報(bào)告要點(diǎn)
本周熱點(diǎn)思考：季節(jié)性特征對(duì)于周期股配置與結(jié)構(gòu)的意義
近兩周，周期股超越白馬龍頭成為新焦點(diǎn)。本周周報(bào)也談周期，從季節(jié)性特征切入，對(duì)各類周期品淡旺季時(shí)間表做簡(jiǎn)要梳理作，進(jìn)一步觀察季節(jié)性在周期股配置及行業(yè)比較過(guò)程中的意義。一般框架中，周期行業(yè)波動(dòng)是由周期和季節(jié)雙因素疊加，而把握周期股核心在于剔除季節(jié)性還原周期性。但近年隨周期波幅收斂，季節(jié)性被動(dòng)放大。其能否超越周期因素左右景氣拐點(diǎn)進(jìn)而影響配置及結(jié)構(gòu)？我們簡(jiǎn)要拆分成三個(gè)問(wèn)題并逐一驗(yàn)證解答：
一、周期品景氣的季節(jié)性特征與淡旺季分布？
第一步，細(xì)致梳理了上、中、下游12類核心周期分品種淡旺季時(shí)間表。發(fā)現(xiàn)淡旺季分布由下游三大需求季節(jié)性特征所主導(dǎo)：1)地產(chǎn)建筑(焦煤、鋼鐵、水泥、玻璃)，旺季在二季度初，三季度末；2)耐用消費(fèi)品(銅、鋁、石油)，汽車旺季在1、4季度，家電旺季在2、3季度；3)工業(yè)用電(火電、動(dòng)力煤)旺季圍繞兩大需求高峰月份，7月與12月。
第二步，以價(jià)格景氣為線索，比較了整體周期板塊景氣的波動(dòng)趨勢(shì)，由優(yōu)至劣依次為，三季度>一季度>四季度>二季度。
二、淡旺季分布，對(duì)于周期板塊超額收益的影響？
從兩個(gè)角度驗(yàn)證，1)是否旺季預(yù)期能為周期股帶來(lái)季節(jié)性的超額收益？我們發(fā)現(xiàn)，淡旺季分布及景氣變化趨勢(shì)對(duì)周期品的季節(jié)性收益有影響，集中體現(xiàn)為周期股以相對(duì)較高概率在一季度獲得超額收益而于二季度跑輸市場(chǎng)。一季度跑贏受益于3至5月旺季預(yù)期，因而春季躁動(dòng)中常是周期主導(dǎo)。二季度跑輸合乎景氣趨勢(shì)的排序。2)每一輪周期股趨勢(shì)性行情的啟動(dòng)/終結(jié)時(shí)點(diǎn)是否與淡旺季有關(guān)？我們發(fā)現(xiàn)，在盈利主導(dǎo)的周期占優(yōu)行情中，起點(diǎn)一般受益于旺季預(yù)期，而末點(diǎn)終結(jié)于淡季轉(zhuǎn)弱。而流動(dòng)性主導(dǎo)中，起末點(diǎn)的淡旺季效應(yīng)不顯著。
三、分品類間的旺季錯(cuò)峰，對(duì)周期結(jié)構(gòu)配置的影響？
我們思考的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是，終端三大需求淡旺季的交錯(cuò)是否意味著中上游周期品在內(nèi)部結(jié)構(gòu)中呈現(xiàn)季節(jié)性的強(qiáng)弱分化？我們發(fā)現(xiàn)，確實(shí)有這樣的規(guī)律。電力驅(qū)動(dòng)的火電、煤炭，二、四季度占優(yōu)整體周期板塊概率顯著更高。而地產(chǎn)建筑驅(qū)動(dòng)的焦煤、鐵礦、鋼鐵、水泥表現(xiàn)為一、三季度領(lǐng)銜周期概率更高。
展望三季度，鑒于景氣季節(jié)性回暖+季末旺季預(yù)期+周期中仍存在業(yè)績(jī)估值錯(cuò)配，我們認(rèn)為周期股仍具配置價(jià)值。繼續(xù)推薦供給去化加速(有色、輕工、化工)及上游漲價(jià)(煤炭)。結(jié)構(gòu)關(guān)注8月旺季交替下，上游動(dòng)力煤向焦煤或存在切換。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1. 周期波幅加劇引致季節(jié)性效應(yīng)減弱；
2. 海外原油價(jià)格大幅波動(dòng)，沖擊國(guó)內(nèi)商品價(jià)格。
正文
本周熱點(diǎn)：周期品季節(jié)性特質(zhì)
近兩周，周期股進(jìn)可攻退可守的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)一度超越了白馬龍頭進(jìn)而成為市場(chǎng)的新焦點(diǎn)。本周行業(yè)比較周報(bào)也談周期，而有感于龍頭板塊勢(shì)均力敵的背后是動(dòng)力煤旺季與鋼鐵淡季的交錯(cuò)，我們選擇從周期品的季節(jié)性特征切入，對(duì)各類周期品淡旺季時(shí)間表做簡(jiǎn)要梳理作，進(jìn)一步觀察季節(jié)性在周期股配置及行業(yè)比較過(guò)程中的意義.
