3BP。這意味著貨幣利率抬升已逐步往實體融資傳導(dǎo)，對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)。4月融資數(shù)據(jù)顯示表外非標(biāo)融資和債券融資走弱，表內(nèi)信貸成為實體主要融資方式。居民信貸短期仍穩(wěn)，但隨著房貸利率上升和地產(chǎn)調(diào)控加碼，后續(xù)居民信貸或?qū)⒒芈?，融資回落是大概率事件，對經(jīng)濟(jì)的影響也將逐步展開。
風(fēng)險未放盡，抄底需耐心。上周市場劇烈調(diào)整，收益率已經(jīng)回到14年底水平，10年國開收益率升至4.36%，與個人住房貸款利率只相差19BP，意味著不管從絕對水平還是相對水平看，目前利率債收益率大幅上升的空間都已有限，但6月將迎來美國加息、央行MPA以及銀監(jiān)會現(xiàn)場考核等多項考驗，因而仍需耐心等待入場機(jī)會，短期維持10年國債利率區(qū)間3.3-3.7%。
直接融資不暢，信用風(fēng)險趨升——海通信用債周報
本周專題：信用債評級調(diào)整回顧與展望。
1.評級調(diào)整情況。今年以來信用債市場上已經(jīng)發(fā)生25家主體評級下調(diào)，61家主體評級上調(diào)。同去年相比，今年評級調(diào)整發(fā)生的頻率降低，評級上調(diào)的占比有顯著增加。
2.評級調(diào)整特征。城投公司評級調(diào)整活躍度降低、評級上調(diào)主體減少；國有企業(yè)仍是評級調(diào)整主力；地產(chǎn)、鋼鐵發(fā)行人評級上調(diào)相對較多，化工行業(yè)個體評級分化。
3.評級調(diào)整原因。產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人來看，評級上調(diào)是對利潤改善的確認(rèn)，評級下調(diào)的原因各種各樣，但持續(xù)虧損、負(fù)債率高、流動性壓力大是這些企業(yè)的共同特征。城投債發(fā)行人來看，信用評級與地方政府信用仍有掛鉤，但同時城投公司評級調(diào)整開始關(guān)注企業(yè)自身資質(zhì)。
4.評級調(diào)整展望?，F(xiàn)階段的評級以上調(diào)為主，信用評級調(diào)整會對基本面改善有一個確認(rèn)，因而今年評級上調(diào)占比應(yīng)較16年顯著增加。今年尚沒有爆發(fā)預(yù)期外的債券違約事件，前段時間山東部分民企的債務(wù)風(fēng)險暴露，但在政府協(xié)調(diào)救助下逐漸平息，總的來看信用風(fēng)險尚處在可控范圍之內(nèi)。16年經(jīng)濟(jì)去杠桿之后，市場迎來了“金融去杠桿”的監(jiān)管年，穩(wěn)增長可能不會像去年那樣發(fā)力，而在信用融資收緊的環(huán)境下，未來評級調(diào)整應(yīng)關(guān)注外部融資不暢對企業(yè)流動性帶來的沖擊。
一周市場回顧：供給大幅下降，收益率整體上行。一級市場凈供給-677.13億元，較前一周的-106.4億元的凈供給，本周信用債供給大幅下降。AAA等級以54%的占比位列第一，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)穩(wěn)居占比第一，占比達(dá)到29%。在發(fā)行的28只主要品種信用債中有1只城投債，占比與上周相比有所下降。二級市場交投增加，收益率整體上行，其中1年期品種中，AA-等級收益率上行幅度最大達(dá)18BP，AA等級收益率上行15BP，其余等級收益率上行10-13BP。3年期品種中，AA等級收益率上行幅度最大達(dá)24BP，超AAA與AAA-等級收益率上行23BP，其余等級收益率上行21-22BP。5年期品種中AA等級收益率上行25BP，AAA-與AA-等級收益率上行24BP，AA+等級收益率上行23BP，其余等級收益率上行20-22BP。7年期品種中AAA-等級收益率上行24BP，AA+等級收益率上行23BP，AAA與超AAA等級收益率分別上行22BP與19BP。
