報告摘要
一、國資委推動國企上市公司提高股東回報
隨著國企改革的推進(jìn)，政策層面開始逐漸重視重塑國企股東價值回報機(jī)制，主要包括強(qiáng)化上市國企公司治理在內(nèi)的國企管控、提高國企分紅、國企“瘦身健體”、國企提質(zhì)增效等多個方面，去年下半年至今國資委層面已多次強(qiáng)調(diào)未來要全力提高國企股東回報。我們認(rèn)為，國企股東價值回報機(jī)制的重塑將提升上市國企投資相對吸引力，是國企改革的重要內(nèi)涵之一。
二、從國企ROE的杜邦拆解，看國企價值提升的方向
我們用上市公司ROE指標(biāo)衡量國企股東權(quán)益回報率，從杜邦拆解的角度看國企股東價值提升的方向，可以得出主要的結(jié)論：1)與民企相比，過去近10年國企加杠桿對ROE貢獻(xiàn)最大，而隨著政策強(qiáng)調(diào)“三去一降一補(bǔ)”，國企加杠桿的空間已經(jīng)被壓縮；2)上市國企與民企相比資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)并無明顯劣勢，造成兩者ROA指標(biāo)“剪刀差”的核心因素在于凈利率，如果參考工業(yè)企業(yè)凈利潤率指標(biāo)，則國企與民企之間的效率差距更大，未來改善國企股東回報的關(guān)鍵在于提升國企凈利率水平。
三、本輪國企改革如何改善股東價值
2017年的國企改革重心在于“完善治理、強(qiáng)化激勵、突出主業(yè)、提高效率”，主要手段包括公司治理試點(diǎn)、混改及員工持股試點(diǎn)、國有資本投資公司試點(diǎn)等幾個方面。從財務(wù)意義上而言，本輪國企改革目標(biāo)之一在于提升國企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈利率，改善國企ROE水平。
四、基于股東價值的框架，如何投資國企改革主題
我們基于國企股東價值提升的角度，一方面緊跟現(xiàn)金回報提升即央企藍(lán)籌高分紅的主線；另一方面從國企ROE的視角入手，關(guān)注由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈利率提升帶動股東回報提升的央企及地方國企資產(chǎn)。
五、投資策略總結(jié)及個股組合
我們重點(diǎn)從三條主線優(yōu)選組合：1)具備高分紅特性，且集團(tuán)屬于國有資本投資公司試點(diǎn)的央企藍(lán)籌，標(biāo)的如招商銀行、寶鋼股份、中糧地產(chǎn)等；2)央企里面一些偏“網(wǎng)狀”的壟斷性資產(chǎn)，當(dāng)前階段看好鐵路及航空，標(biāo)的包括大秦鐵路、中國國航、鐵龍物流、廣深鐵路、泰山石油等；3)區(qū)域?qū)用婵春霉┙o側(cè)壓力較大的省份(山西)、市場改革模式多元的省份(上海、天津、浙江)，主要標(biāo)的包括隧道股份、西山煤電、浙商中拓、津勸業(yè)、泰達(dá)股份等。