導(dǎo)讀
近期美歐英等央行集體轉(zhuǎn)向鷹派：6月15日美聯(lián)儲(chǔ)不僅加息還公布了縮表計(jì)劃，英國央行表示正考慮加息，歐央行表示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇通脹正在加快。全球正站在流動(dòng)性拐點(diǎn)上。我們呢？當(dāng)前有兩種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國為了穩(wěn)匯率，利率會(huì)受到牽引；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國會(huì)放棄資本自由流動(dòng)，以保持國內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性。第一種做法將對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、債市、股市和房市產(chǎn)生很大壓力，我們會(huì)這么做嗎？
1、美歐英央行集體轉(zhuǎn)向鷹派的根本原因是經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。從金融杠桿率周期來看，美歐先后完成了去杠桿，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，具備了再出發(fā)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的能力。美國在次貸危機(jī)之后經(jīng)過2008-2011年金融去杠桿，歐洲在主權(quán)債務(wù)危機(jī)之后經(jīng)過2011-2016年金融去杠桿，先后步入加杠桿周期。在抑制房地產(chǎn)金融部門的同時(shí)，美歐經(jīng)濟(jì)通過QE零利率、私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、再制造化、頁巖油氣革命、減稅等振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，美歐經(jīng)濟(jì)先后復(fù)蘇而中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，美歐股市先后走牛而A股大起大落之后長期震蕩。
2、中國經(jīng)濟(jì)仍在波動(dòng)筑底，不具備貨幣政策持續(xù)收緊的宏觀周期條件。反觀2008年以來，中國過度刺激房地產(chǎn)導(dǎo)致金融加杠桿和實(shí)體衰落。中國經(jīng)濟(jì)1999-2007年去杠桿，2008-2016年上半年加杠桿，2016年下半年以來去杠桿。金融加杠桿周期尾聲是滯漲，去杠桿是債務(wù)通縮循環(huán)。2008年之后，在三次貨幣寬松、刺激房地產(chǎn)和金融自由化的背景下，房地產(chǎn)金融部門迎來空前的過度繁榮，2008-2016年北京上海深圳房價(jià)漲幅高達(dá)驚人的6倍之多。房地產(chǎn)部門的過度繁榮導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)營業(yè)成本大幅上升，金融部門的過度繁榮拉長資金鏈條抬升融資成本。
3、當(dāng)前貨幣緊平衡旨在金融去杠桿，而非逆周期調(diào)控，未來中國經(jīng)濟(jì)將二次探底在通縮，貨幣太緊將誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)。展望未來，經(jīng)濟(jì)將二次探底，但可能幅度不深、斜率不抖。下行力量來自去庫存、房地產(chǎn)調(diào)控、金融去杠桿、財(cái)政整頓等，支撐力量來自出口復(fù)蘇和制造業(yè)投資恢復(fù)等。考慮到油價(jià)大宗價(jià)格下跌、房價(jià)環(huán)比放緩、利率超調(diào)，下半年再通脹到再通縮壓力增加，年底CPI可能回落至1%附近。考慮到去年P(guān)PI從年初的-5%大漲至年底的5.5%，預(yù)計(jì)今年底PPI可能回落至0附近，2018年Q1可能負(fù)增長，如果利率不降，企業(yè)實(shí)際融資成本將大幅上升。
4、在“不可能三角”中，中國央行可能會(huì)放棄資本自由流動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性。根據(jù)“不可能三角”，一國不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性。在這三大目標(biāo)中，中國作為經(jīng)濟(jì)大國，貨幣政策必須為本國逆周期調(diào)節(jié)利益服務(wù)，匯率穩(wěn)定可能是中美之間的隱性契約，因此資本自由流動(dòng)將可能是被放棄的目標(biāo)。近期央行通過加強(qiáng)資本管制、引入逆周期調(diào)節(jié)因子、615未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，或許意味著在“不可能三角”中央行可能放棄資本自由流動(dòng)以保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性。未來中國央行可能與美歐央行貨幣政策背道而馳，這其中根本性的原因是中美經(jīng)濟(jì)周期不同軌道。