一周評級調(diào)整回顧：無評級下調(diào)。本周共5項信用債主體評級向上調(diào)整，其中1項為評級展望上調(diào)，無主體評級下調(diào)。本周評級展望上調(diào)的發(fā)行人共5家，均為產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人，其中欣旺達(dá)電子股份有限公司主體評級由AA-上調(diào)至AA，北京三聚環(huán)保新材料股份有限公司主體評級由AA上調(diào)至AA+，北京海國鑫泰投資控股中心主體評級由AA+上調(diào)至AAA，安徽皖江物流(集團(tuán))股份有限公司主體評級由AA上調(diào)至AA+，貴州輪胎股份有限公司評級展望由負(fù)面上調(diào)至穩(wěn)定。各主體評級上調(diào)原因由于發(fā)行人營業(yè)收入及利潤增加，整體經(jīng)營狀況良好，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流充裕，償債能力提升。
投資策略：直接融資不暢，信用風(fēng)險趨升。上周信用債大幅調(diào)整，信用利差大幅上行。AAA級企業(yè)債收益率平均上行18BP、AA級企業(yè)債收益率平均上行24BP、城投債收益率平均上行22BP。下一步表現(xiàn)如何？建議關(guān)注以下幾點：
1）信用債凈增量或重新轉(zhuǎn)負(fù)。截至5月12日，本月信用債總發(fā)行量為1076億，僅約上月的五分之一，而本月信用債到期量5160億，較上月增加480億，5月份信用債凈增量大概率轉(zhuǎn)負(fù)。今年一季度信用債季度凈增量首次轉(zhuǎn)負(fù)，4月份企業(yè)出于避免補年報等因素集中發(fā)行，發(fā)行量有所回升，但仍僅約500億，嚴(yán)監(jiān)管下信用債需求難有起色，而二季度到期量較一季度增加約3000億，信用債季度凈增量轉(zhuǎn)正難度較大。
2）高等級配置價值漸顯。當(dāng)前1年期AAA短融、3年期AAA中票收益率分別為4.56%和4.96%，均較相應(yīng)期限貸款基準(zhǔn)利率高出21BP，考慮到AAA主體貸款利率一般會下浮，債券利率已大幅高出貸款，這在歷史上是首次出現(xiàn)，長期來看已經(jīng)具有配置價值。從信用利差角度看，當(dāng)前AAA企業(yè)債收益率基本處于歷史中位數(shù)以上，而中低等級大部分處于1/4到1/2分位數(shù)之間，配置高等級的安全邊際更高。
3）融資不暢推升民企風(fēng)險。5月份信用債凈融資量大概率重新轉(zhuǎn)負(fù)，而二季度到期量仍在增加，且債券收益率已經(jīng)大幅高于貸款，債券融資難融資貴將進(jìn)一步加劇，而在金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，非標(biāo)需求也將下降，4月份社融數(shù)據(jù)顯示非標(biāo)融資明顯萎縮，而民企融資主要依靠債券、非標(biāo)等市場化融資，融資不暢將推升其信用風(fēng)險。
債底支撐顯現(xiàn)——海通可轉(zhuǎn)債周報
專題：談一談轉(zhuǎn)債市場的債底支撐
債底和平價為轉(zhuǎn)債價格設(shè)立了下限，牛市中轉(zhuǎn)債價格大多取決于正股，即平價上漲帶動轉(zhuǎn)債價格上漲，而熊市和震蕩市中轉(zhuǎn)債更多靠債底支撐。按照平均價格與平均債底相差小于20元作為劃分依據(jù)，05年以來轉(zhuǎn)債市場經(jīng)歷過7次“債底支撐”，分別是05~06年、08年8月~09年1月、10年6月~10月、11年11月~13年1月、13年6月~14年7月、16年1月~2月、16年12月至今。
