興證解讀
1)6月制造業(yè)PMI反彈，生產(chǎn)、訂單分項(xiàng)反彈是主要支撐；
2)庫(kù)存周期：庫(kù)存筑頂，前期原材料價(jià)格下降是主要原因；
3)價(jià)格：PMI分項(xiàng)顯示6月PPI或企穩(wěn)甚至反彈；
4)需求端：本月需求端似乎有改善，但可能有基數(shù)原因，未來(lái)仍需觀察。
6月制造業(yè)PMI反彈 生產(chǎn)、訂單反彈是主要支撐
2017年6月官方制造業(yè)超預(yù)期為51.7，比4-6月高0.5，為年內(nèi)第二高。分項(xiàng)來(lái)看，生產(chǎn)和新訂單雙雙反彈。有兩點(diǎn)也值得關(guān)注：
1)生產(chǎn)環(huán)比增幅仍然高于新訂單，供需矛盾仍然存在；
2)新出口訂單分項(xiàng)改善幅度較大，是近5年的最高值，顯示外需仍較強(qiáng)。
同時(shí)，企業(yè)對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀情緒也有所反彈，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期分項(xiàng)指數(shù)也大幅反彈1.9。當(dāng)前制造業(yè)PMI反彈顯示經(jīng)濟(jì)向下的動(dòng)能也較為有限。但值得注意的是，制造業(yè)PMI反彈很大程度上也是由鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革推進(jìn)所導(dǎo)致的，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別反彈7.2和5.3.
庫(kù)存筑頂，前期原材料價(jià)格下降是主要原因
6月產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)再次下滑0.3至46.3，連續(xù)第二個(gè)月下滑，但這并不一定指向企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存，因?yàn)槠髽I(yè)出廠價(jià)格指數(shù)較前月反彈1.5，工業(yè)企業(yè)的原材料和半成品庫(kù)存也未見(jiàn)下降，反而略有上升。正如我們?cè)凇稁?kù)存周期：名實(shí)與因果》和上月PMI點(diǎn)評(píng)中所強(qiáng)調(diào)的，產(chǎn)成品庫(kù)存變化拆分為兩個(gè)部分：實(shí)際產(chǎn)成品存貨變化(數(shù)量變化)和產(chǎn)成品存貨計(jì)價(jià)變化(原材料價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的產(chǎn)成品存貨成本變化)。我們發(fā)現(xiàn)，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)的拐點(diǎn)一般領(lǐng)先產(chǎn)成品存貨指數(shù)2-3個(gè)月，這指向原材料價(jià)格降低帶來(lái)的價(jià)格重估效應(yīng)是產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)下降的主要原因。
PMI價(jià)格顯示6月PPI或企穩(wěn)甚至反彈
PMI分項(xiàng)中的原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)、出廠價(jià)格指數(shù)分別與PPI原材料工業(yè)價(jià)格、PPI高度相關(guān)，6月PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)回暖，其中原材料價(jià)格指數(shù)升至擴(kuò)張區(qū)間，指向6月PPI環(huán)比可能也出現(xiàn)止跌，不排除同比出現(xiàn)反彈的可能。
大中小企業(yè)分化再現(xiàn)
當(dāng)前PMI大中小企業(yè)走勢(shì)再次分化，大企業(yè)回暖，而中小企業(yè)趨冷，類(lèi)似我們?cè)凇丁坝餐ㄘ洝钡膬r(jià)值》中提到的1998年紡織行業(yè)去產(chǎn)能時(shí)的狀況。“壓錠”導(dǎo)致供給收縮之后，價(jià)格短期快速反彈。在價(jià)格反彈過(guò)程中，成本低以及效率高的企業(yè)率先復(fù)產(chǎn)，隨著價(jià)格繼續(xù)上漲，逐漸有企業(yè)跨過(guò)盈虧平衡線后開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，直到一些效率低的企業(yè)也開(kāi)始復(fù)產(chǎn)之后價(jià)格慢慢回落，低效率企業(yè)退出，龍頭企業(yè)再度受益。最后的一個(gè)狀態(tài)是，紡織行業(yè)的價(jià)格就是在高效企業(yè)和低效企業(yè)兩條盈虧平衡線之間震蕩，震蕩了2-3年后大量低效企業(yè)逐漸出清。當(dāng)前大中小企業(yè)分化的走勢(shì)在逐漸驗(yàn)證這個(gè)判斷。
需求似乎在轉(zhuǎn)好，但可能存在低基數(shù)原因
6月制造業(yè)PMI的反彈，重要的邊際變化在于新訂單和出口訂單的改善，我們?cè)?月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)中也可以得到一些交叉證據(jù)。5月工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入反彈，在扣除價(jià)格因素之后，明顯好于2-4月，這其中有出口交貨值增速提升的影響，也有去年同期低基數(shù)的原因。5月?tīng)I(yíng)收扣除價(jià)格和出口交貨值之后，同比增速為6.4%，2-4月均值僅3.7%。不過(guò)去年5月基數(shù)明顯較低，內(nèi)需是否轉(zhuǎn)好仍需要進(jìn)一步的證據(jù)。
后續(xù)基本面仍需要確認(rèn)的兩個(gè)問(wèn)題：外需回暖是否持續(xù)，內(nèi)需是否啟動(dòng)
近期工業(yè)企業(yè)盈利、PMI數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟(jì)盡管放緩，并未加速下滑，甚至出現(xiàn)了反彈，正如我們?cè)凇兜?！哪?lái)那么多“新周期”和“硬著陸”？》中所強(qiáng)調(diào)的，這種放緩并不意味著會(huì)出現(xiàn)“硬著陸”，經(jīng)濟(jì)很可能呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)。但仍需關(guān)注兩個(gè)關(guān)鍵變量，外需回暖是否持續(xù)，韓國(guó)6月前20天出口也出現(xiàn)了明顯反彈，而中國(guó)5月出口價(jià)格指數(shù)同比卻較4月放緩，我們認(rèn)為這一點(diǎn)仍待觀察；內(nèi)需是否啟動(dòng)，目前來(lái)看似乎有一些跡象，但近期投資、消費(fèi)的走勢(shì)又不支持這一點(diǎn)，因而也需要進(jìn)一步的觀察。
整體來(lái)看，我們維持此前的判斷，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能穩(wěn)中略降，既不會(huì)出現(xiàn)“新周期”，也很難出現(xiàn)“硬著陸”，而供給側(cè)改革推進(jìn)可能會(huì)帶來(lái)價(jià)格階段性調(diào)整，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生較大變化，但經(jīng)濟(jì)實(shí)際上僅僅在很窄的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。