5、未來金融降杠桿的政策組合應(yīng)從“緊貨幣+嚴(yán)監(jiān)管+弱改革”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管+強(qiáng)改革”。美國在金融去杠桿時(shí)期貨幣政策和監(jiān)管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯(lián)儲(chǔ)長期實(shí)施零利率和QE，但是對(duì)房地產(chǎn)和商業(yè)銀行監(jiān)管升級(jí)，實(shí)施沃爾克法則并控制杠桿率，因此金融去杠桿比較有效，房地產(chǎn)金融泡沫沒有過度膨脹，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，經(jīng)濟(jì)步入可持續(xù)復(fù)蘇軌道。因此，貨幣寬松不是加杠桿的罪魁禍?zhǔn)?，監(jiān)管放松導(dǎo)致了房地產(chǎn)金融部門的過度繁榮，金融降杠桿的政策組合應(yīng)是“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”。
6、金融去杠桿真的一去就靈嗎？中國經(jīng)濟(jì)的出路不簡單是去杠桿，更重要的是改革。中國過去三輪金融加杠桿的底層資產(chǎn)均是房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)，金融紀(jì)律渙散的背后是財(cái)政紀(jì)律軟約束。過去10年，基建投資高歌猛進(jìn)，房地產(chǎn)銷售大起大落，制造業(yè)投資持續(xù)萎縮，表明主要是地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)部門加杠桿，再次證明金融紀(jì)律背后是財(cái)政紀(jì)律，金融被迫為財(cái)政買單。近年大規(guī)模地方債務(wù)置換是在中央信用背書下對(duì)過去地方財(cái)政紀(jì)律渙散違規(guī)融資的貨幣化買單，三四線房地產(chǎn)去庫存是對(duì)過去地方盲目造城鋪攤子的貨幣化買單，一次次債務(wù)貨幣化導(dǎo)致貨幣超發(fā)，推動(dòng)房價(jià)輪番上漲，最終全社會(huì)買單。因此，在金融秩序整頓的同時(shí)，亟需推動(dòng)財(cái)稅、國企等軟約束部門的改革，并跟中央信用剝離，打破剛兌，大規(guī)模減稅，放松服務(wù)業(yè)管制，并加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)。站在大時(shí)代的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，衷心希望中國重啟市場化改革，開啟新的未來！
摘要
國際經(jīng)濟(jì)：歐州經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，美歐英央行集體偏鷹派，歐美股債均跌。受消費(fèi)支出和貿(mào)易增長提振，美國一季度GDP數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但5月和6月的消費(fèi)支出、消費(fèi)者信心指數(shù)和核心通脹走低，美元?jiǎng)?chuàng)9個(gè)月新低。歐央行行長德拉吉講話稱，目前所有跡象都表明歐元區(qū)的復(fù)蘇步伐正在加強(qiáng)，且范圍正在擴(kuò)大，通縮因素已被再度通貨膨脹因素所取代。歐元區(qū)6月CPI同比初值1.3%，好于預(yù)期的1.2%。英國央行行長卡尼在歐洲央行論壇上表示，如果商業(yè)投資保持增長，英國央行將有可能提高基準(zhǔn)利率。日本5月份CPI同比0.4%，環(huán)比持平；核心CPI同比0.4%，環(huán)比上升0.1%，連續(xù)5個(gè)月上漲，但距2%的目標(biāo)甚遠(yuǎn)。受美歐英央行貨幣收緊預(yù)期影響，歐美股市走弱，美債收益率大漲，美元走弱，非美貨幣走強(qiáng)，商品價(jià)格上漲?！ ?/p>
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)通脹短期反彈，中期L型二次探底再通縮。6月PMI為51.7，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，為今年次高。生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單、原材料購進(jìn)價(jià)格、建筑業(yè)訂單均回升，內(nèi)外需短期改善。5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長16.7%，比上月加快2.7個(gè)百分點(diǎn)，主因投資收益集中到賬、低基數(shù)、銷售加快、以及價(jià)格貢獻(xiàn)等，其中前兩者貢獻(xiàn)3.4個(gè)百分點(diǎn)，利潤回升不可持續(xù)。1-5月產(chǎn)成品存貨同比增長9.3%，比1-4月下降1.1個(gè)點(diǎn)，補(bǔ)庫進(jìn)入尾聲。規(guī)上工業(yè)企業(yè)連續(xù)3個(gè)月主營業(yè)務(wù)成本上升，主要受融資成本上升影響。從6月以來的高頻數(shù)據(jù)看，剔除天氣因素后6月發(fā)電耗煤同比基本持平5月，表明生產(chǎn)平穩(wěn)；地產(chǎn)銷售降幅收窄；汽車銷售轉(zhuǎn)弱；家電延續(xù)熱銷；出口繼續(xù)復(fù)蘇；由于庫存仍低、修正經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，在螺紋鋼、煤炭等黑色系帶領(lǐng)下，大宗商品價(jià)格反彈；豬價(jià)止跌，油價(jià)反彈，或許意味著通脹短期下降放緩?？偟呐袛?，綜合考慮到去庫存、房地產(chǎn)調(diào)控、金融去杠桿、財(cái)政整頓、出口復(fù)蘇、制造業(yè)恢復(fù)等因素，6月經(jīng)濟(jì)通脹短暫反彈，未來二次探底再通縮，但幅度不深、斜率不陡，中期L型。