在一般框架中，周期行業(yè)的波動(dòng)是周期性和季節(jié)性疊加而形成的。眾所周知，把握周期股的核心在于識(shí)別并剔除季節(jié)因素，還原周期因素，以此來(lái)識(shí)別景氣拐點(diǎn)。但近幾年在周期波幅逐步收斂的背景下，基數(shù)效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)此消彼長(zhǎng)隨之放大。是否季節(jié)性特征已能左右周期性景氣拐點(diǎn)，從而影響周期股的相對(duì)收益及結(jié)構(gòu)是我們本周思考的重點(diǎn).
(一)周期品景氣的季節(jié)性波動(dòng)與淡旺季分布？
分品類看需求淡旺季強(qiáng)弱，我們簡(jiǎn)單梳理了上、中、下游12類核心周期相關(guān)品種淡旺季時(shí)間表，整體表征合乎預(yù)期：1)兩大旺季.春節(jié)后至5月中旬，持續(xù)較長(zhǎng)且多品類共振的周期品旺季。而夏季過(guò)后的9至10月為另一旺季；2)最冷清的淡季，2月、11月，為一年種品種淡季概率最高的月份。3)地產(chǎn)建筑鏈品類淡旺季同步性較高，焦煤、鋼鐵、水泥、玻璃季節(jié)特征同比性較高。4)存在品類淡旺季的顯著交錯(cuò)，火電、動(dòng)力煤與地產(chǎn)建筑鏈品類存在明顯的負(fù)相關(guān)。
周期品淡旺季分布說(shuō)到底仍是由下游需求季節(jié)性特質(zhì)主導(dǎo)，三大驅(qū)動(dòng)分別為：
一、地產(chǎn)建筑(焦煤、鋼鐵、水泥、玻璃)，旺季在二季度初，三季度末；
二、耐用消費(fèi)品(銅、鋁、石油)，汽車旺季在1、4季度，家電旺季在2、3季度；
三、工業(yè)用電(動(dòng)力煤)旺季圍繞兩大需求高峰月份，7月與12月。
整體工業(yè)品看景氣變化趨勢(shì)，我們以價(jià)格(PPI及分項(xiàng)環(huán)比)景氣為線索，可以看到四個(gè)季度的趨勢(shì)顯著分化。一季度，生產(chǎn)資料與生活資料呈現(xiàn)分化，前者隨春節(jié)過(guò)后價(jià)格景氣持續(xù)回升，后者峰值在春節(jié)前而后轉(zhuǎn)弱。二季度，工業(yè)上中下游均高位轉(zhuǎn)弱，6月加速探底。三季度，全線底部回暖，趨勢(shì)向好景氣較高。四季度，整體震蕩，上游采掘波動(dòng)與中下游負(fù)相關(guān)。
以整體趨勢(shì)為重，參考分品類淡旺季分布，景氣排序，三季度>一季度>四季度>二季度.