2010年以來有14只轉(zhuǎn)債/公募可交換債到期收益率曾超過同期限國債。從個券YTM與同期限國債收益率的最大差值來看，博匯轉(zhuǎn)債YTM曾在11年末高出同期國債200多個BP，純債溢價率一度為負(fù)值；另外石化、川投、歌華、海運、中海、深機(jī)和徐工轉(zhuǎn)債的YTM也曾超過同期限國債100BP以上。
上周市場回顧：轉(zhuǎn)債放量下跌，山高EB破發(fā)
上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌1.73%，同期滬深300指數(shù)微漲，中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均下跌，債市同樣下跌。轉(zhuǎn)債市場日均成交量大幅增至16.7億元。分個券來看，新華保險上漲帶動寶鋼EB大漲7%，歌爾、光大、永東收漲，其余均下跌。上海電氣復(fù)牌首日大跌，整周下跌13%。山東高速和永東轉(zhuǎn)債上市，上市首日收盤價分別為93和101元。
關(guān)注白云歌爾贖回條款。提前贖回條款方面，截至5月12日，白云觸發(fā)進(jìn)度為9/30，歌爾觸發(fā)進(jìn)度為10/30。隨著越來越臨近“15/30，130%”的觸發(fā)條件，建議及時兌現(xiàn)或轉(zhuǎn)股。
新券追蹤：東方財富（50億）、小康股份（15億）、寶信軟件（16億）、亞太股份（10億）、浙數(shù)文化（24億EB）發(fā)行申請已獲受理。另外新增7個轉(zhuǎn)債預(yù)案，分別為美盈森（15.8億）、萬達(dá)信息（9億）、眾興菌業(yè)（9.2億）、濟(jì)川藥業(yè)（8.6億）、眾信旅游（7.0億）、花王股份（3.3億）和安控科技（2.2億）。
個券信息追蹤。光大轉(zhuǎn)債：股東減持H股。清控EB\皖新EB\洪濤轉(zhuǎn)債均發(fā)布股東增持正股公告。天集EB：香港天士力向Pharnext 公司投入總額為2000萬歐元的投資，合計可獲得的Pharnext股權(quán)比例為 12.59%。
本周轉(zhuǎn)債策略：債底支撐顯現(xiàn)
當(dāng)前債底支撐逐漸顯現(xiàn)。受到股債市場調(diào)整的雙重沖擊，轉(zhuǎn)債市場繼續(xù)下探，悲觀預(yù)期下新券破發(fā)（山高EB），部分債性券到期收益率高于國債（山高、鳳凰、國盛EB）。截至5月12日，存量28只轉(zhuǎn)債和公募可交債已經(jīng)有22只對應(yīng)YTM大于0，其中4只EB對應(yīng)的到期收益率在3.5%以上，有8只個券的純債溢價率低于10%。轉(zhuǎn)債市場平均債底90元，平均價格106元，兩者僅相差15.3元，分別位于05年以來后6%、12%和29%分位。表明隨著轉(zhuǎn)債市場的調(diào)整，債性券大幅向債底靠攏，債底支撐逐漸顯現(xiàn)。
短期反彈難現(xiàn)，但長期可關(guān)注。回顧歷史，轉(zhuǎn)債到期收益率高于同期國債的情形并非少見，持續(xù)時間少則1月，多則11個月，最后轉(zhuǎn)債恢復(fù)性大幅上漲還是依賴于股市牛市。因此在市場還不明朗的背景下，預(yù)計這類債性券的YTM將持續(xù)位于高位，但好在有債底支撐，大幅下跌的可能性較小，可逐步關(guān)注配置價值。
風(fēng)險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達(dá)預(yù)期、價格和溢價率調(diào)整風(fēng)險。