貨幣： 6月資金大考平穩(wěn)過關(guān)，短端利率全線下行。Shibor全面下行，國債收益率回落，央行維穩(wěn)流動(dòng)性、未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息上調(diào)利率，6月資金面緊張并未發(fā)生。近期央行連續(xù)5日暫停公開市場操作，資金凈回籠，主因臨近月末財(cái)政支出力度加大，對(duì)沖央行逆回購到期后銀行體系流動(dòng)性處于較高水平。由于央行曾在6月初為補(bǔ)充跨季流動(dòng)性而重啟28天逆回購操作，因此，7月將面臨資金集中到期。7月共有9175億元資金到期，其中逆回購有5600億元，MLF有3575億元，約七成資金量將在上半月到期，資金面仍將保持緊平衡格局，但貨幣政策邊際不再加碼。人民幣匯率上漲，央行引入逆周期調(diào)節(jié)因子，或許意味著在“不可能三角”中央行可能放棄資本自由流動(dòng)以保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性。
政策：習(xí)近平參加香港回歸慶典簽署大灣區(qū)框架協(xié)議，債券通啟動(dòng)，財(cái)政整頓。國家主席習(xí)近平29日赴港參加香港回歸20周年慶?；顒?dòng)，并于1日上午出席《深化粵港澳合作推進(jìn)大灣區(qū)建設(shè)框架協(xié)議》簽署儀式。中國外匯交易中心和港交所的合資公司債券通有限公司網(wǎng)站已正式推出，網(wǎng)站信息顯示“北向通”將在7月3日正式開通，當(dāng)天會(huì)有兩只利率債和四只信用債發(fā)行，在人民幣匯率穩(wěn)定的環(huán)境下，中美利差處于歷史高位有望吸引增量資金流入。繼50號(hào)文(《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》)、87號(hào)文(《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》)后，國務(wù)院第4次大督查將于2017年7月派出督查組，重點(diǎn)督查地方違法違規(guī)融資擔(dān)保等，下半年地方融資和基建將下滑。財(cái)政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布通知，明確資管產(chǎn)品管理人運(yùn)營資管產(chǎn)品過程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為，暫適用簡易計(jì)稅方法，按照3%的征收率繳納增值稅，低于市場預(yù)期。鄭州、西安房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)。國資委網(wǎng)站發(fā)布消息，經(jīng)報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國恒天集團(tuán)有限公司整體并入中國機(jī)械工業(yè)集團(tuán)公司，成為其全資子企業(yè)，國企混改再次提速?！?/p>
市場：股市震蕩分化業(yè)績?yōu)橥?，債市配置價(jià)值凸顯。2016年初我們提出“休養(yǎng)生息，向低估值有業(yè)績的方向抱團(tuán)”，2017年初以來提出“從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)到業(yè)績驅(qū)動(dòng)，買就買龍頭”。證監(jiān)會(huì)放緩IPO、修訂減持規(guī)定、支持并購重組，銀監(jiān)推遲自查上報(bào)期限，央行未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息、維穩(wěn)流動(dòng)性，我們維持“監(jiān)管維穩(wěn)，市場喘息”判斷。供給出清，剩者為王，贏者通吃，新5%比舊8%好，市場風(fēng)格繼續(xù)在低估值有業(yè)績行業(yè)龍頭的方向，從消費(fèi)向金融、周期以及部分成長行業(yè)擴(kuò)散。未來變盤可能來自貨幣政策轉(zhuǎn)向、監(jiān)管高壓退潮和改革預(yù)期重啟。重大事件關(guān)注6-7月銀行報(bào)自查結(jié)果后銀監(jiān)會(huì)整改進(jìn)程、6-7月混改提速第三批試點(diǎn)擴(kuò)圍、9月底雄安新區(qū)規(guī)劃提交中央審查、10月19大、11月30日前完成三三四檢查整改和問責(zé)等。行業(yè)關(guān)注家電、食品飲料、銀行、保險(xiǎn)、非銀、游戲龍頭、通信、電子、環(huán)保、房地產(chǎn)等。2016年10月以來，我們基于滯漲和去杠桿提示債市風(fēng)險(xiǎn)，2017年5月下旬提出“經(jīng)濟(jì)通脹回調(diào)提供了基本面支撐，債市跌出價(jià)值，配置價(jià)值凸顯”。6月我們對(duì)債券市場的觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向積極：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一線房價(jià)翻一倍”，2016年9月份提出“這一輪房價(jià)上漲接近尾聲”，預(yù)計(jì)短周期或調(diào)整到2018年，關(guān)鍵看長效機(jī)制。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表超預(yù)期；金融去杠桿過緊；房地產(chǎn)調(diào)控過緊；改革低于預(yù)期；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。