(二)淡旺季分布對(duì)于周期股超額收益的意義？
季節(jié)性對(duì)于整體周期配置的意義，我們從兩個(gè)角度驗(yàn)證，一是，是否旺季預(yù)期能為周期股帶來(lái)季節(jié)性的超額收益。二是，每一輪周期股趨勢(shì)性行情的啟動(dòng)/終結(jié)時(shí)點(diǎn)是否與淡旺季有關(guān)。
針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，我們發(fā)現(xiàn)，淡旺季分布及景氣變化趨勢(shì)對(duì)周期品的季節(jié)性收益有影響，集中體現(xiàn)為一季度的超額收益及二季度顯著跑輸。二季度景氣趨勢(shì)排序中列末位，股價(jià)表現(xiàn)上較為一致，是周期跑贏概率最低的季度，而一季度伴隨3-5月的旺季預(yù)期，周期股的超額收益顯著高于其他三季度。因而春季躁動(dòng)中常是周期主導(dǎo)。我們簡(jiǎn)單測(cè)算了11年至今核心周期指數(shù)季度跑贏萬(wàn)德全A的概率，我們發(fā)現(xiàn)一季度周期股跑贏概率顯著優(yōu)于其他三個(gè)季度，結(jié)構(gòu)上更偏向中下游。對(duì)二季度符合價(jià)格景氣的排序，為四個(gè)季度中跑贏概率最低的。
針對(duì)第二個(gè)問(wèn)題，我們發(fā)現(xiàn)，在盈利主導(dǎo)的周期占優(yōu)行情中，起點(diǎn)一般受益于旺季預(yù)期，而末點(diǎn)終結(jié)于淡季轉(zhuǎn)弱。我們簡(jiǎn)要梳理了自2011年至今的四輪周期股占優(yōu)行情(持續(xù)一季度左右)，分別為12年一季度，14年三季度，15年上半年以及16年下半年。其中由盈利主導(dǎo)的兩輪行情，12年起始于春季旺季預(yù)期而終結(jié)于夏季淡季數(shù)據(jù)(主要是地產(chǎn))超預(yù)期下滑。16年周期股占優(yōu)啟動(dòng)于“金九銀十”(地產(chǎn)投資再度回暖)旺季預(yù)期，而終結(jié)于17年春季躁動(dòng)之后。而反而反觀由流動(dòng)性主導(dǎo)的周期占優(yōu)行情中，起點(diǎn)與末點(diǎn)的淡旺季特征卻并未有那么顯著。
(三)旺季錯(cuò)峰，對(duì)周期品結(jié)構(gòu)配置的影響？
另一個(gè)我們思考的維度是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，終端三大需求淡旺季的交錯(cuò)是否意味著中上游周期品在內(nèi)部結(jié)構(gòu)中呈現(xiàn)季節(jié)性的強(qiáng)弱分化？
我們發(fā)現(xiàn)，確實(shí)有這樣的規(guī)律，電力驅(qū)動(dòng)的火電、煤炭，二、四季度占優(yōu)整體周期板塊概率顯著更高.而地產(chǎn)建筑驅(qū)動(dòng)的焦煤、鐵礦、鋼鐵、水泥表現(xiàn)為一、三季度領(lǐng)銜周期概率更高。我們以季節(jié)性差異化最強(qiáng)的火電與動(dòng)力煤為線索，逐月梳理了11年至今分品類占優(yōu)整體周期板塊的概率。我們發(fā)現(xiàn)煤、電二季度(7.8月旺季預(yù)期)跑贏的概率高于自身的其他季度，也高于當(dāng)季的其他品種，反應(yīng)了7、8月建筑淡季與電力旺季交錯(cuò)對(duì)周期分品類相對(duì)收益強(qiáng)弱的指導(dǎo)性。而三季度周期板塊則更高概率由地產(chǎn)建筑中上游核心品種主導(dǎo)。
本周行業(yè)景氣小結(jié)：聚焦上游漲價(jià)
(一)投資鏈：動(dòng)力煤旺季景氣延續(xù)，原油價(jià)格回暖
1、地產(chǎn)建筑鏈：地產(chǎn)弱勢(shì)機(jī)械高銷，關(guān)注旺季煤價(jià)上漲
上周下游地產(chǎn)，銷售環(huán)比下滑，土地市場(chǎng)供應(yīng)面積收縮，掛牌價(jià)持續(xù)高位回落。中游工程機(jī)械景氣度持續(xù)，5月挖機(jī)產(chǎn)銷持續(xù)高景氣，更替需求加速存量設(shè)備出清，支撐銷量數(shù)據(jù)高增長(zhǎng)。受益國(guó)內(nèi)外建筑工程需求改善，繼續(xù)看好挖掘機(jī)、起重機(jī)和裝載機(jī)。中游建材價(jià)格分化，水泥價(jià)格震蕩下滑，市場(chǎng)淡季需求疲軟，環(huán)保督查和限產(chǎn)推進(jìn)仍將對(duì)長(zhǎng)期價(jià)格形成支撐。玻璃瀝青價(jià)格價(jià)格小幅上漲，PP粒管材價(jià)回升。中游鋼鐵，鋼價(jià)淡季不淡，價(jià)格小幅回暖，開(kāi)工率持續(xù)回升，庫(kù)存持續(xù)去化對(duì)供需格局的修復(fù)力顯現(xiàn)。上游煤炭，動(dòng)力煤價(jià)繼續(xù)回升，主要源于需求旺季疊加內(nèi)蒙等主要供應(yīng)地減產(chǎn)。
2、石油化工鏈：油價(jià)回暖，化工品價(jià)格企穩(wěn)向上
上周供給端改善信號(hào)提振原油市場(chǎng)信心，一是美國(guó)石油鉆井?dāng)?shù)量本周出現(xiàn)下滑，二是美石油產(chǎn)量受墨西哥灣熱帶風(fēng)暴影響自年初首次下滑，加上美原油庫(kù)存連續(xù)下滑，原油需求季節(jié)性增長(zhǎng)預(yù)期等因素疊加，上周價(jià)格出現(xiàn)多日反彈，雖然后續(xù)價(jià)格出現(xiàn)小幅回調(diào)，但整體回暖跡象已初顯。上游原油，布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)46.71美元/桶，周環(huán)比增速為-2.53%。上游天然氣期價(jià)下滑。NYMEX天然氣期貨合約價(jià)格周環(huán)比增速-6.15%。中游化工品，價(jià)格略分化。原油下游品，乙烯與LLDPE價(jià)格上漲，PVC及聚丙烯價(jià)格下跌，環(huán)氧丙烷價(jià)格環(huán)比小幅上漲。無(wú)機(jī)類價(jià)格，輕質(zhì)純堿，重質(zhì)純堿及液氯價(jià)格企穩(wěn)，燒堿價(jià)格微幅下跌?；w產(chǎn)品，PTA價(jià)格持平，滌綸短纖、長(zhǎng)絲與錦綸絲價(jià)格繼續(xù)上漲。
(二)消費(fèi)鏈：農(nóng)產(chǎn)品溫和漲價(jià)，耐用消費(fèi)品景氣延續(xù)
1、必需消費(fèi)鏈：豬價(jià)小幅上漲酒價(jià)高企，關(guān)注后期禽類價(jià)格反彈
上周農(nóng)產(chǎn)品，禽畜肉類，豬肉價(jià)格上周企穩(wěn)小幅上漲，壓欄生豬出清帶來(lái)供給回落預(yù)期，關(guān)注三季度節(jié)假日提振需求回暖，9月惜售現(xiàn)象進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格上行；本周雞肉雞苗價(jià)格下滑，關(guān)注祖代引種斷供以及需求旺季下推動(dòng)三季度價(jià)格反彈；主要魚(yú)類價(jià)格上漲動(dòng)力減弱，中長(zhǎng)期我們?nèi)钥春脙r(jià)格上行；水產(chǎn)養(yǎng)殖高景氣與母豬補(bǔ)欄需求提升下，后周期飼料與疫苗增長(zhǎng)提速；上周糧食果蔬類，水果價(jià)格繼續(xù)下滑，主要糧食價(jià)格整體企穩(wěn)回升。上周食品飲料景氣不減，酒價(jià)企穩(wěn)奶價(jià)上行，茅臺(tái)五糧液分別保持1299元/瓶和899元/瓶，夢(mèng)之藍(lán)價(jià)格環(huán)比上漲2.09%至488元/瓶。
2、可選消費(fèi)鏈：新能源車及空調(diào)銷量回升，維生素價(jià)格企穩(wěn)上漲
5月傳統(tǒng)車銷量企穩(wěn)向上，新能源車景氣度回升。5月份汽車、新能源車銷量同比增速分別為0.58%、28.6%?？照{(diào)銷量增速回升，再度保持高增長(zhǎng)。5月空調(diào)銷量1550.30萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)47.10%。上周，受環(huán)保督查影響，部分維生素企業(yè)減產(chǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)貨源趨于緊張，終端飼料廠剛需采購(gòu)不減，維生素價(jià)格企穩(wěn)上漲。維生素A價(jià)格環(huán)比上漲3.7%達(dá)到140元/千克。電影票房及人次環(huán)比下滑。上周票房和觀影人次環(huán)比增速分別為-25.63%和-22.15%。
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